新股前瞻|紅星冷鏈：主業表現承壓，區域冷鏈龍頭成長性幾何？

2025年4月25日，來自湖南長沙的紅星冷鏈(湖南)股份有限公司 Hongxing Coldchain (Hunan) Co., Ltd.(簡稱"紅星冷鏈」)在港交所遞交招股書，擬在香港主板上市。本次IPO聯席保薦人為建銀國際、農銀國際。

公開資料顯示，紅星冷鏈成立於2006年，是領先的冷凍食品交易和冷凍倉儲服務綜合服務平臺，提供冷凍食品供應鏈的綜合解決方案。公司佔地面積210余畝，庫容16萬噸，是湖南省首家國家AAA級冷鏈物流企業，市場份額在湖南省排名前列。

長期以來，冷鏈物流企業在二級市場並不算吃香，此前星星冷鏈、凱雪冷鏈、上海生生醫藥冷鏈科技等都曾計劃IPO，但后來均主動撤回IPO申請，而少數成功上市的昊鑫控股(HXHX.US)股價表現也並不樂觀。作為區域性冷鏈物流龍頭，紅星冷鏈又能否得到市場青睞?

利潤低速增長 主業毛利率下滑

從過往業績來看，近年來紅星冷鏈業績表現平平，收入與利潤呈現低速增長趨勢。

具體而言，在過去的2022年、2023年、2024年，紅星冷鏈的營業收入分別為2.37億、2.02億和2.34億元(單位為人民幣，下同)，年複合增長率為-0.67%，相應的淨利潤分別為0.79億、0.75億和0.83億元，年複合增長率為2.35%。公司方面稱，收入增加主要由於五期項目的冷凍倉儲設施竣工並投入運營及門店的租賃單價增加。

招股書顯示，紅星冷鏈的收入主要源自冷凍倉儲服務(根據客户合約的自動化温控倉庫的冷凍倉儲服務費)、租賃服務(主要是冷凍食品交易平臺的門店租金收入)、裝卸服務。分收入結構來看，冷凍倉儲服務為最主要的收入來源，2024年貢獻68.5%的收入。

不過，作為主業的冷凍倉儲業務，近年來卻呈現出價格和庫容利用率雙雙下降的態勢。2023年及2024年，公司南部冷凍倉儲基地的平均每月冷凍倉儲費分別為每噸人民幣79.4元、79.3元及66.9元，北部冷凍倉儲基地分別為59.5元、50.8元及51.5元，均出現明顯下降。

與此同時，於2022年、2023年及2024年，公司的南部冷凍倉儲基地及北部冷凍倉儲已獲客户購買的總庫容分別為149,269噸、145,550噸及203,183噸，總庫容利用率分別為96.7%、94.3%及88.1%，同樣有所下降。

報告期內，公司冷凍倉儲服務的毛利率從2022年的60.5%下降至2024年的54.4%，租賃服務則從同期的57.1%上升至59.8%，帶動整體毛利率小幅上升，在2022-2024年間分別為50.1%、57.7%及52.8%。

智通財經APP瞭解到，紅星冷鏈擁有優質的客户羣體與較高的客户留存度。據招股書披露，截至2024年12月31日，公司已為超過700位客户提供冷凍倉儲服務，業務遍及湖南省和全國其他8個省份。於往績記錄期間，公司的前10位客户的平均合作期約為14年，冷凍食品交易平臺業務的客户續約率始終保持在92.0%或以上，高於行業平均水平(低於80.0%)。

關於未來增長策略，公司計劃於未來三年內新建一座加工廠及配套冷凍倉儲設施，總設計庫容約為100,000立方米或超過20,000噸可用庫容，以便擴大及優化服務供應;計劃利用人工智能優化新建加工廠及冷凍倉儲設施的運營效率與自動化水平，具體措施包括部署物聯網監測系統、實現温濕度實時追蹤、引進自動化物料處理設備等。

政策利好加持，冷鏈物流將迎「新勢力」

隨着消費者對生鮮食品品質需求的提升，疊加生鮮電商、醫藥電商、蔬菜供應鏈、外賣預製菜配送等業態快速發展，近年來冷鏈物流行業呈現快速增長態勢。根據中國物流與採購聯合會數據，2024年我國冷鏈物流需求總量為3.65億噸，同比增長4.3%;冷鏈物流總收入為5361億元，同比增長3.7%。

2025年2月，隨着「農業新質生產力」概念被提出，冷鏈物流行業迎來多項政策利好，如《中共中央國務院關於進一步深化農村改革紮實推進鄉村全面振興的意見》中就指出，冷鏈物流是鄉村產業發展和基礎設施建設的關鍵一環，能夠促進農業產業規模化、標準化、現代化發展，吉林、河南等多地亦出臺一系列行業發展支持政策。

智通財經APP瞭解到，目前中國的冷凍食品交易服務市場和冷凍倉儲服務市場仍然保持高度區域化，在冷凍食品交易服務行業，按2024年的交易總值計，華中地區前四名參與者合計佔市場份額的31.0%，而冷凍倉儲服務市場更為分散，按2024年的收入計，華中地區前五名參與者合計佔市場份額的9.7%。

根據灼識諮詢報告，於2024年按冷凍食品交易服務的交易總值計，紅星冷鏈在中國中部地區所有冷凍食品交易服務提供商中排名第二(市場份額8.9%)，在湖南省排名第一(市場份額52.7%);於2024年按收入計，紅星冷鏈是中國中部地區和湖南省最大的冷凍倉儲服務提供商，所佔市場份額分別為2.6%及13.6%。而在市場地位佔優之外，紅星冷鏈亦擁有包括4A物流企業、五星級冷鏈物流企業(倉儲型)、一級綠色倉庫和中國冷鏈物流百強企業等權威行業認證。

然而，從此前的二級市場反應來看，資本對冷鏈物流相關企業反響平平，如今年4月登陸美股的昊鑫控股(HXHX.US)上市首日收跌22.25%，該公司為一家主營冷鏈運輸(温控整車運輸服務和城市配送服務)的企業;而剛於24年完成IPO的全球冷鏈物流巨頭Lineage在上市后股價也一路走低，目前股價已較上市首日跌去近四成。

冷鏈物流屬於傳統行業，對技術要求並不高，較低的進入門檻導致市場易陷入比拼價格的惡性競爭，行業參與者很難長期保持高利潤率。

而雪上加霜的是，隨着預製菜、三文魚等生鮮食品的需求走高，紅星冷鏈也即將面臨來自快遞、貨運等傳統物流行業與新零售企業的跨界競爭。媒體報道顯示，已有部分快遞物流企業開始自建生鮮食品的温控冷鏈倉庫、生鮮聯配中心或打造冷凍食品「干+倉+配」一體化供應鏈解決方案等，而這顯然將分走以紅星冷鏈為代表的傳統冷鏈企業的一部分市場。

有着市場競爭加劇的潛在不利因素，冷凍倉儲主業又已出現價格下滑、毛利率下降的頹勢，紅星冷鏈恐怕難以在二級市場上獲得較高估值。展望未來，如何維持自身的市場優勢地位並尋找更多增長點，將成為擺在紅星冷鏈面前的一道長期難題。