李書福第10個IPO：77億虧損、53億債務，吉利生態能燒出網約車新故事？

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　　來源：科創投資研究

　　2024年4月30日，吉利系旗下出行平臺曹操出行二次向港交所遞交招股書，距其首次遞表僅一年之隔。

　　12天前，中國證監會一紙備案通知書為其上市進程按下「加速鍵」，若成功登陸港股，這將是「汽車狂人」李書福資本版圖中的第10家上市公司。

　　然而，這場IPO背后卻暗流洶涌：三年半累計虧損超77億元、短期債務壓頂53億元、市場份額僅4.8%位列行業第三：曹操出行的上市，更像是一場逆勢突圍的生死賭局。

　　當前網約車行業正經歷「冰火兩重天」。

　　滴滴以75.5%的市佔率牢牢掌控市場，而第二梯隊的T3出行、如祺出行深陷價格戰泥潭，已上市的嘀嗒出行、如祺出行股價較發行價暴跌近七成，快狗打車市值更不足3億港元。

　　重資產、高負債、強監管的行業困局下，曹操出行試圖以「定製車+換電+吉利生態」破局，但其高達83%的訂單依賴聚合平臺、司機收入縮水至每公里1元的現實，讓這場資本故事充滿爭議。

　　李書福能否借IPO續寫「上市神話」，還是重蹈行業破發覆轍？答案或將在未來數月揭曉。

　　李書福的資本帝國：

　　從造車到「上市工廠」

　　自1997年吉利汽車成立以來，李書福通過「併購+分拆+孵化」的資本策略，構建了一個橫跨整車製造、出行服務、自動駕駛、低軌衞星等領域的龐大生態，旗下上市公司數量已達9家，總體估值超過6000億元，若算上未上市資產，吉利系正加速向萬億市值邁進。

　　李書福的資本運作始於對沃爾沃的「蛇吞象」收購。

　　2010年，吉利以18億美元收購沃爾沃汽車，這筆交易不僅讓吉利獲得技術、品牌和國際渠道，更成為其資本擴張的跳板。

　　沃爾沃於2021年在瑞典斯德哥爾摩獨立上市，市值一度突破250億美元，為吉利帶來超7倍的投資回報，並孵化出領克、極星等品牌。

　　此后，李書福的併購版圖不斷延伸：2017年收購路特斯51%股權，2022年入股阿斯頓·馬丁7.6%，2023年與雷諾成立合資公司佈局混動市場，每一步都精準踩中產業轉型節點。

　　「產融結合」是李書福的核心策略。

　　通過將旗下業務分拆上市，吉利既緩解了研發投入壓力，又實現了資本增值。例如：

　　極氪：2024年登陸紐交所，募資4.5億美元，主攻高端純電市場，其2023年交付量達7.2萬輛，平均訂單價33.6萬元，成為吉利新能源轉型的關鍵引擎。

　　極星：2022年通過SPAC登陸納斯達克，定位高端電動車，2023年全球銷量5.4萬輛，但虧損擴大至14.6億美元，凸顯資本對技術長跑的耐心。

　　億咖通：聚焦智能座艙與自動駕駛，2022年美股上市后估值38億美元，與AMD、高通合作研發車載芯片，技術反哺吉利生態。

　　此外，錢江摩托、漢馬科技等通過資產重組注入吉利資源，在A股實現「借殼上市」，形成「A+H+美股+歐股」的多資本市場佈局。

　　李書福的資本運作不止於造車。

　　2018年，吉利發射首顆低軌衞星，佈局「天地一體化」出行網絡；2021年成立沃飛長空，研發飛行汽車；2023年收購魅族手機，構建「車機互聯」生態。

　　這些動作背后，是李書福對「智能電動時代」的預判：汽車將演變為「移動智能終端」，而資本是打通硬件、軟件、數據閉環的核心工具。例如，極氪與Waymo合作開發無人駕駛出租車，路特斯借電動化轉型衝刺豪華市場，均依賴上市平臺的資金支持。

　　然而，過度資本化亦引發質疑。

　　2022年，吉利銷量被比亞迪反超，暴露出「重資本、輕產品」的隱患；極氪、極星等高估值品牌尚未實現穩定盈利，資本市場對其「燒錢換增長」模式漸顯疲態。

　　曹操出行：

　　重資產模式下的「雙刃劍」

　　作為李書福「新能源汽車共享生態」的關鍵拼圖，曹操出行的IPO既是吉利生態協同的試驗場，也是重資產模式風險的集中暴露。

　　其成立9年累計虧損超77億元，負債率達225%，卻仍被賦予「打通造車-出行-數據閉環」的戰略使命。

　　曹操出行自2015年成立起便選擇「公車公營+新能源定製車」的B2C模式，與滴滴的C2C輕資產形成差異化。截至2024年底，其自有車隊規模達6.2萬輛，其中3.4萬輛為定製換電車（楓葉80V、曹操60），每公里總成本（TCO）低至0.47元，較行業平均水平降低33%-40%。

　　這種模式雖提升了服務標準化程度，但也導致剛性成本高企：2023年，車輛折舊、利息支出及司機補貼合計佔總成本的68%，同期滴滴的相應比例僅為42%。

　　曹操出行的營收增長未能覆蓋重資產帶來的資金壓力。2021-2023年，其營收從71.5億元增至106.7億元，但淨虧損累計達70億元，毛利率直至2023年才轉正至5.8%。

　　為快速擴大規模，曹操出行將73.2%的訂單交由高德、美團等聚合平臺導流，但代價是支付佣金6.18億元（2023年），佔銷售成本的6.1%。

　　這種依賴削弱了其定價權：2024年，聚合平臺抽成比例從2.5%升至3.0%，且曹操出行在部分城市的訂單需接受「特惠價」競爭，司機端每公里收入一度低至1元，引發大規模抗議。

　　重資產模式放大了運營風險。截至2023年底，曹操出行15.7%的車輛（4.82萬輛）未取得運輸證，11.1%的司機（6.5萬人）無網約車駕駛證，導致2020年以來累計被處罰175次，罰金177.87萬元。

　　用户端亦面臨口碑挑戰：黑貓投訴 【下載黑貓投訴客户端】平臺累計1萬余條投訴，涉及「預估價格虛低」「司機服務差」等問題，與其宣稱的「服務口碑第一」形成反差。

　　儘管問題重重，李書福仍將曹操出行視為「必須打贏的戰役」。

　　通過定製車消化吉利新能源產能（2023年採購車輛金額達24億元），藉助出行數據反哺自動駕駛研發，並計劃2026年推出全無人駕駛車隊，曹操出行能否借IPO輸血實現「造車-出行-技術」的生態閉環，將是吉利轉型成敗的關鍵變量。

　　行業困局：

　　紅海競爭與資本退潮

　　網約車行業正經歷十年未遇的寒冬。據弗若斯特沙利文數據，2023年中國網約車市場規模2821億元，同比增長僅4.7%，較2019年17.3%的增速大幅放緩。

　　市場飽和與政策收緊的雙重夾擊下，行業呈現「一超多弱」格局：滴滴以75.5%的市佔率（交通運輸部2024年1月數據）壟斷市場，T3出行、曹操出行、如祺出行等第二梯隊玩家合計份額不足15%，尾部企業加速出清。

　　與此同時，全行業超七成平臺連續三年虧損，資本對「燒錢換規模」的故事逐漸失去耐心。

　　供需失衡是行業盈利難的核心癥結。截至2024年3月，全國網約車駕駛員證核發量達657萬本，車輛運輸證279萬張，較2019年分別增長3.2倍和2.8倍，但同期用户規模僅從4.4億增至5.3億（中國互聯網絡信息中心數據）。

　　這意味着，司機日均接單量從2019年的23單降至2023年的14單（滴滴財報），收入縮水近四成。

　　為爭奪存量市場，價格戰愈演愈烈。滴滴2023年推出「便宜快車」，基礎里程費降至1.5元/公里（原價2.2元），T3出行跟進「一口價」模式，曹操出行在部分城市試行「高峰時段免佣金」。

　　惡性競爭下，行業平均客單價從2020年的23.6元降至2023年的18.3元，但成本剛性上漲——2023年司機社保合規率提升至84%（交通運輸部要求），單均人力成本同比增加12%，平臺毛利率普遍壓縮至個位數。

　　二級市場的悲觀情緒已傳導至一級市場。2023年網約車行業融資總額48億元，較2021年巔峰期的420億元縮水88.6%（IT桔子數據）。頭部玩家中，滴滴自2021年美股退市后未獲新融資，曹操出行2021年B輪后再無股權融資記錄，T3出行2023年D輪融資遇冷，估值較預期下調30%。

　　資本退潮背后是盈利模式質疑：

　　滴滴：2023年雖首次實現年度盈利（淨利潤12.8億元），但主要依賴社區團購等非核心業務輸血，出行業務毛利率僅3.1%；

　　嘀嗒出行：2024年上市后股價暴跌72%（截至2024年7月），其宣稱的「順風車輕資產模式」因市場規模有限（2023年營收11.7億元），難獲資本認可；

　　如祺出行：Robotaxi故事未落地，2023年淨虧損率高達58%，上市半年市值蒸發68%。

　　投資者更趨謹慎。2023年，某銀減持滴滴股份至2.1%（原持股20.2%），某瓴資本清倉T3出行，某杉中國退出曹操出行股東行列。

　　行業融資轉向「保命錢」性質：曹操出行2023年發行10億元可轉債，年利率達7.8%；T3出行抵押車輛資產換取銀行貸款，資金成本攀升至6.5%-8%。

　　監管重拳加劇行業洗牌。

　　2023年7月，交通運輸部等五部門要求網約車平臺「清退不合規車輛與司機」，截至2024年4月，曹操出行、T3出行等主要平臺合規率仍低於80%（交通運輸部公示數據），面臨持續罰款風險。

　　更致命的是，2024年3月發佈的《網絡預約出租汽車聚合平臺管理辦法（徵求意見稿）》規定，聚合平臺需對接入的網約車企業承擔連帶責任，這意味着高德、美團等可能被迫清退中小平臺，進一步擠壓曹操出行等依賴外部流量的玩家生存空間。

　　自動駕駛被視為行業突圍方向，但商業化落地遙遙無期。

　　滴滴2023年自動駕駛業務投入29億元，Robotaxi測試里程超1億公里，仍無明確盈利時間表；如祺出行聯合廣汽埃安推出L4級無人駕駛出租車，單車改造成本高達48萬元，是普通網約車的6倍；曹操出行規劃的2026年全無人駕駛車隊，需年均增加研發投入5億元以上，對其現金流形成巨大壓力。

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　　曹操出行的IPO，本質是李書福在網約車行業「至暗時刻」的背水一戰。

　　短期看，上市可緩解其51.8億元短期債務壓力，為定製車採購與換電站建設輸血；長期看，其生存邏輯需迴歸商業本質：能否在客單價18元的紅海市場中，將重資產模式下的成本降至14元以下（滴滴2023年單均成本13.7元），將是盈利的關鍵閾值。

　　更深遠的意義在於，曹操出行承載着吉利從「汽車製造商」向「出行服務商」轉型的野心。

　　通過消化吉利年產能10萬輛的新能源定製車、反哺自動駕駛數據、串聯換電網絡，其成敗將檢驗「造車-出行-技術」生態閉環的可行性。

責任編輯：韋子蓉