信達晨會（2025/05/09）新消費：巨星科技公司首次覆蓋報告 | 宏觀：美聯儲等待的降息信號 | 化工：行業月報

（轉自：信達證券研究）

【新消費&機械】巨星科技(002444)公司首次覆蓋報告：工具出海龍頭，品牌化+全球佈局共鑄成長（姜文鏹&王鋭）

【宏觀】宏觀專題報告：美聯儲等待的降息信號（解運亮）

【化工】行業月報：三氯乙烯等價格上行，我國甲醇表觀消費量首次突破1億噸（張燕生）

【新消費】24&25Q1新型菸草板塊綜述報告：全球無煙發展加速，國內核心供應商蓄勢待發（姜文鏹）

【新消費】24&25Q1造紙板塊綜述報告：周期觸底、向上不足，龍頭聚焦產業鏈上下游延伸、差異化競爭優勢放大（姜文鏹）

【新消費】24&25Q1出口板塊綜述報告：關税影響顯現，企業表現分化，結構成長公司延續靚麗表現（姜文鏹）

【新消費】奧瑞金(002701)公司點評報告：整合順利落地，兩片罐盈利拐點或將近（姜文鏹）

【醫藥】華大智造(688114)公司點評報告：測序儀裝機創新高，為試劑放量奠定基礎（唐愛金）

【醫藥】邁瑞醫療(300760)公司點評報告：國際收入增長超21%，AI賦能加速高端突破（唐愛金）

【食品飲料】重慶啤酒(600132)公司點評報告：穩健開局，成本改善較好（程麗麗&趙丹晨）

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財經新聞

國家外匯管理局：4月末我國外匯儲備規模為32817億美元

國家外匯管理局統計數據顯示，截至今年4月末，我國外匯儲備規模為32817億美元，較3月末上升410億美元，升幅為1.27%。

國家發改委：今年將推出約3萬億元優質項目

5月8日，國家發展改革委副主任鄭備在新聞發佈會上表示，支持民營企業積極參與「兩重」建設和「兩新」工作，正在加快完善民營企業參與國家重大項目建設的長效機制，今年還將在交通運輸、能源、水利、新型基礎設施、城市基礎設施等重點領域，推出總投資規模約3萬億元的優質項目。

國家發改委：五個「下功夫」抓民營經濟促進法落地見效

5月8日，國家發展改革委副主任鄭備在新聞發佈會上表示，將會同有關部門全力推動民營經濟促進法實施，強化剛性約束，重點在五個方面下更大功夫：下功夫破除障礙，解決市場準入、要素獲取等方面存在的問題；下功夫治理拖欠，解決民營企業賬款支付問題；下功夫依法保護合法權益，解決企業發展的后顧之憂；下功夫落實紓困政策，解決企業獲得感不強的問題；下功夫加強政企溝通，解決企業合理訴求。

我國牽頭制定3項國際標準正式發佈

國家標準委5月7日消息，由我國牽頭制定的電氣繼電器領域《電氣繼電器試驗與測試第6部分：觸點電路電阻（或電壓降）》《電氣繼電器試驗與測試第35部分：耐清洗劑》《電氣繼電器試驗與測試第36部分：着火危險》3項國際標準正式發佈。這3項國際標準充分考慮了電氣繼電器的應用需求，明確了測試條件與測試程序，將成為全球製造商、用户及第三方檢測機構進行性能評估的重要依據。

全國工商聯：將加快配套政策出臺助推民營經濟促進法落到實處

民營經濟促進法將於今年5月20日起施行。全國工商聯副主席方光華5月8日在國新辦新聞發佈會上表示，將配合職能部門加快配套政策的出臺，助推法律規定落到實處。全國工商聯將會同有關部門持續實施「民營企業家法治素養提升計劃」，深化法治民企、清廉民企建設，推動有條件的民營企業建立完善中國特色現代企業制度，提高管理經營水平。

金融監管總局：近5年民企貸款年均增速較各項貸款高1.1個百分點

5月8日，在國新辦新聞發佈會上，國家金融監督管理總局副局長叢林表示，對民營企業中佔絕大多數的小微企業，金融監管總局制定一系列差異化監管政策，不斷優化信貸供給政策。民營企業貸款投放一直在穩步增長，近5年的年平均增速比各項貸款平均增速高出1.1個百分點。

九部門發佈有關車檢機構、OBD、國六修訂意見

由生態環境部、最高人民法院、最高人民檢察院、國家發展和改革委員會等9部門聯合編制的《關於進一步優化機動車環境監管的意見》正式發佈。《意見》中提及，要強化機動車排放檢驗機構准入管理、加快修訂機動車國六排放標準、研究制訂在用車OBD檢測方法等，並對推動合規達標和污染減排等作出了相關規定。

香港金管局：香港貨幣及金融市場保持有序運作

5月8日，香港金融管理局表示，香港貨幣及金融市場保持有序運作，港元匯率近日走強，主要受股票投資相關的港元需求以及區內貨幣兑美元升值帶動，觸發了聯繫匯率制度下7.75港元兑1美元的「強方兑換保證」。香港金管局按照聯匯制度從市場買入美元、沽出港元，銀行體系總結余也相應上升，令港元流動性增加，拆息有所回落。

廣東：對符合條件的個人消費貸款和消費領域服務業經營主體貸款給予財政貼息

廣東省人民政府辦公廳印發《廣東省提振消費專項行動實施方案》提出，強化財政資金引導撬動作用。運用財政補貼、貸款貼息等政策工具，突出重點、精準施策，將促消費同惠民生、補短板結合起來，把促消費工作成效作為專項資金安排的重要考量。用足用好中央財政貼息政策，2025年對符合條件的個人消費貸款和消費領域服務業經營主體貸款給予財政貼息。落實對符合條件的住宿、餐飲等消費領域市場主體減免有關税費的政策。

成都公積金新政徵求意見：購買保障性住房最高貸款額度上浮50%

5月8日，成都住房公積金管理中心發佈關於徵求支持繳存人購買和租賃保障性住房有關政策意見建議的通知。新政明確加大貸款支持，購買保障性住房使用住房公積金貸款的，最低首付款比例為15%，最高貸款額度上浮50%。

新消費：姜文鏹

機械：王鋭

巨星科技(002444)公司首次覆蓋報告：工具出海龍頭，品牌化+全球佈局共鑄成長

工具出海龍頭，OBM收入佔比持續提升。巨星科技成立於1993年，從手工具產品ODM代工起家，長期深耕歐美市場，現已形成手工具、動力工具、激光測量儀器、存儲箱櫃四大產品線。2017年后公司聚焦工具主業，內生外延擴充品牌矩陣，擁有自創品牌Workpro/Sheffield/DuraTech及Arrow/BeA/SK等知名品牌，截至2024年OBM收入佔比約47.9%。OBM業務持續增長、電動工具產品放量支持下，公司實現快速成長。2017-2024年公司收入CAGR為19.4%，淨利潤CAGR為22.7%；2024年收入、歸母淨利潤分別實現35.4%、36.2%的增長，擁有較高增長勢能。

景氣周期底部，市場份額有提升空間。全球工具行業規模超千億美元，其中手工具/動力工具佔比分別約30%/38%，終端場景主要為歐美消費者房屋維修及汽修，DIY消費級產品佔比較高，具有耐用消費品屬性。1）周期維度：工具行業價格隨通脹起伏，波動主要受美國地產周期、庫存周期影響。2023-2024年美國成屋銷售階段性見底但零售商去庫導致需求承壓，2024年下半年終端銷售同比已回正、去庫基本結束，行業底部位置明確。2）競爭維度：工具行業下游零售商議價能力強，上游製造競爭激烈，導致品牌份額相對分散。ODM模式重渠道綁定，比拼成本；OBM模式則重品牌資源，壁壘顯著。公司近年來積極搭建品牌矩陣，探索跨境電商渠道培育自有品牌，市場份額有提升空間。

全球資源配置，構築上下游堅實壁壘。公司踐行「聚焦主業，創新產品，運營品牌，佈局全球」戰略，構築堅實壁壘：①渠道：深度綁定大客户家得寶/勞氏獲取穩定訂單，探索跨境電商尋求增量市場。②生產：堅持創新驅動，研發費用長期近3.0%，高頻創新迭代切入新市場。2018年后已佈局全球23個產能基地，降低成本規避高關税。③品牌：內生外延搭建品牌矩陣，擴品類+補短板完成OBM轉型，在手資金充足仍有併購預期。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為24.2/30.1/36.8億元，同比增速分別為5.1%/24.4%/22.2%。公司作為中國工具出海龍頭，持續聚焦主業搭建品牌矩陣，全球化產能佈局降低成本，深度綁定大客户並探索跨境電商渠道。儘管當前特朗普關税帶來不確定性，但公司正積極轉移產能，向下遊漲價傳導關税壓力。長期來看隨着新增產能釋放，ODM+OBM業務共同發力、拓展電動工具品類、一帶一路市場拓展均有望提升市場份額。公司短期承壓不改長期競爭力，估值水平亦為歷史低位水平，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險因素：海外需求不及預期、下游庫存堆積、貿易摩擦加劇。

宏觀：解運亮

宏觀專題報告：美聯儲等待的降息信號

經濟擔憂加劇下，美聯儲並未主動降息源於三重阻礙。自上次降息以來，美聯儲主席鮑威爾一直在降息上保持耐心，我們認為美聯儲面對的降息阻礙有三重。一是特朗普的關税政策可能引發通脹抬頭，使得美聯儲對重啟降息政策更加謹慎。二是就業數據顯示短期內美聯儲急需降息的壓力比較小。三是Q1經濟下滑難成為關税對經濟實質衝擊的佐證。我們認為，鮑威爾在降息上繼續保持耐心的根本原因是，當前對經濟擔憂的程度不及對通脹擔憂的程度。

最終能打破降息阻礙的可能是失業率。我們認為，最終打破美聯儲降息阻礙的可能是失業率，而非通脹。首先，核心商品通脹作為關税的直接作用靶心，可能出現持續上漲，但關税對核心服務的直接影響有限。其次，即使關税對商品通脹的影響顯著，其對整體通脹的拉動作用仍受權重限制。基於此，我們認為關税對核心通脹的影響或是制約回落，而非引起核心通脹大幅反彈，那麼美聯儲的應對或是保持現有利率更久，后續失業率的上升更可能成為迫使美聯儲做出政策變化的「敲門磚」。

今年的衰退風險或略高於滯脹風險。中性情形下，假設新增就業人數（12月移動平均）從4月開始平均每月減少人數升至1w人，則年底失業率上升至接近5%的水平，全年均值4.5%，高於美聯儲Q1對就業市場的判斷，基於前面對通脹的判斷，經濟進入衰退的風險略高於滯脹風險。受能源價格的影響，二季度末通脹或會出現暫時性反彈，三季度進入橫盤階段，三季度可能是通脹橫盤與失業率上升的組合，四季度是通脹回落失業率上升（更高）的組合。從就業和通脹的角度看，今年三、四季度美聯儲都有降息可能，美聯儲四季度的降息阻力可能比三季度小。

風險因素：地緣政治風險，國際油價上漲超預期，美國就業市場超預期走弱等。

化工：張燕生

首席分析師

S1500517050001

化工行業月報：三氯乙烯等價格上行，我國甲醇表觀消費量首次突破1億噸

2025年4月，主要大盤指數漲跌幅：上證指數-1.70%，深證成指5.75%，創業板指-7.40%，北證50指數4.72%，同花順全A(加權)3.18%；基礎化工指數-3.61%，在一級行業中排名第20。2025年4月，基礎化工二級子行業漲跌幅：塑料及製品-0.41%，農用化工-1.36%，其他化學制品Ⅱ-3.33%，化學原料-5.68%，化學纖維-5.89%；橡膠及製品13.52%。2025年4月，基礎化工三級子行業中，實現增長的有12個，實現下跌的有20個。其中，漲跌幅前五：日用化學品8.56%，無機鹽4.37%，氟化工3.46%，民爆用品3.25%，食品及飼料添加劑2.47%；漲跌幅后五：聚氨酯-17.59%，輪胎-14.68%，橡膠製品-12.02%，碳纖維11.71%，其他化學原料-11.01%。

2025年4月，基礎化工上市公司中，實現正收益個股221個，實現負收益個股319個。2025年4月，在我們重點關注的近600種化工產品中，漲幅排名前十的產品分別為：三氯乙烯（16.28%）；硫酸銨（12.20%）；H酸（10.96%）；二氯丙烷-白料（10.80%）；PVDF粉料（10.53%）；活性染料（10.00%）；雙季戊四醇（9.18%）；碳酸二甲酯（6.40%）；二甲酚（5.56%）；硝酸（5.31%）。

【三氯乙烯】4月三氯乙烯價格再度大幅上行，主要因為4月三氯乙烯市場開工回落幅度較大，疊加製冷劑尚處旺季，4月價格仍有明顯上漲，三氯乙烯供需雙端利好表現均較為強勢。（1）供應方面：4月我國三氯乙烯產量約為18836噸，環比下滑15.73%，開工明顯下滑，大型裝置檢修及降負荷較為頻繁，總體上看4月三氯乙烯供應明顯收緊。（2）需求方面：4月份國內製冷劑R134a市場高位盤整，下游拿貨心態較為謹慎。4月內受配額政策限制，部分企業優先保障長協訂單，惜售情緒加重，同時海外市場較為活躍，出口訂單呈現增長態勢。（3）成本方面：本月三氯乙烯成本偏穩調整。

2025年4月，在我們重點關注的近600種化工產品中，跌幅排名前十的產品分別為：TMA（-28.26%）、溴素（-24.14%）、維生素VA（18.07%）、丁二烯（-17.81%）、蒽油（-17.75%）、混合甲基萘（17.50%）、有機硅DMC（-17.24%）、脱晶蒽油（-17.07%）、煤焦油（-16.60%）、順丁橡膠（-14.72%）。

【溴素】4月國內溴素市場走勢先揚后抑。4月初溴素市場承接上行趨勢，貨源供應承壓，需求端在恐漲情緒驅使下，存有一定的補貨需求。隨着價格不斷刷新高位，下游開始抵觸高價，疊加市場貨源供應缺口的陸續修復，場內報價逐漸開始呈現出下行趨勢。整體來看，4月溴素市場行情逐漸恢復理性，供需關係緩解。

【維生素VA】4月，維生素A市場價格繼續大幅下滑。VA廠家價格下滑原因主要是：（1）需求不佳，下游採購積極性較差，廠家庫存消化較慢，銷售承壓；（2）市場供大於求，市場信心不足，採購積極性受挫。

風險因素：宏觀經濟不景氣導致需求下降；行業周期下原材料成本上漲或產品價格下降；經濟擴張政策不及預期

新消費：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

24&25Q1新型菸草板塊綜述報告：全球無煙發展加速，國內核心供應商蓄勢待發

無煙時代大勢所趨，龍頭加速轉型。伴隨新型菸草滲透率提升，已在一定程度上改變尼古丁消費者使用習慣，菸草龍頭在新型菸草領域加大研發投入並持續推新。2024年菲莫國際/英美菸草/日本菸草/帝國菸草新型菸草收入增長15.0%/2.5%/21.1%/24.2%，佔比分別為37.8%/13.3%/3.1%/4.0%（較2021年同比分別+8.8/+5.3/持平/+1.5pct），並均提出未來宏大無煙目標，其中菲莫計劃2030年新型菸草收入佔比超2/3，英美菸草2035年超50%，日本菸草規劃2035年HNB銷量佔比超50%。此外，24年龍頭加速產品迭代並跳出優勢賽道積極擴張產品矩陣，其中菲莫國際深化口含煙/霧化電子煙佈局，旗下品牌ZYN/VEEV在25Q1分別同比+53%/翻倍；英美菸草推出改革性HNB產品GLOHILO，25年有望加速放量。

合規為發展主線，產品結構加速變化。25Q1海外監管/輿論延續高壓趨勢，比利時禁止一次性小煙政策1月1日生效，法國於2月25日起正式生效，英國將於6月1日正式生效；美國FDA加速PMTA進程，批准菲莫20款ZYN尼古丁袋產品上市，同時加快進口警報名單更新以及執法力度節奏，我們預計Q1海外合規市場延續復甦趨勢，同時一次性小煙加速下滑。此外，合規市場產品亦在加速迭代，思摩爾國際已助力戰略客户提交多款帶年齡認證技術的口味型電子煙，新路徑有望引領未來行業發展。

國內供應商蓄勢待發，全球份額有望加速提升。

思摩爾國際：24Q4收入34.75億元（同比+8.8%），全面收益總額為3.62億元（同比-2.6%）；25Q1全面收益總額為2.08億元（同比-32.9%）。我們預計Q1收入端平穩，利潤承壓主要系費用投入同比增加（盈利能力環比保持平穩略下滑）以及税率基數較低（24Q1税率為15.1%，25Q1為24.5%）。24年公司HNB產品成功上市，獲得客户及終端消費者正面反饋，公司已明確HNB為第二業務增長曲線，25年起有望逐步為公司貢獻業績增量。

中煙香港：24H2收入43.70億港元（同比+6.8%），歸母淨利潤為2.10億港元（同比+48.4%）。收入表現穩健，公司通過優化產品&渠道結構，調整定價策略，盈利能力改善顯著。公司表示未來將持續推動新型菸草創新發展，提高品牌國際知名度，加速技術創新及產品迭代。公司作為中煙指定的從事國際業務拓展平臺及相關貿易業務的獨家營運實體，肩負資本運作重責，未來有望加速優質標的收併購進程，長期成長動能充沛。

盈趣科技：24Q4收入10.34億元（同比+14.9%），歸母淨利潤為0.80億元（同比-32.0%）；25Q1收入8.59億元（同比+12.5%），歸母淨利潤為0.77億元（同比+37.8%）。公司深度綁定菲莫聚焦煙具製造，成功構建「零件+核心部件+整機」垂直一體化的業務體系。伴隨HNB全球滲透率持續提升，我們預計公司新型菸草業務已在24Q4出現拐點，未來憑藉優異製造能力&前瞻客户需求洞察，有望持續提升份額。

投資建議：核心菸草龍頭加速轉型、核心消費區域逐步開放，行業天花板有望穩步抬升。關注思摩爾國際、中煙香港，關注盈趣科技。

風險提示：監管趨嚴，全球滲透率提升不及預期，競爭加劇。

新消費：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

24&25Q1造紙板塊綜述報告：周期觸底、向上不足，龍頭聚焦產業鏈上下游延伸、差異化競爭優勢放大

行業層面：造紙板塊行業CAPEX領先於PPI領先於庫存，2025年行業預計延續供需壓力，盈利周期持續磨底、龍頭持續開發創新產品、產業鏈上下游延伸、進一步擴大規模效益和差異化優勢，集中度延續提高態勢。此外，龍頭企業積極拓展海外市場佈局消化產能。

漿紙系：成本改善、紙價回暖，盈利改善。24Q4漿價周期觸底，紙企成本環比平穩，盈利築底；25Q1低價漿逐步入庫，年末提價順利落地、紙價小幅攀升（24年11月起晨鳴停產），紙企噸盈利小幅修復。我們預計25Q2紙企成本延續低位，盈利有望保持温和改善態勢。細分來看：

1）紙漿：內外盤分化，后續或將持續低位震盪。24Q3海內外漿線集中投產，供給衝擊驅動漿價高位下滑，24Q4整體延續底部震盪；25Q1海外漿廠集中停機檢修，25年1-3月外盤紙漿連續三輪報漲，但國內需求疲軟、下游紙貿商&紙企議價能力顯現，內盤價格自春節后下滑。展望未來，4月Arauco闊葉/針葉報價分別-70/-45美元/噸，25年全球新增商品漿供給有限且供給擾動仍頻繁發生，后續需求或將平穩，我們預計Q2漿價有望保持低位震盪，紙企成本有望維持低位。

2）文化紙：盈利能力逐季修復，龍頭逆勢表現突出。24Q4、25Q1雙膠紙/銅版紙均價分別為5228/5435元/噸（同比-14.5%/-9.1%、環比-4.0%/-2.0%）、5426/5673元/噸（同比-6.3%/-2.1%、環比+3.8%/+4.4%）。24年11月后受晨鳴停機影響，文化紙提價函穩步落地，疊加低價漿入庫改善成本，紙企盈利25Q1底部回暖。其中太陽紙業憑藉原材料戰略佈局優勢及成本管控能力，底部利潤持續抬升。新增供給方面，25年仍有五洲特紙15萬噸（預計2025年中投產）、玖龍紙業130萬噸（預計2025H1投產）新增產能，我們預計2025年供給壓力仍存。

3）白卡紙：紙價底部震盪，盈利温和改善。24Q4白卡均價為4195元/噸（同比-14.3%、環比-4.5%），受益於晨鳴供給擾動、短期供需改善，25Q1均價提升至4307元/噸（同比-9.6%、環比+2.7%）。博匯紙業具備完善產業鏈配套佈局、並持續優化產品結構，紙價歷史低點背景下仍實現正向盈利。新增供給方面，25年仍有博匯80萬噸（預計2025年投產）、玖龍紙業120萬噸（預計2025Q2投產）、聯盛100萬噸、亞太森博120萬噸待投產，我們預計2025年供給壓力擴大。

4）特種紙：龍頭優勢擴大，份額提升。價格方面，24Q4由於短期供需壓力增大，我們預計特紙各細分品類價格均環比下滑，其中格拉辛、描圖紙、工業用紙等格局優異&供需匹配，價格相對堅挺。25Q1裝飾原紙、食品卡等紙種價格觸底回暖，但由於需求疲軟，日用消費等預計延續承壓趨勢。銷量方面，儘管需求平穩，但龍頭積極擴產搶佔份額，我們預計仙鶴、五洲、華旺等受益於新增產能爬坡，產銷均逐季增長；噸盈利方面，低價漿25Q1持續入庫，紙企噸盈利預計穩步提升。此外，龍頭自制漿產能逐步放量，競爭優勢愈發顯著，其中仙鶴股份25Q1歸母淨利潤為2.36億元（同比-12.1%/環比+26.5%）、五洲特紙25Q1歸母淨利潤0.65億元（同比-51.7%/環比+85.5%）、華旺科技25Q1歸母淨利潤0.81億元（同比-45.1%/環比+33.7%）。新增供給方面，細分龍頭24-25年集中投產，且大宗紙企產品逐步切入特紙領域，我們預計各細分賽道供需壓力增加。

廢紙系：價格震盪，盈利回暖。1）成本方面，24Q4、25Q1國廢均價分別為1530元/噸（同比+3.8%、環比-2.9%）、1480元/噸（同比-2.2%、環比-3.3%）；2）價格方面，24Q4、25Q1箱板紙/瓦楞紙均價分別為3660/2746元/噸（同比-4.8%/-6.2%、環比+1.1%/+5.2%）、3714/2821元/噸（同比-3.1%/-1.2%、環比+1.5%/+2.7%）。廢紙系Q4旺季提價順利落地，整體盈利平穩改善，其中玖龍紙業24H2歸母淨利潤為4.69億元（剔除永續證券影響后同比+124.9%/環比+38.5%）、山鷹國際24Q4/25Q1分別虧損4.0/0.4億元。展望未來，目前紙價重返底部區間，儘管成本優化，但我們預計25Q2紙企盈利或將延續承壓。新增供給方面，2025年龍頭企業主要新增產能僅有五洲25萬噸（2025Q1已投產）、太陽紙業120萬噸（預計2025Q4投產）、新鄉亨利紙業30萬噸（新增10萬噸），我們預計表觀供需壓力緩和。

投資建議：關注漿紙一體、盈利改善的太陽紙業、仙鶴股份，關注盈利修復的華旺科技、五洲特紙、玖龍紙業等。

風險提示：國內需求低於預期，貿易摩擦超預期，競爭格局惡化

新消費：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

24&25Q1出口板塊綜述報告：關税影響顯現，企業表現分化，結構成長公司延續靚麗表現

關税影響初步落地，龍頭海外產能優勢凸顯、短期訂單&盈利影響有限。2025年2月/3月特朗普政府分別向我國加徵10%/10%關税，4月分批次將加徵關税税率提升至145%。從短期出貨影響來看，由於海外產能關税暫時豁免，各公司海外產能出貨&訂單影響較小；國內產能出貨分化，保溫杯、功能性遮陽簾等細分賽道加價倍率高，訂單表現相對平穩，其余傳統行業普遍呈現對美訂單暫緩發貨。我們預計龍頭公司海外產能目前普遍未承擔10%額外關税，且部分行業海外產能稀缺、公司逆勢提價，盈利能力有望改善；多數國內產能針對2-3月20%關税讓利客户、價格略降低，但針對后續125%加徵關税基本未承擔。

板塊收入表現穩健，結構性成長依舊靚麗。24Q4基數較低、整體板塊同比穩健增長，環比保持相對平穩；25Q1儘管關税落地，但龍頭憑藉海外產能優勢仍逆勢擴張份額，其中匠心家居（24Q4/25Q1同比分別+49.8%/+38.2%）店中店高速擴張、新老客户份額持續提升；永藝股份（24Q4/25Q1同比分別+30.9%/+17.9%）、浙江自然（24Q4/25Q1同比分別+39.4%/+30.4%）、英科再生（24Q4/25Q1同比分別+9.8%/+25.2%）、共創草坪（24Q4/25Q1同比分別+27.1%/+15.3%）海外產能加速爬坡、新客户&新品類&新區域穩步放量；嘉益股份（24Q4/25Q1同比分別+55.6%/+66.5%）、哈爾斯（24Q4/25Q1同比分別+37.5%/+22.5%），行業高景氣延續、核心客户全球擴張，客户矩陣多元化發展。此外，天振股份（24Q4/25Q1同比分別+888.9%/+168.7%）、浩洋股份（24Q4/25Q1同比分別-9.6%/-8.0%）、久祺股份（24Q4/25Q1同比分別+120.8%/+30.4%）、夢百合（24Q4/25Q1同比分別+2.8%/+12.3%）等前期承壓業務逐步恢復。

外部擾動有限，內生成長驅動盈利改善。原材料整體維持低位、海運費高位回落，毛利率整體表現分化，淨利率整體表現弱勢主要系匯兌波動所致。部分公司憑藉結構性增長、客户&產品結構優化，規模效應持續顯現，盈利能力穩步提升，其中匠心家居（24Q4/25Q1毛利率分別+14.3/+3.9pct）憑藉品牌出圈，高毛利產品佔比持續提升&上游議價能力凸顯驅動盈利改善；共創草坪（24Q4/25Q1毛利率分別-1.2/+2.1pct）持續搶佔優質區域份額，Q1價格觸底回暖；天振股份（24Q4扭虧、25Q1毛利率+10.3pct）主營修復、產能爬坡，且新品穩步放量；眾鑫股份（24Q4/25Q1毛利率分別+2.4/+1.2pct）持續迭代設備&技術，生產效率持續提升。部分公司海外產能爬坡、短期固費攤銷不足，毛利率呈現下滑態勢，包括家聯科技、嘉益股份等。

投資建議：持續關注海外佈局充分的匠心家居、永藝股份、共創草坪、天振股份等，估值低位、海外佈局快速擴張的眾鑫股份、嘉益股份、哈爾斯、英科再生、恆林股份、建霖家居等，美國佔比有限的浙江自然、玉馬科技等，行業加價倍率高、關税有望順暢傳導的浩洋股份、西大門等。

風險提示：海外需求低於預期，貿易摩擦超預期，人民幣匯率超預期波動

新消費：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

奧瑞金(002701)公司點評報告：整合順利落地，兩片罐盈利拐點或將近

事件：公司發佈24&25Q1業績。公司2024年實現收入136.73億元（同比-1.2%），歸母淨利潤7.91億元（同比+2.1%）；單24Q4收入28.16億元（同比-10.2%），歸母淨利潤0.29億元（同比-56.8%）；25Q1收入55.74億元（同比+57.0%）、中糧並表貢獻收入增量，歸母淨利潤6.65億元（同比+137.9%），扣非歸母淨利潤1.89億元（同比-28.4%）、扣非利潤波動主要系併購產生中介費用及併購貸利息費用影響，且上年同期投資收益基數較高。

創新產品&服務提升附加值，三片罐利潤穩定。24年公司金屬包裝產品及服務/灌裝服務分別實現收入121.23/1.66億元（同比+0.7%/+10.0%），金屬包裝產品及服務毛利率為18.1%（同比+1.3pct），由於三片罐行業客户綁定更為深入、格局更穩定，公司三片罐罐價&利潤水平均保持高位，貢獻主要利潤。公司持續引領行業創新技術發展，依託AI技術推出虛擬人健康管家「小希」，推動自有品牌犀旺生態建設；開發覆膜鐵技術，並圍繞預製菜、高端滋養品、新能源精密結構件等新賽道推出鎏金系列碗罐、能量環罐等創新型產品，拓展灌裝服務、信息化輔助營銷、體育營銷等新業務，圍繞「包裝+」不斷強化綜合包裝解決方案的提供能力。

兩片罐行業整合在即，龍頭擔當體現。25年1月公司對中糧包裝併購落地，奧瑞金與中糧包裝二者兩片罐客户結構存在一定差異化、我們預計中糧擁有較多可樂等優質客户，有望提升公司經營質量。兩片罐行業當前處於，1）資本開支周期低位；2）盈利能力低位，併購落地后公司產業協同能力有望加強、規模效應有望提升，隨行業進一步集中、行業內央企利潤考覈加強、兩片罐龍頭出海提速，龍頭對下游議價能力有望提升，盈利有望穩步修復至合理水平，屆時公司產能規模優勢有望有效體現。

盈利短期承壓，經營效率平穩。公司25Q1毛利率為13.6%（同比-4.7pct），扣非歸母淨利率為3.4%（同比-4.1pct），受兩片罐罐價調整影響，盈利能力短期承壓，25Q1銷售/管理/研發費用率分別為1.3%/4.0%/0.5%（同比-0.1/-0.3/+0.1pct）。截至25Q1末存貨/應收/應付賬款周轉天數分別為42/72/51天（同比-7/-11/-18天），25Q1經營性現金流淨額為-0.35億元（同比-6.44億元），受併購支出影響現金流短期波動。

盈利預測：我們預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為13.3/9.3/10.2億元，對應PE分別為10X、15X、13X。

風險因素：下游需求不及預期風險，原材料波動風險

醫藥：唐愛金

華大智造(688114)公司點評報告：測序儀裝機創新高，為試劑放量奠定基礎

事件：公司發佈2024年年報及2025年一季報，2024年實現營業收入30.13億元（yoy+3.48%），歸母淨利潤-6.01億元，扣非歸母淨利潤-6.53億元，經營活動產生的現金流量淨額-7.74億元（yoy+3.73%）。2025Q1實現營業收入4.55億元（yoy-14.26%），歸母淨利潤-1.33億元，虧損同比收窄33.67%。

點評：

測序儀穩定增長，新業務潛力可期。2024年面對全球生物科技產業鏈波動及美國《生物安全法》等外部壓力，公司篤定前行，實現營業收入30.13億元（yoy+3.48%），其中測序儀業務實現收入23.48億元（yoy+2.47%），保持穩定增長，實驗室自動化業務實現收入2.09億元，剔除突發公共衞生事件相關收入增長36.69%，新業務收入4.00億元，剔除突發公共衞生事件相關收入增長57.05%，逐步擺脫疫情相關需求的影響，展現較好的增長潛力。就盈利能力來看，2024年公司銷售毛利率為55.51%（yoy-3.96pp），我們認為主要是產品結構調整所致，未來隨着測序儀收入佔比提升，銷售毛利率有望回升，在投入方面，2024年公司繼續加大銷售和研發投入，拓展營銷版圖，強化自主可控的產品矩陣，銷售費用率和研發費用率分別為25.42%、24.77%，我們認為隨着公司收入規模擴大，費用率有望優化，盈利能力有望逐步提升。

新增測序儀裝機量創新高，為試劑放量奠定基礎。就公司核心業務-測序儀業務來看，2024年測序儀試劑耗材收入13.73億元（yoy+1.43%），測序儀器設備收入9.60億元（yoy+6.92%），2024年新增銷售裝機量近1270台（yoy+48.59%），創歷史同期新高，截止2024年末，公司全球基因測序儀累計銷售裝機總數超4500台，為后續試劑放量奠定較好的基礎。分區域來看，國內測序儀業務表現亮眼，實現收入16.07億元（yoy+11.37%），我們認為隨着illuminai被列入不可靠實體清單，公司有望在國產替代過程中搶佔較多市場份額，國內市場有望保持快速發展；歐非區受競爭加劇和地緣政治衝突影響，實現測序收入3.44億元（yoy-6.24%），亞太區測序相關收入為2.25億元（yoy-30.25%），主要因中東國家基因組項目暫緩所致，我們認為隨着公司本地化策略持續落地，亞太和歐非區均有望恢復增長；在美洲市場，受「生物安全法案」等政策影響，實現測序相關收入1.72億元（yoy+8.28%），展現成長韌性，我們認為隨着公司在美國工廠建成投產，美洲市場仍有較大的挖掘空間。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2025-2027年營業收入分別為36.89、45.00、53.24億元，同比增速分別為22.4%、22.0%、18.3%，實現歸母淨利潤為-0.85、1.05、2.63億元，同比分別增長85.8%、223.1%、149.6%，維持「買入」投資評級。

風險因素：知識產權訴訟導致市場拓展不及預期風險；市場競爭加劇風險；關聯交易佔比較高的風險；國際地緣政治環境不確定風險。

醫藥：唐愛金

邁瑞醫療(300760)公司點評報告：國際收入增長超21%，AI賦能加速高端突破

事件：公司發佈2024年年報，2024年實現營業收入367.26億元（yoy+5.14%），歸母淨利潤116.68億元（yoy+0.74%），扣非歸母淨利潤114.42億元（yoy+0.07%），經營活動產生的現金流量淨額124.32億元（yoy+12.38%）。2025Q1實現營業收入82.37億元（yoy-12.12%），歸母淨利潤26.29億元（yoy-16.81%）。

點評：

國內增長承壓，「本地化」+「高端突破」助力國際市場快速增長。2024年公司總營收增長5.14%，分區域來看，境內市場受醫院招採需求疲軟、DRGS落地等因素影響，增長承壓，實現收入202.92億元（yoy5.10%），境外市場得益於公司持續推行本地化平臺建設，疊加高端客羣持續突破，實現收入164.34億元（yoy+21.28%），保持快速增長，其中亞太區增長40%、歐洲區增長30%。2025年一季度公司營收下滑，其中境內市場由於公開招標到收入確認存在一定時間差，收入延續下滑趨勢，同比下降超過20%，但環比增長超50%，展現了醫療設備招投標復甦的態勢，我們認為隨着醫療設備更新項目逐步啟動，境內收入有望逐季環比改善；2025Q1國際業務在去年同期高基數的影響下，仍舊保持增長，展現了較強的增長韌性。就盈利情況來看，公司盈利能力穩健，費用管控合理，我們認為隨着IVD試劑耗材、微創外科耗材、心血管耗材、AI服務收入佔比提升，高端化產品佔比提升，公司盈利能力有望穩步提升。

IVD引領增長，AI賦能加速高端突破。2024年公司IVD業務仍舊發揮增長引擎作用，實現收入137.65億元（yoy+10.82%），成為公司第一大業務板塊，其中，在國際市場，公司成功突破了115家第三方連鎖實驗室，並完成了2套MT8000全實驗室智能化流水線的裝機，國際IVD收入同比增長超30%，我們認為隨着公司本地化生產逐步落地、海肽生物的原料替換帶來試劑性能提升和成本降低、以及DiaSys海外產銷體系整合，公司IVD業務有望保持快速增長態勢。醫學影像產線2024年實現收入74.98億元（yoy+6.60%），其中國際醫學影像同比增長超15%，國內受招採節奏影響保持持平，市佔率穩步提升，首次超過30%，我們認為隨着公司超高端超聲ResonaA20上市銷售，公司醫學影像業務的品牌力和競爭力均有望持續提升。生命信息與支持產線受國內醫院招採影響，實現收入135.57億元（yoy-11.11%），其中得益於高端客羣突破，國際市場實現雙位數增長。近年來，伴隨着AI技術快速發展，公司三大業務線均實現AI賦能，在生命信息與支持產線，公司推出了全球首個臨牀落地的垂域重症大模型-啟元，在醫學影像領域，公司發佈了NeuwaA20婦產全棧全景智能解決方案，在IVD領域，AI創新已經在邁瑞數智實驗室、MT8000全實驗室智能化流水線得到充分利用，我們認為AI技術有望改變設備行業的競爭維度，助力提升公司各項設備的市佔率和知名度，加速高端化突破。

盈利預測：我們預計公司2025-2027年營業收入分別為404.22、457.99、524.73億元，同比增速分別為10.1%、13.3%、14.6%，實現歸母淨利潤為127.06、147.52、171.17億元，同比分別增長8.9%、16.1%、16.0%，對應2025年5月6日收盤價，PE分別為21、18、16倍。

風險因素：市場需求提升不及預期；產品研發進度不及預期；市場競爭加劇風險。

食品飲料：程麗麗

分析師

S1500523110003

食品飲料：趙丹晨

分析師

S1500523080005

重慶啤酒(600132)公司點評報告：穩健開局，成本改善較好

事件：公司發佈2025年一季報，Q1實現營收43.55億元，同比+1.46%，歸母淨利潤4.73億元，同比+4.59%，扣非歸母淨利潤4.67億元，同比+4.74%。

點評：

Q1銷量穩健增長，噸價略承壓。2025Q1公司實現營收43.55億元，同比+1.46%，其中銷量同比+1.93%至88萬千升，噸價同比-0.46%至4930元。從產品結構來看，2025Q1公司高檔收入同比+1.21%至26.03億元，收入佔比同比-0.23pct至61.32%，主流收入同比+1.99%至15.5億元，收入佔比同比+0.14pct，經濟收入同比+6.09%至9100萬元。從區域來看，2025Q1公司西北區收入同比+1.57%至11.78億元，中區收入同比+1.45%至18.35億元，南區收入同比+1.83%至12.31億元。

噸酒成本環比改善，銷售費用率下降。2025Q1公司實現歸母淨利潤4.73億元，同比+4.59%，歸母淨利潤率同比+0.32pct至10.85%。從成本來看，2025Q1千升酒成本同比-1.45%至2543元，毛利率同比+0.52pct至48.42%，我們認為儘管佛山工廠投產后折舊攤銷增加，但是原材料價格紅利仍然貢獻了毛利率增長。此外，公司控制費用投入，銷售費用率同比-0.39pct至12.74%；管理費用率同比+0.27pct至3.41%。

盈利預測與投資評級：公司的核心競爭力在於6+6品牌矩陣，對啤酒生意的理解更強調產品創新，因此我們長期看好重慶啤酒對旗下品牌調性的提煉，品牌資產的沉澱相對是較難複製的。目前，公司積極應對宏觀挑戰，不斷優化經銷商體系以及投入方式。從分紅角度來看，公司分紅率基本維持在80%以上，具備較好的資本回報。我們預計重慶啤酒2025-2027年EPS分別2.61元、2.72元、2.89元，對應2025年5月7日收盤價（57.52元/股）市盈率22、21、20倍，維持「買入」評級。

風險因素：產品結構升級不達預期、原材料價格波動等

近期電話會議預告及回顧

近期調研活動預告

證券研究報告名稱：《工具出海龍頭，品牌化+全球佈局共鑄成長—巨星科技(002444)公司首次覆蓋報告》

對外發布時間：2025年5月8日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹 S1500524120004；龔軼之 S1500525030005；王鋭 S1500523080006

證券研究報告名稱：《美聯儲等待的降息信號》

對外發布時間：2025年5月8日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：解運亮 S1500521040002；麥麟玥 S1500524070002

證券研究報告名稱：《基礎化工月報：三氯乙烯等價格上行，我國甲醇表觀消費量首次突破1億噸》

對外發布時間：2025年5月8日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：張燕生 S1500517050001；洪英東 S1500520080002；尹柳 S1500524090001

證券研究報告名稱：《24&25Q1新型菸草板塊綜述：全球無煙發展加速，國內核心供應商蓄勢待發》

對外發布時間：2025年5月8日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹 S1500524120004

證券研究報告名稱：《24&25Q1造紙板塊綜述：周期觸底、向上不足，龍頭聚焦產業鏈上下游延伸、差異化競爭優勢放大》

對外發布時間：2025年5月8日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹 S1500524120004

證券研究報告名稱：《24&25Q1出口板塊綜述：關税影響顯現，企業表現分化，結構成長公司延續靚麗表現》

對外發布時間：2025年5月8日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹 S1500524120004

證券研究報告名稱：《奧瑞金：整合順利落地，兩片罐盈利拐點或將近》

對外發布時間：2025年5月8日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹 S1500524120004

證券研究報告名稱：《測序儀裝機創新高，為試劑放量奠定基礎》

對外發布時間：2025年5月7日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：唐愛金 S1500523080002；曹佳琳 S1500523080011

證券研究報告名稱：《國際收入增長超21%，AI賦能加速高端突破》

對外發布時間：2025年5月6日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：唐愛金 S1500523080002；曹佳琳 S1500523080011

證券研究報告名稱：《穩健開局，成本改善較好》

對外發布時間：2025年5月8日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：程麗麗 S1500523110003；趙丹晨 S1500523080005