【山西證券】研究早觀點

登錄新浪財經APP 搜索【信披】查看更多考評等級

（來源：山西證券研究所）

今日要點

●【山證紡服】行業周報-周大福公佈FY2025Q4經營數據，中國大陸同店降幅繼續收窄

●【山證煤炭】行業周報（20250421-20250427）：-宏觀利好提振鋼礦需求，冶金煤價格企穩

●【山證煤炭】華陽股份（600348.SH）年報點評：-煤炭量價下行影響業績，產能釋放仍有空間

●【公司評論】瑞芯微(603893.SH)：瑞芯微年報及一季報點評-AIoT需求隨大模型爆發式增長，公司SoC產品全面推廣

●【山證機械】優利德（688628.SH）：24年毛利率創上市以來新高，高端發力、海外佈局共同驅動成長

●【山證專精特新】芯動聯科（688582.SH）2025一季報點評-在手訂單充足驅動2025Q1業績高速增長，季節性特徵預期減弱

●【山證專精特新】鼎泰高科（301377.SZ）2024年報及2025一季報點評-「產品結構優化+提質增效效果顯現」驅動公司盈利能力快速提升

●【山證軍工】航天電器（002025.SZ）2025年一季報點評-一季度訂單大幅增長，業績即將重回高增長

●【公司評論】普利特(002324.SZ)：普利特2024年年報及25年一季報點評-25Q1業績同比改善，半固態電池&LCP材料取得積極進展

●【山證軍工】新雷能（300593.SZ）2024年報及2025年一季報點評-需求拐點初現端倪，業績重回增長可期

●【公司評論】天融信(002212.SZ)：天融信（002212.SZ）：淨利潤扭虧為盈，智算一體機實現商業化落地

【山證紡服】行業周報-周大福公佈FY2025Q4經營數據，中國大陸同店降幅繼續收窄

王馮  wangfeng@sxzq.com

【投資要點】

本周觀察：周大福公佈FY2025Q4經營數據

4月24日，周大福公佈FY25Q4（2025年1月1日-2025年3月31日）業績。FY25Q4，公司零售值同比下降11.6%，其中中國大陸市場同比下降10.4%，中國港澳及海外市場同比下降20.7%；中國大陸、中國港澳及海外市場零售值佔比分別為89.6%、10.4%。

中國大陸市場定價黃金產品銷售佔比提升，利於銷售毛利率向上。

（1）中國大陸零售值貢獻拆分：分渠道看，直營門店、加盟門店、電商平臺零售值佔比分別為24.8%、69.9%、5.3%。分品類看，鑲嵌產品、黃金產品零售值佔比分別為14.2%、83.1%。在黃金產品中，毛利率較高的定價產品銷售佔比由上年同期的9.4%提升至本季度的25.6%。公司持續優化產品並提供不同定位的產品以滿足消費者喜好，周大福傳福系列的新品及周大福故宮系列本季銷售持續強勁，兩個系列2025財年年度銷售額達到約40億港元，超額完成公司年度銷售目標。

（2）中國港澳及海外市場零售值貢獻拆分：分品類看，鑲嵌產品、黃金產品零售值佔比分別為17.3%、78.0%。

同店銷售方面，中國大陸市場直營及加盟門店同店銷售降幅收窄，中國港澳市場鑲嵌產品變現更優。

（1）中國大陸市場：FY25Q4，中國大陸市場直營同店銷售同比下降13.2%（FY25Q3為16.1%）。分量價看，其中銷量下降25.2%，黃金飾品銷售均價由5600港元上升至6400港元，鑲嵌產品銷售均價由8000港元上升至10900港元。分品類看，鑲嵌產品、黃金飾品同店銷售同比分別下降12.1%、13.8%。中國大陸市場加盟同店銷售同比下降8.7%（FY25Q3為12.3%）。

（2）中國港澳及海外市場同店銷售同比下降22.5%（FY25Q3為-21.3%），分量價看，其中銷量下降33.0%，黃金飾品銷售均價由7500港元增長至8600港元，鑲嵌產品銷售均價由15800港元至16000港元。分品類看，鑲嵌產品、黃金飾品同店銷售同比分別下降5.3%、26.1%。分區域看，中國香港市場同店銷售同比下降21.5%，中國澳門市場同店銷售同比下降25.6%。

門店方面，本季度公司在中國大陸市場延續零售網絡優化動作，季度淨關閉395家周大福珠寶門店。

截至FY25Q4末，周大福珠寶於中國大陸、中國港澳、其它市場分別擁有門店6274、87、62家，季度淨變化分別為-395、+1、-3家。FY2025Q4，公司品牌轉型取得進展，於中國內地開設兩家新形象時尚店，分別位於上海和武漢，截至FY2025末，公司新形象時尚店總數達到5家。

行業動態：

意大利奢侈品牌 Valentino（華倫天奴）發佈2024年業績報告：在充滿挑戰的複雜環境下，全年營收同比下滑3%至13.1億歐元，按固定匯率計同比下滑2%。受「非經常性項目」的影響，公司的 EBITDA 同比下滑22%至2.46億歐元。2024年，包括電商在內的直接零售（DTC）業務營收同比增長5%，佔營收比為70%。其中電商業務在 DTC 業務的佔比為15%（2023年為11%）。授權給法國美粧巨頭歐萊雅集團的美粧和香水業務表現強勁，銷售額同比大增51%。

中國羊絨集團鄂爾多斯（SH:600295）發佈2024年年度報告：營收同比下降7.04%至284.03億元，歸母淨利潤同比下降36.39%至18.47億元。營收下降主要受到電力冶金化工板塊的拖累，2024年服裝板塊營收同比增長6.99%至40.18億元，毛利率提升4.35個百分點至58.54%。鄂爾多斯主要業務分為服裝、電力冶金化工兩大板塊，服裝板塊為公司所從事的羊絨品類服裝及服飾為主的生產加工、品牌建設與市場銷售。報告期內，公司的門店數量共 953 家，其中直營及控股店 582家，經銷商門店數量達 371 家。線上銷售通過各種平臺——天貓、京東、抖音、唯品會和小紅書等線上店鋪，及線上線下融合運營的 12 個微商城（小程序）。

意大利奢侈品集團 Prada（普拉達）宣佈以12.5億歐元收購同行 Versace（範思哲）。兩大奢侈品家族企業聯手的消息振奮了意大利時尚行業。普拉達集團總裁 Patrizio Bertelli在日前接受意大利《晚郵報》採訪時強調，收購範思哲並非出於為擴張而擴張的想法，而是出於對其品牌歷史和文化價值的深深欽佩。他説：「範思哲將保持獨立自主。我們感興趣的是它的歷史，它對時尚界的意義」。「我們並不是爲了發展而發展，我們想要的是範思哲。我們需要耐心，而不是希望明天天一亮就有結果」。精緻華麗的範思哲與普拉達獨樹一幟的 ugly chic（審丑時尚）以反差的風格形成互補。

行情回顧（2025.04.21-2025.04.25）

本周，SW紡織服飾板塊上漲1.38%，SW輕工製造板塊上漲1.92%，滬深300上漲0.38%，紡織服飾板塊紡服跑贏大盤0.99pct，輕工製造板塊輕工跑贏大盤1.53pct。各子板塊中，SW紡織製造上漲4.12%，SW服裝家紡上漲0.31%，SW飾品上漲0.23%，SW家居用品下跌0.28%。截至4月25日，SW紡織製造的PE-TTM為20.20倍，為近三年的20.07%分位；SW服裝家紡的PE-TTM為23.30倍，為近三年的70.39%分位；SW飾品的PE-TTM為15.18倍，為近三年的25.66%分位；SW家居用品的PE-TTM為20.64倍，為近三年的30.59%分位。

投資建議：

品牌服飾板塊：（一）運動服飾方面，今年一季度，限上體育/娛樂用品社零同比增長25.4%，需求韌性強。根據安踏體育、361度發佈的2025年1季度運營數據，安踏、FILA、所有其它品牌零售流水同比增長高單位數、高單位數、65%-70%；361度成人及童裝線下流水均同比增長10%-15%，電商渠道流水同比增長35%-40%。運動服飾終端零售折扣基本保持平穩，庫銷比處於可控區間，各品牌積極探索新店型，獲取增量客羣及業績增長。繼續看好運動服飾的需求韌性，推薦安踏體育、361度。（二）我國消費者信心指數連續三個月環比回升，今年1季度，國內社零總額同比增長4.6%，其中限上紡織服裝類社零同比增長3.4%。內需延續弱復甦、擴內需政策推動下，建議關注低估值品牌服飾公司森馬服飾、錦泓集團，以及受益於政府補貼的家紡公司，包括羅萊生活、水星家紡、富安娜。

紡織製造板塊：（1）從行業競爭格局看，紡織製造企業出海重點，均為越南、柬埔寨等東南亞國家，短期看，關税措施預計對紡織製造公司均帶來負面影響，中長期看，或推動行業競爭格局洗牌、中小企業出清，龍頭製造商有望獲得份額提升。（2）從對美敞口角度看，華利集團約為35%-40%，裕元集團為27%，申洲國際為16%，偉星股份作為上游服裝輔料製造商，直接出口美國比例較低。（3）從公司基本面看，國際運動服飾品牌均已更新2025年銷售展望，銷售預期謹慎樂觀，紡織製造企業對於2025年訂單普遍預計穩健增長。建議密切關注關税變化，中長期維度，仍然看好具備新客户拓展及提升品牌份額邏輯的華利集團、偉星股份、申洲國際、裕元集團。

黃金珠寶板塊：（一）2025Q2迎來行業需求及板塊公司業績低基數，黃金珠寶需求及板塊公司業績同比預計明顯修復。金價高位背景下，小克重、一口價黃金首飾產品持續受益。建議積極關注潮宏基、周大生。（二）建議關注老鋪黃金。2024年，老鋪黃金受益於品牌心智提升、產品迭代推新，同店銷售實現翻倍以上增長，正向經營槓桿帶動公司業績較營收實現更快增長。預計老鋪黃金25Q1銷售規模延續強勁表現，同店銷售方面，在消費人羣擴容、強化金器品類、門店優化背景下，全年同店銷售預計高速增長。外延開店方面，今年公司將延續門店快速佈局，上海市場門店預計加密、新加坡及日本市場門店有望落地。

風險提示：

關税風險；國內消費信心恢復不及預期；地產銷售不達預期；品牌庫存去化不及預期；原材料價格波動；匯率大幅波動。

【山證煤炭】行業周報（20250421-20250427）：-宏觀利好提振鋼礦需求，冶金煤價格企穩

劉貴軍  liuguijun@sxzq.com

【投資要點】

動態數據跟蹤

動力煤：發運改善庫存走低，港口煤價弱勢維穩。本周產地煤礦生產基本維持正常水平。需求方面，氣温持續回升，居民用電淡季疊加新能源出力增加，發電煤耗繼續低位；下游復工及基建仍有待提高，工業原料用煤支撐減弱；大秦線檢修產區累庫，坑口價格支撐減弱，港口發運倒掛改善，港口發運利潤恢復，北方港口煤炭調出增加並高於調入，煤炭庫存走低；但需求淡季下，港口仍以長協拉運為主，港口煤價維持弱勢。進入二季度，關税博弈加劇，外貿環境不確定較大，國內穩經濟政策或將繼續出臺，非電用煤需求或有所恢復；同時，關税、海外煤炭生產國政策變化，預計國內進口煤或將減少，國內動力煤價格中樞繼續下降空間不大。截至4月25日，環渤海動力煤現貨參考價665元/噸，周變化-1.34%；廣州港山西優混700元/噸，周持平；歐洲三港Q6000動力煤707.43元/噸，周變化-7.26%。4月25日，北方港口合計煤炭庫存2859萬噸，周變化-2.46%；長江八港煤炭庫存713.00萬噸，同比-3.65%；本周環渤海港口日均調入188.63萬噸，調出201.24萬噸，日均淨調出12.61萬噸。

冶金煤：鋼礦漲價，冶金煤支撐加強。煤礦冶金煤生產供應維持正常。需求方面，下游進入傳統旺季，鋼材供需雙增，鋼礦價格有所反彈，焦爐、高爐開工繼續提高、鐵水產量維持高位提振冶金煤需求，冶金煤支撐加強，價格企穩回升；后期預計提振內需政策空間較大，宏觀政策存改善預期，下游需求預期有望恢復，同時，下游冶金煤庫存處於歷年低位，冶金煤價格價格中樞進一步下降空間也不大。截至4月25日，京唐港主焦煤庫提價1380元/噸，周持平；京唐港1/3焦煤庫提價1180元/噸，周持平；日照港噴吹煤1013元/噸，周持平；澳大利亞峰景礦硬焦煤現貨價204.00美元/噸，周變化+2.00%。4月25日，國內獨立焦化廠、247家樣本鋼廠煉焦煤總庫存分別820.00萬噸和782.69萬噸，周變化分別-1.21%、-0.22%；噴吹煤庫存413.79萬噸，周變化+2.53%。247家樣本鋼廠高爐開工率84.35%，周變化+0.77個百分點；獨立焦化廠焦爐開工率75.29%，周變化+1.86個百分點。

焦、鋼產業鏈：下游開工較好，焦炭價格企穩。本周焦炭價格受庫存下降，焦化廠利潤負反饋等影響，價格穩中有漲，黑色產業鏈下游受宏觀預期影響，整體價格有所回升，焦炭需求支撐加強。后期，宏觀預期有望繼續落地，外貿不振或提高內需刺激預期，基建、地產施工高峰期臨近，鋼材需求剛性仍存，疊加低利潤率下焦炭供給收縮預期，而焦煤價格相對仍強勢，成本支撐下焦炭價格預計下降空間不大。截至4月25日，天津港一級冶金焦均價1530元/噸，周持平；港口平均焦、煤價差（焦炭-煉焦煤）257元/噸，周持平。獨立焦化廠、樣本鋼廠焦炭總庫存分別68.72萬噸和666.42萬噸，周變化分別+1.06%、+0.31%；四港口焦炭總庫存243.06萬噸，周變化-3.59%；全國市場螺紋鋼平均價格3325元/噸，周變化+1.34%；螺紋鋼全社會、生產企業庫存分別合計508.49萬噸、193.78萬噸，周變化分別-4.58%、-3.33%。

煤炭運輸：南方多雨影響需求，沿海運價先揚后抑。前半周大風天氣影響，長江港口封航，船舶周轉率降低，疊加外貿煤價格優勢減弱，內貿拉運需求釋放，沿海煤炭運價繼續回升；但下半周南方多雨，水電出力增加影響電煤拉運需求，沿海運價走低。截止4月25日，中國沿海煤炭運價指數749.41點，周變化-2.68%。鄂爾多斯煤炭公路長途運輸運價0.21元/噸·公里，周持平；4月25日，環渤海四港貨船比27.30，周變化+14.23%。

煤炭板塊行情回顧

本周煤炭板塊走低，沒有跑贏主要指數；中信煤炭指數周五收報3215.97點，周變化-0.76%。子板塊中煤炭採選Ⅱ(中信)周變化-0.95%；煤化工Ⅱ(中信)指數周變化+1.31%。煤炭採選個股漲少跌多，鄭州煤電、冀中能源、電投能源、永泰能源、安源煤業漲幅居前；煤化工個股漲跌參半，寶泰隆、金能科技、遼寧能源漲幅居前。

本周觀點及投資建議

煤炭供給端基本維持穩定，電煤需求進入淡季，疊加關税爭端影響外需預期，本周動力煤價格維持弱勢；中央政治局會議釋放宏觀經濟利好，冶金煤庫存處於歷年低位，疊加海外焦煤價格持續上漲，國內雙焦價格后期彈性仍存。資金面來看，龍頭煤企業績超預期，向市場傳遞信心，保險等長期資金入市大勢所趨，煤炭板塊回調后估值及股息率吸引力持續提升。投資建議：資源價款指引煤炭上市公司估值，建議關注具備業績支撐且被低估標的。非煤業務佔比小的公司中【新集能源】、【昊華能源】、【中煤能源】顯著被低估；非煤業務佔比大的公司中【陝西能源】、【電投能源】更被低估；山西區域單噸成交資源價款普遍較高，建議關注【晉控煤業】、【華陽股份】。此外，回購增持再貸款和SFISF等貨幣工具市場案例不斷落地，套息交易有望不斷深化煤炭紅利價值，建議關注彈性高股息品種和穩定高股息品種。穩定高股息品種方面，相對更看好【中國神華】、【陝西煤業】。彈性高股息品種方面，相對更看好【淮北礦業】、【平煤股份】。

風險提示

供給釋放超預期；需求端改善不及預期；歐盟煤炭缺口不及預期，進口煤大量湧入國內市場；價格強管控；煤企轉型失敗等。

【山證煤炭】華陽股份（600348.SH）年報點評：-煤炭量價下行影響業績，產能釋放仍有空間

劉貴軍  liuguijun@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

公司發佈2024年度報告&2025年一季報：報告期內公司實現營業收入250.60億元，同比-12.13%；實現歸母淨利潤22.25億元，同比-57.05%；扣非后歸母淨利潤20.98億元，同比-58.73%；經營活動流量淨額34.88億元，同比-49.73%。基本每股收益0.59元/股，加權平均淨資產收益率7.76%，同比減少11.69個百分點。 2025年一季度，公司實現營業收入58.17億元，同比-5.53%；實現歸母淨利潤5.97億元，同比-31.18%；扣非后歸母淨利潤6.31億元。

事件點評

煤炭累計量、價回落，導致業績下滑。公司2024年實現原煤產量3837萬噸，同比-16.42%；煤炭銷量3554萬噸，同比-13.32%；產銷量下滑主要受煤炭需求及上半年山西煤炭安監等影響；全年噸煤平均售價567.04元/噸，同比-6.40%；噸煤成本338.99元/噸，同比+14.66%；噸煤毛利228.05元/噸，同比-26.48%；噸煤成本受產量規模減少影響導致有所增長。煤炭業務營收201.54億元，同比-18.86%；成本120.48億元，同比-0.61%；毛利率40.22%，同比降低10.98個百分點。

2025Q1量增價降，煤炭板塊毛利率企穩回升。2025Q1公司實現煤炭產量993.60萬噸，同比+16.85%，環比2024Q4變化+3.20%；煤炭銷量875.40萬噸，同比+5.67%，環比-2.28%；煤炭綜合售價511.54元/噸，同比-13.08%，環比-11.07%；煤炭板塊收入44.78億元，同比-8.15%；成本25.58億元，同比-14.56%，環比-13.78%；受益於規模恢復導致的成本下降，煤炭板塊Q1實現毛利率42.88%，同比提高4.29個百分點，環比提高0.45個百分點。

在建煤礦疊加中標探礦權，公司煤炭業務接續有保障。公司七元煤礦（500萬噸/年）處於聯合試運轉狀態，逐步釋放產量；泊里煤礦（500萬噸/年）持續穩步推進；公司於2024年8月22日公告以68億元競得壽陽縣於家莊區塊煤炭探礦權，增加煤炭資源約6.3億噸，公司煤炭資源總儲量達到近70億噸，且其中大部分為稀缺煤種無煙煤，公司中長期資源保障有力。

發電量大幅增長，新能源業務繼續推進。2024年，受陽泉熱電投產影響，公司發電量實現58.63億千瓦時，同比+242.93%；電力板塊實現營業收入20.11億元，同比+295.02%；營業成本15.92億元，同比+273.24%；毛利率實現20.85%，同比增加4.62個百分點。新能源方面，2024年公司加快壯大新能源新材料產業，優化新能源新材料產業格局，工商業儲能櫃、電動二輪車、路燈等鈉電新產品亮相「第三屆鈉離子產業發展論壇」，華鈉芯能榮獲「全國首批鈉離子電池循環壽命測評參與單位」；成功研發華陽首創、全國首臺鈉電煤礦應急電源，並在景福、開元成功運行。

分紅比例維持高位，或將提振公司估值水平。根據年報利潤分配預案，公司2024年度擬每10股派息（含税）3.09元，現金分紅金額（含税）約11.15億元，佔合併報表中歸母淨利潤的50.11%，同比提高0.1個百分點。以4月25日收盤價6.57元計算，股息率約4.70%，當前低利率環境下，公司股息率仍具備一定吸引力。

投資建議

預計公司2025-2027年EPS分別為0.65、0.77和0.91元，對應公司4月25日收盤價6.57元，2025-2027年PE分別為10.2\8.5 \7.2。考慮到七元礦聯合試運轉后產量釋放，泊里礦后期也將投產，煤炭產量規模增長或將彌補價格下降對盈利的影響，我們預計公司近三年業績將有所回升，維持「增持-A 」投資評級。

風險提示

宏觀經濟增速不及預期風險；煤炭價格超預期下行風險；安全生產風險；新能源項目建設及盈利不及預期風險等。

【公司評論】瑞芯微(603893.SH)：瑞芯微年報及一季報點評-AIoT需求隨大模型爆發式增長，公司SoC產品全面推廣

高宇洋  gaoyuyang@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

公司發佈2024年年報及2025年一季報。公司2024年營業收入31.36億元，同比+46.94%，歸母淨利潤5.95億元，同比+341.01%；2025年一季度營業收入8.85億元，同比+62.95%，歸母淨利潤2.09億元，同比+209.65%。

事件點評

AIoT下游需求全面爆發，AI大模型推動營收快速增長。公司2024年營業收入31.36億元，創歷史新高，依託SoC芯片平臺化研發優勢，以RK3588為旗艦的全平臺芯片產品，滿足各應用品類AIoT需求，特別是汽車電子、機器視覺、工業等領域大模型應用加速，下游需求直接驅動公司產品放量，營業收入呈現高速增長。

研發保持高投入，NPU芯片滿足大模型新需求。公司2024年研發投入5.69億元，持續保持研發高投入，持續推出RK3576、RK2118等多款新產品，鞏固公司在AIoT行業的技術領先地位。為滿足AI大模型需求，公司自研NPU芯片滿足不同下游算力需求，根據應用不同開發通用應用RK3588、機器視覺RV1126/09系列、音頻專用RK2118等系列產品，全方位滿足AI大模型在不同下游的應用。

2025年AIoT驅動公司高速增長，規模效應提升整體利潤水平。2025年一季度公司營業收入8.85億元，同比+62.95%，毛利率40.95%，同比提升6.27pct，環比提升0.99pct。得益於以Deepseek為代表的國內AI大模型的持續推廣，公司AIoT各產品線全面保持高速增長，伴隨收入提升而對成本的攤薄，公司毛利率持續增長，盈利水平有望持續提升。

投資建議

預計公司2025-2027年營業收入43.47/56.31/69.77億元，同比增長38.6%/29.5%/23.9%，歸母淨利潤8.67/11.20/15.24億元，同比增長45.7%/29.2%/36.1%，對應當前PE倍數74.4/57.6/42.3，考慮公司作為SoC領先企業，充分受益於AI帶動的邊緣算力需求爆發，首次覆蓋給予「買入-A」評級。

風險提示

全球宏觀經濟波動風險、國際貿易摩擦進一步加劇風險、研發進展不及預期風險、行業競爭加劇風險。

【山證機械】優利德（688628.SH）：24年毛利率創上市以來新高，高端發力、海外佈局共同驅動成長

姚健  yaojian@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

公司發佈2024年年度報告：報告期內，公司實現營業收入11.30億元，同比增長10.81%，歸母淨利潤1.83億元，同比增長13.64%；扣非后歸母淨利潤1.76億元，同比增長15.82%。業績符合此前預期。

公司發佈2025年第一季度報告：報告期內，公司實現營業收入3.11億元，同比增長9.58%；歸母淨利潤5510.66萬元，同比增長0.91%；扣非歸母淨利潤5368.00萬元，同比下降0.93%。業績基本符合預期。

事件點評

公司業績的持續增長主要得益於高端化、專業化、國際化戰略的執行和落地，測試儀器和專業儀表產品線取得較快增長。2024年，公司專業儀表實現收入9153.23萬元（yoy+72.94%），主要系公司在電力及新能源的應用場景中持續推出產品和整體解決方案，獲得良好的市場反饋；測試儀器類收入1.55億元（yoy+14.62%）；通用儀表類收入6.60億元（yoy+8.33%）；温度與環境測試儀表類收入2.19億元（yoy-0.21%）。

2024年，公司主營產品毛利率同比提升1.88pct至45.22%，主要受益於銷售結構優化；2025Q1，受越南孫公司試生產及費用端影響，盈利能力承壓下行。2024年，公司銷售淨利率15.85%（+0.33pct）；銷售毛利率為45.16%（+1.84pct）。其中，測試儀器毛利率為42.56%（+1.63pct），主要受益於中高端產品放量；專業儀表毛利率為50.82%（- 2.21pct），顯著高於公司平均毛利率水平；通用儀表毛利率46.02%（+1.95pct）；温度與環境測試儀表毛利率42.34%（+1.88pct）。2025Q1，公司銷售淨利率為17.05%（-1.88pct）；銷售毛利率為42.96%（-1.46pct），主要系越南公司試生產期間尚未形成規模產出，拉低了公司整體毛利率水平。

公司持續強化研發創新與市場開拓，期間費用率有所提升。2024年，銷售期間費用率為26.49%（+0.88pct）。其中，銷售費用率為10.40%（+0.39pct）；管理費用率為6.91%（+0.47pct）；財務費用率為-1.19%（-0.16pct）；研發費用率為10.36%（+0.19pct）。2025Q1，公司研發和市場投入同比分別增長18.51%和10.35%，銷售期間費用率同比上升1.65pct至22.50%。

公司佈局海外生產基地，提升國際競爭力，境內外銷售雙向發力支撐整體營收增長。2024年，公司實現內銷收入5.07億元（yoy+19.69%）；出口收入6.19億元（yoy+4.25%）。越南生產基地已完成建設並交付，進入批量試產階段，投入運營后可分散和降低國際環境變化可能帶來的風險，與河源、松山湖生產基地協同發力，共同構築覆蓋全球的生產及供應鏈網絡。

投資建議

從β端來看，設備更新與自主可控需求有望成為儀器儀表行業加速成長催化劑，自動化製造、智能實驗室、新能源汽車、消費類電子等終端垂直行業的快速增長，有效地推動了行業的快速發展。從α端來看，公司深入推進儀表專業化與儀器高端化的產品線進程，大力推進原有產品的升級迭代及新產品研發。考慮到公司海外工廠目前處於試生產階段、尚未形成規模產出，短期將對盈利能力造成一定壓力，我們預計公司2025-2027年歸母淨利潤為2.1億元、2.4億元、2.9億元，同比分別增長12.4%、17.6%、17.9%，EPS為1.9/2.2/2.6元，按照4月28日收盤價34.95元，對應PE為19/16/14倍，維持「買入-A」的投資評級。

風險提示

下游需求不及預期；市場競爭加劇風險；原材料波動風險；新產品開發進度不及預期；海外市場拓展不及預期；核心技術人員流失的風險；控股股東解禁減持風險等。

【山證專精特新】芯動聯科（688582.SH）2025一季報點評-在手訂單充足驅動2025Q1業績高速增長，季節性特徵預期減弱

葉中正  yezhongzheng@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

公司發佈2025年一季報，2025Q1公司實現營業收入8789.27萬元，同比增長291.77%；實現歸母淨利潤4436.77萬元（去年同期為-160.22萬元）；實現扣非歸母淨利潤3985.83萬元（去年同期為-457.26萬元）；實現基本每股收益0.11元（去年同期為-0.004元）。

事件點評

2025Q1公司營收和淨利潤較去年同期均實現高速增長，季節性特徵預期減弱。2025Q1公司實現營業收入8789.27萬元，同比增長291.77%；實現歸母淨利潤4436.77萬元（去年同期為-160.22萬元），主要系公司在手訂單充足並按計劃交付。此前公司業務存在季節性分佈特徵，即一季度業務量相對較少而下半年業務量較多。2025Q1公司營收和淨利潤實現高速增長，預期全年的季節性波動仍將存在，但差異將有所減小。

2025Q1公司毛利率和淨利率較去年同期均有明顯提升，且是2022年來公司首次實現一季報淨利率為正。2025Q1公司銷售毛利率為83.92%，較去年同期提升3.35個百分點；2025Q1公司銷售淨利率為50.48%，較去年同期提升57.62個百分點。得益於公司營收較去年同期增長幅度較大，公司毛利率和淨利率均實現明顯提升，並且淨利率提升尤為明顯：2022Q1-2025Q1公司銷售淨利率分別為-23.25%、-51.94%、-7.14%、50.48%。

公司積極規劃低成本芯片研發，以滿足多樣化市場需求。當前公司六軸慣性傳感器芯片研發面臨的主要挑戰為技術突破和成本控制，公司也在積極佈局低成本芯片研發以滿足國產芯片替代需求。公司將持續加大研發投入、夯實技術能力和產品競爭力，力爭推出更高性能、高集成、低成本的產品，以滿足多樣化市場需求，廣泛應用於更多下游行業，為客户創造更大價值。

投資建議

預計公司2025-2027年分別實現營收5.88、8.22、11.29億元，同比增長45.5%、39.7%、37.3%；分別實現淨利潤3.11、4.26、5.76億元，同比增長39.9%、36.9%、35.3%；對應EPS分別為0.78、1.06、1.44元，以4月28日收盤價67.70元計算，對應PE分別為87.3X、63.7X、47.1X，維持「增持-A」評級。

風險提示

產品研發失敗以及技術升級迭代風險、新客户及新市場開拓風險、晶圓代工及封測廠商管控風險、市場佔有率、經營規模等方面和行業龍頭存在差距帶來的市場競爭風險。

【山證專精特新】鼎泰高科（301377.SZ）2024年報及2025一季報點評-「產品結構優化+提質增效效果顯現」驅動公司盈利能力快速提升

葉中正  yezhongzheng@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

公司發佈2024年報及2025一季報，2024年公司實現營業收入15.80億元，同比增長19.65%；實現歸母淨利潤2.27億元，同比增長3.45%；實現扣非歸母淨利潤2.02億元，同比增長14.76%；基本每股收益為0.55元，同比增長3.77%。2025Q1公司實現營業收入4.23億元，同比增長27.21%；實現歸母淨利潤7258.44萬元，同比增長78.51%；實現扣非歸母淨利潤6639.32萬元，同比增長87.74%；基本每股收益為0.18元，同比增長80.00%。

事件點評

2024及2025Q1公司營收穩步增長，主要系AI PCB升級帶來主營刀具業務需求增長和結構優化。由於AI服務器中GPU對於並行數據處理大幅上升，典型PCB的層數從12層提升至18層以上。受益於AI服務器、高速網絡通信等高附加值PCB產品需求的快速增長，公司高性能鑽針的需求量日漸增長。2024年公司0.2mm及以下的微鑽銷量佔比21.12%，塗層鑽針的銷量佔比30.91%。同時受益於PCB行業的產品結構性變化，公司的研磨拋光材料在2024年實現營業收入1.51億元，同比增長30.70%。

得益於產品結構優化和提質增效效果顯現，2025Q1公司毛利率和淨利率均實現明顯提升。2024年公司銷售毛利率和銷售淨利率分別為35.80%、14.39%，較去年同期分別下滑0.63、2.24個百分點；但主營刀具業務仍實現35.00%的毛利率，較去年同期提升0.52個百分點，主要得益於AI PCB快速發展推動高附加值鑽針佔比提升，同時公司採取了一系列降本提質增效措施。2025Q1公司盈利能力進一步提升，銷售毛利率和銷售淨利率分別為38.05%、17.04%，較去年同期分別提升4.28、4.78個百分點。

公司持續推動多業務條線共同發展，並深入佈局具身智能產業鏈相關產品及應用場景的落地。①在膜產品方面，公司持續進行技術深化迭代、生產工藝優化以及產能擴張，消費性防窺膜產品市場份額得以進一步提升，Mini LED顯示的膜產品隨着兆馳股份、洲明科技等客户的需求增長也開始逐步上量，車載光控膜也有望在2025年下半年開始逐步進入量產階段。②在數控裝備領域，公司聚焦工具磨牀業務並推動數控段差磨牀市佔率穩步提升，實現內外圓磨牀、數控螺紋磨牀等新產品的研發突破。同時重點關注具身智能產業的變化趨勢，積極投入研發力量，深入佈局具身智能產業鏈相關產品及應用場景的落地。

投資建議

預計公司2025-2027年分別實現營收19.58、23.42、27.79億元，同比增長23.9%、19.6%、18.7%；分別實現淨利潤3.08、4.08、5.20億元，同比增長35.9%、32.4%、27.4%；對應EPS分別為0.75、1.00、1.27元，以4月28日收盤價25.93元計算，對應PE分別為34.5X、26.0X、20.4X，維持「增持-A」評級。

風險提示

消費電子及PCB行業恢復不及預期的風險；AI相關PCB鑽孔需求不及預期的風險；技術工藝變革影響公司競爭力的風險；原材料價格波動及供應風險；市場競爭加劇風險；海外市場拓展風險。

【山證軍工】航天電器（002025.SZ）2025年一季報點評-一季度訂單大幅增長，業績即將重回高增長

駱志偉  luozhiwei@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

航天電器公司發佈2025年一季報。2025年一季度公司營業收入為14.66億元，同比減少9.15%；歸母淨利潤為0.47億元，同比減少79.35%；扣非歸母淨利潤0.38億元，同比減少81.95%；負債合計45.11億元，同比增長16.47%；貨幣資金23.02億元，同比減少22.45%；應收賬款43.47億元，同比增長4.54%；存貨17.71億元，同比增長76.38%。

事件點評

一季度訂單大幅增長。公司持續加大新質新域裝備和戰略新興產業投入及市場拓展，產品訂單同比實現大幅增長，但新增訂單產品交付及收入確認需要一定周期，導致公司防務產業收入同比下降。此外，受一季度公司產品結構變化導致高毛利率產品佔比同比下降、主要產品生產所需物料供貨價格高位運行帶來製造成本上升、計提資產減值準備增加等因素影響，公司一季度實現的營業利潤同比下降79.07%，利潤總額同比下降80.21%。

防務業務邊際好轉，疊加新質新域及戰略新興產業市場份額提升，公司業績有望恢復持續高增長。2025年是裝備建設「十四五」規劃任務攻堅之年，隨着延迟訂單的重新釋放，防務業務需求邊際將持續好轉。商業航天、低空經濟、新能源、人工智能等新質新域領域將迎來新一輪的增長高潮，公司持續加大相關領域的技術研究和產品開發投入，在新域新質裝備中的市場份額正持續提升，配套能力不斷增強，未來業績有望恢復持續高增長。

投資建議

我們預計公司2025-2027年EPS分別為1.05\1.46\2.04，對應公司4月24日收盤價52.03元，2025-2027年PE分別為49.6\35.6\25.5，維持「增持-A」評級。

風險提示

下游需求增長不及預期；募投項目進展不及預期。

【公司評論】普利特(002324.SZ)：普利特2024年年報及25年一季報點評-25Q1業績同比改善，半固態電池&LCP材料取得積極進展

冀泳潔 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com

【投資要點】

事件

公司公佈2024年年報及2025年一季報。2024年公司實現營收83.14億元，同比下降4.55%；實現歸母淨利潤1.41億元，同比下降69.86%。第四季度公司實現營收25.76億元，同比增長16.44%，環比增長29.55%；實現歸母淨利潤-0.68億元，同比下降202.72%，環比下降204.40%。2024年全年毛利率為14.83%，同比下降1.67pct；淨利率為1.06%，同比下降4.37pct。2024年第四季度毛利率為16.84%，同比上升2.38pct，環比上升4.21pct；淨利率為-3.88%，同比下降6.40pct，環比下降6.63pct。公司發佈2025年一季報，實現歸母淨利潤1.09億元，同比增長38.95%。

25Q1市場份額提升&新能源板塊經營好轉，公司業績同比改善。2025年一季度，公司主業改性材料市場份額持續提升，通過非汽車領域拓展疊加降本增效與工藝優化，顯著提升產品競爭力；此外，新能源板塊受益於上游材料價格企穩、行業競爭趨緩，疊加新技術應用及產能釋放，業務回暖驅動整體業績增長。

3月半固態電池投產下線，全球首次實現314Ah大容量半固態電池的量產。2024年初海四達啟動固態電池戰略轉型，與衞藍新能源合作自主開發新型納米固態電解質技術。廣東海四達已建成6GWh年產能產線，適配新能源儲能、低空經濟等多場景需求，尤其在電網級儲能、工商儲、户儲及數據中心等領域表現突出，未來還將拓展至公交大巴、重卡、船舶及工程機械等應用領域。

LCP材料驗證進展順利，下游需求廣闊。公司在 LCP 樹脂合成及材料應用領域擁有自主核心技術，是國內唯一可以批量化生產LCP薄膜材料的公司。在下游客户驗證方面，公司與電子通信行業國內某家知名頭部客户驗證進展非常順利，預計今年可實現批量化交貨。在應用場景方面，公司 LCP 產品主要應用於以高頻高速信號傳輸為核心的通信和信號信息傳輸等產業中，隨着新一代通信產業的建設和推廣，公司 LCP 產品將在 6G、汽車毫米波雷達、AI 服務器、腦機接口、低軌衞星等有着更廣泛應用需求。

投資建議

我們預測2025年至2027年，公司分別實現營收92.98/104.08/116.61億元，同比增長11.8%/11.9%/12.0%；實現歸母淨利潤4.85/5.75/6.18億元，同比增長243.7%/18.6%/7.4%，對應EPS分別為0.44/0.52/0.55元，PE為23.0/19.4/18.1倍。公司作為改性塑料行業領先企業，競爭地位穩固，同時在半固態等新型電池技術領域實現較快突破，LCP材料具備量產能力，首次覆蓋給予「增持-A」評級。

風險提示

原材料價格波動風險；產業整合管理風險；貿易摩擦風險。

【山證軍工】新雷能（300593.SZ）2024年報及2025年一季報點評-需求拐點初現端倪，業績重回增長可期

駱志偉  luozhiwei@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

新雷能公司發佈2024年報及2025年一季報。2024年公司營業收入為9.22億元，同比減少37.16%；歸母淨利潤虧損5.01億元，同比減少617.17%；扣非后歸母淨利潤虧損5.20億元，同比減少838.73%；負債合計16.45億元，同比增長18.89%；貨幣資金6.28億元，同比減少24.34%；應收賬款7.80億元，同比減少5.88%；存貨8.60億元，同比減少14.95%。2025年一季度，公司營業收入為2.33億元，同比增長16.75%；歸母淨利潤虧損0.44億元，同比減少13.42%；扣非后歸母淨利潤虧損0.45億元，同比減少5.40%；負債合計18.45億元，同比增長34.38%；貨幣資金5.95億元，同比減少30.76%；應收賬款8.29億元，同比增長0.18%；存貨9.03億元，同比減少12.31%。

事件點評

下游需求波動導致全年業績下滑，研發投入常年維持高強度，2025Q1營收重回增長。2024年，受特種行業下游需求不足，通信行業周期性波動及數據中心行業市場拓展不及預期的影響，公司總營收同比減少37.16%。2024年公司全年研發投入4.02億元，同比增長12.02%，公司研發投入常年維持在同行業較高水平，保持了公司在行業內的技術領先地位。2025年一季度公司營業收入同比增長16.75%，重新恢復增長。

產能建設有序推進，隨着下游需求逐步恢復，公司業績有望恢復高增長。北京特種電源擴產項目穩步推進，預計2025年底投入使用。深圳雷能通信及數據中心電源研發製造基地項目、成都恩吉芯功率半導體研發及結算總部項目、西安雷能電機驅動及電源研發製造基地項目預計2025 年三季度投入使用。未來航空航天市場規模將持續增加，公司研製的電力電子產品進入批量交付階段的品種和數量也在持續增加，數據中心作為數字經濟的重要基礎設施，未來建設規模將持續加大，隨着下游特種行業需求逐步恢復以及產能釋放，公司業績有望恢復高增長。

投資建議

我們預計公司2025-2027年EPS分別為0.19\0.48\0.75，對應公司4月25日收盤價14.00元，2025-2027年PE分別為73.4\29.2\18.6，我們維持公司「買入-A」評級。

風險提示

軍品訂單不及預期；民品需求不及預期；募投項目進度不及預期。

【公司評論】天融信(002212.SZ)：天融信（002212.SZ）：淨利潤扭虧為盈，智算一體機實現商業化落地

方聞千  fangwenqian@szxq.com

【投資要點】

事件描述

4月18日，公司發佈2024年年報和2025年一季度業績預告，其中，2024全年公司實現收入28.20億元，同比減少9.73%；全年實現歸母淨利潤0.83億元，而上年同期虧損3.71億元，實現扣非淨利潤0.54億元，上年同期虧損4.17億元。2025年一季度公司預計實現收入3.20-3.40億元，同比減19.43%-24.17%；一季度公司預計實現歸母淨利潤-0.75億元至-0.65億元，同比增長16.03%-27.22%，預計實現扣非淨利潤-0.83億元至-0.73億元，同比增12.48%-23.03%。

事件點評

網安需求疲弱導致收入增長承壓，提質增效疊加控費推動淨利潤實現扭虧為盈。受宏觀經濟影響，網安行業需求持續承壓，導致2024年以來公司收入有所下滑。分業務看，2024年公司網絡安全業務實現收入25.50億元，同比減少11.49%，雲計算業務實現收入2.56億元，同比增長10.09%。而隨着公司持續推行提質增效戰略，收入質量不斷提升，2024年公司毛利率達61.04%，較上年同期提高0.85個百分點，並且在公司加強項目篩選和取捨的情況下，預計25年一季度毛利率將進一步大幅提升，預計較24年一季度提高超過10個百分點。在利潤端，公司控費效果顯著，2024年研發和管理費用分別同比減少16.42%和40.95%，而由於公司在營銷側持續投入，銷售費用同比微增1.18%。與此同時，2024年公司未計提商譽減值準備，而23年計提4.43億元的商譽減值虧損，成為推動24年公司實現扭虧為盈的重要因素。

全面深化AI產品佈局，近期推出的智算一體機商業化落地進展迅速。2025年2月11日，公司正式發佈智算一體機，預置DeepSeek大模型，並支持天問大模型系統聯動，內生雲主機安全、數據安全、密碼安全等安全能力。目前公司的智算一體機已在政府、醫療、企業客户場景中實現商業化落地，具體應用場景包括智能客服、客户辦公等業務系統的智能化，同時，已籤和即將簽署的訂單還涉及教育、交通、政法、金融等行業。根據公司在25年4月20日投資者關係活動中披露，2025年一季度智算一體機已實現200多萬元的銷售收入，且已籤和即將簽署的訂單規模超過2000萬元，公司預計今年的銷售收入有望破億。

投資建議

公司持續推進提質增效戰略，同時積極佈局雲安全、雲計算、信創安全等新業務新方向，未來隨着宏觀經濟恢復及行業政策落地，公司有望充分受益，預計公司2025-2027年EPS分別為0.14\0.24\0.28，對應公司4月25日收盤價7.19元，2025-2027年PE分別為50.67\30.24\25.28，維持「增持-A」評級。

風險提示

宏觀經濟持續下行風險，市場競爭加劇風險，因下游行業採購特點造成的季節性收入和盈利波動的風險，商譽減值風險。

分析師：李召麒

執業登記編碼：S0760521050001

報告發布日期：2025年4月29日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

本訂閲號不是山西證券研究所證券研究報告的發佈平臺，所載內容均來自於山西證券研究所已正式發佈的證券研究報告，訂閲者若使用本訂閲號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的瞭解而對其中關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。提請訂閲者參閱山西證券研究所已發佈的完整證券研究報告，仔細閲讀其所附各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，並準確理解投資評級的含義。

依據《發佈證券研究報告執業規範》規定特此聲明，禁止我司員工將我司證券研究報告私自提供給未經我司授權的任何公眾媒體或者其他機構；禁止任何公眾媒體或者其他機構未經授權私自刊載或者轉發我司的證券研究報告。刊載或者轉發我司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。