國盛證券：光模塊升級迴歸理性節奏 無源器件與CPO價值重估

　　‌智通財經獲悉‌，國盛證券發佈研報稱，光模塊行業進入技術迭代與需求重構的關鍵期，800G仍是主流產品，1.6T量產周期長於激進預期，CPO技術短期難替代可插拔方案，而無源器件市場正迎來價值重估。國盛證券認為，當前產業鏈升級節奏迴歸2-3年迭代規律，二級市場需理性看待技術演進與業績兑現的匹配性，同時關注無源器件細分領域的高彈性機會。

　　‌國盛證券主要觀點如下：

本輪光模塊板塊自5月初以來強勢反彈

　　5月6日至9日，通信設備ETF(159583)上漲6.3%，新易盛(300502)漲超20%，中際旭創(300308)和天孚通信(300394)分別漲超13%與8%，仕佳光子(688313)亦有12.7%的優異表現，重新出現了主流資金的迴歸。在光模塊經歷了兩輪牛市后，有哪些框架需要修正、祛魅?本報告圍繞四大思考維度深入覆盤：一是產品迭代節奏迴歸常識;二是CPO技術的定位與可插拔方案共存;三是下游無源器件的價值被低估;四是行業格局與卡位邏輯。通過論證，該行認為，當前估值與基本面雙修復，正值佈局良機。

1、400G、800G、1.6T一年一代?——快進的升級迭代迴歸常識

光模塊800G仍是主流，1.6T趨勢確定

　　800G光模塊仍將保持主流地位，1.6T產業進展25年起步，放量需26年及以后，但趨勢確定。近年資本市場對400G→800G→1.6T光模塊的升級預期一度過於激進，但800G模塊自2024年纔開始真正放量，生命周期尚久。根據LightCounting數據，2024年800G市場規模約為7.5億美元，預計2027年達到17億美元，CAGR約為31%;同時根據Cignal AI的觀點，2024年部署的WDM帶寬中400ZR和ZR+仍佔主要份額，2024年全年1.6T光模塊出貨量不足100萬件;OFC 2025大會上，多家頭部廠商集中展示1.6T樣品，預計要到2026年能實現大規模交付。目前來看，400/800G光模塊仍佔據主要市場份額，而1.6T光模塊雖趨勢確定，但實現放量仍需一定時間。

產業節奏：2-3年迭代的規律

　　產業鏈上下游的器件準備、供應鏈驗證與客户測試通常需要2–3年時間。從400G到800G用了約3年，而從800G到1.6T亦將遵循類似節奏。該行認為，資本市場對1.6T的「快進」預期，在實際過程中未能考慮到材料、封裝、測試等環節的成熟度與成本曲線，往往對1.6T進展節奏展望過於激進導致言必稱1.6T，但實際產業發展會遵循一定的合理規律，2-3年技術迭代是光模塊較為普遍的行業速度，根據Light Counting的預計，1.6T光模塊約需四年實現出貨量1000萬台，而800G產品約需五年，雖然相比之前產品較快但可能無法滿足市場過於激進的節奏展望。

二級市場預期迴歸理性

　　25年一季度業績中，新易盛實現歸母淨利15.7億元，同比增385%，主要得益於800G模塊大規模放量;中際旭創歸母淨利潤增幅57%，亦驗證了800G的主流地位。隨着業績陸續兑現，市場開始逐步認識到800G的空間足夠支撐成長，二級市場對1.6T過高預期正在逐步修正。

2、CPO對可插拔是0到1的替代?——CPO成為眾多方案中的一種而非替代

　　光模塊可以按照材料、封裝方式、傳輸介質等多角度分類，各方案雖重要但並未有壓倒性優勢，未來大趨勢為多方案共存。光模塊可按材料將產品劃分爲硅基、InP磷化銦、 薄膜鈮酸鋰;按封裝方式劃分有傳統可插拔(QSFP-DD、OSFP、COBO)與CPO;按傳輸介質可劃分爲光纖與銅纜。其中CPO通過將光引擎與芯片共封裝，具有接口損耗顯著降低、功耗減少50-70%(以博通和英偉達方案為例)、體積縮小40%等優勢，但在封裝工藝、散熱及成本方面仍存在挑戰，預計大規模商用仍需時間，此外，CPO僅為眾多方案中的一種，短期內仍舊依賴可插拔方案滿足800G/1.6T主流需求。

3、無源器件空間太小?——高速率環節下被低估的無源器件

　　下游無源器件市場正迎來新一輪高彈性增長，投資價值被低估。隨着光模塊速率升級，無源器件價值量與複雜度同步提升。2025Q1，博創科技、仕佳光子、太辰光等無源廠商產能迅速爬坡，MPO(多芯連接器)向MMC(小尺寸)升級，芯數從12芯提升至16/32芯;定製化AWG(Arrayed Waveguide Grating)需求高速增長，根據Business Research預測，AWG芯片市場規模將從2023年的11.3億美元增長到2032的28.9億美元，年複合增長率為11.1%：

　　MPO/MMC插芯升級驅動增長：MPO插芯在高密度互聯場景下可顯著節省空間，MMC標準的導入使得大規模機房佈線效率大幅提升;

　　AWG定製化成為新的增量風口：大型雲廠對波分複用定製化波長需求不斷增加;

　　在有源產品從芯片到模組格局趨於穩定的背景下，突圍難度增加，但無源正處產品、技術迭代密集期，且種類眾多，給中小企業提供了機會。博創科技一季度營收同比增超70%，目前計算集羣正向高密度互聯方向快速演進，而MPO配合shuffle解決方案可解決櫃間佈線複雜難點，受此驅動MPO需求放量，公司於2023年11月底以現金收購長芯盛，整合其MPO業務，充分受益於MPO帶來景氣度抬升帶來的需求增長;

　　仕佳光子Q1營收4.36億元，同比增120.6%，淨利增幅達1003.8%，計算集羣向高速率、低功耗方向演進， AWG芯片具有集成度高、靈活性強等特點，其優勢將更適配於數據中心升級的大趨勢而持續放量。公司作為國內領先的AWG芯片供應商，其 DWDM AWG 產品已成功導入國內外主流設備商供應鏈並實現規模化量產，業績增長將充分受益於此趨勢。

4、格局與卡位

下游CSP與光模塊上游供應商格局穩固

　　行業格局穩固，下游CSP集中度高，上游寡頭格局已成，各公司通過深耕細分市場實現卡位。根據Synergy Research Group數據，25年第一季度亞馬遜、Google、微軟、三大雲廠商合計佔據全球雲服務市場份額63%;國內方面，根據Canalys報告，2024年國內三大雲廠商阿里雲、華為雲和騰訊雲佔據份額約為71%。其數據中心的擴建將成為光模塊需求的直接驅動力，其中亞馬遜、谷歌、微軟、Meta均在2025年大幅加碼CapEx，合計指引投入超3000億美元;上游光模塊供應商中，國內企業在全球優勢明顯，如中際旭創、天孚通信、新易盛等通過深耕專業領域形成「技術+客户結構領先」的卡位優勢。

光通信細分廠商同樣享受卡位邏輯

　　仕佳光子綁定主流光模塊渠道AWG放量，源傑科技則依託與大廠深度合作硅光光源，各自守住垂直細分市場，形成護城河。無論是光模塊還是光通信廠商，卡位優勢一旦形成，出於供應鏈安全性、穩定性和產品質量一致性等的考慮，其他廠商很難有機會進入，因此強者恆強。

　　綜上，該行繼續看好算力板塊，堅定推薦算力產業鏈相關企業如光模塊行業龍頭中際旭創、新易盛等，同時建議關注光器件「一大四小」天孚通信+仕佳光子/太辰光/博創科技/德科立，以及關注受關税影響跌幅較大，但具有新增量邏輯的公司如威騰電氣(母線)等。

建議關注：

　　算力——光通信：中際旭創、新易盛、天孚通信、太辰光、騰景科技、光庫科技、光迅科技、德科立、聯特科技、華工科技、源傑科技、劍橋科技、銘普光磁。銅鏈接：沃爾核材、精達股份。算力設備：中興通訊、紫光股份、鋭捷網絡、盛科通信、菲菱科思、工業富聯、滬電股份、寒武紀、海光信息。液冷：英維克、申菱環境、高瀾股份。邊緣算力承載平臺：美格智能、廣和通、移遠通信。衞星通信：中國衞通、中國衞星、震有科技、海格通信。IDC：潤澤科技、光環新網、奧飛數據、科華數據、潤建股份。

　　數據要素——運營商：中國電信、中國移動、中國聯通。數據可視化：浩瀚深度、恆為科技、中新賽克。

風險提示：AI發展不及預期，算力需求不及預期，市場競爭風險。