A股進入回購新時代

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　　來源：紅刊財經

　　文丨惠凱

　　編者按:

　　關税博弈背景下，近期A股一度出現大幅震盪行情，多家央國企和行業龍頭響應號召，發佈新一輪的大規模回購方案，獲得股民和機構的歡迎，促進A股估值回到合理區間。這也標誌着2024年4月新「國九條」發佈以來，A股公司初步建立的市值管理和回購機制經受住了市場的檢驗，通過回購並註銷提升每股價值的市值管理理念正在紮根A股。

　　從規模上看，在2024年A股回購總額同比增長超八成的基礎上，2025年上市公司進一步聚焦註銷式回購、破淨股回購，今年以市值管理為目的的回購實施規模同比增長接近180%。在本輪「回購潮」中，央國企、行業龍頭、重要指數成份股、估值較低且經營穩健的企業成為回購「主力」。2025年以來，實施回購的公司中，央國企佔比達61%，佔比大幅提升。展望未來，多家上市公司表示將進一步加大回購註銷力度，並綜合運用併購重組、多次分紅等方式，提升投資者獲得感和信心。

　新「國九條」一周年

　　「回購潮」促進A股企穩回升

　　2024年4月，國務院印發《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》(新「國九條」)，把資本市場的重要性提升到了新的高度。新「國九條」明確A股公司需把市值管理工作作為重點，特別強調「引導上市公司回購股份后依法註銷」。

　　證監會隨后出臺了《上市公司監管指引第10號——市值管理》（「10號文」），鼓勵上市公司運用回購等方式，促進投資價值合理反映公司質量。如今一周年過去了，新「國九條」的成果正在顯現，A股公司回購已蔚然成風，進而推動A股估值顯著提升。以回購為抓手，A股已進入市值管理新時代。

　　數據的變化也證實了這一點。Wind顯示，滬深A股公司2023年實施回購金額909.2億元，2024年全年達到1656.2億元，增幅達82%。2025年以來，A股已實施回購規模維持在高位，特別是以市值管理為目的的回購行為活躍。Wind顯示，2025年以來，以市值管理為目的的回購實施規模417億元，比2024年同期的149.4億元同比增長179%。

　　近期，美國發起的「對等關税」導致全球資本市場大幅波動，A股波動加大。4月8日，國務院國資委表示將全力支持央企及控股上市公司主動作為，不斷加大增持回購力度，切實維護全體股東權益、努力提升公司價值。上市公司也紛紛響應號召。

　　公開信息顯示，4月8日以來，不少上市公司通過回購等方式向市場傳達積極信號，其中既包括五礦、國家電網、三峽集團等央國企，也有美的集團、寧德時代等民企龍頭，部分上市公司在股價漲至回購價格之上后，再次上調回購價格區間，持續推進回購工作。比如，英威騰的回購價格就由7.94元/股調整為13.8元/股。

　　積極回購所帶來的效果立竿見影。以寧德時代為例，其在4月8日宣佈不超過80億元，回購價上限達392元的回購方案后，公司股價至今上漲了10%，帶動創業板指數企穩反彈。

　　整體上，在政策呵護和上市公司主動出擊下，A股自4月8日以來，14個交易日中錄得11根陽線，上證指數反彈了6.41%。與指數相比，回購板塊指數表現更優，同期上漲了9.4%。若從2024年4月12日新「國九條」發佈日計算，在上證指數上漲8.6%的背景下，回購板塊指數上漲了23.6%，遠遠跑贏了大盤。

　　在具體個股回購金額上，據Wind數據顯示，今年年初至4月23日，貴州茅臺（已回購19.5億元）、海康威視（已回購11.1億元）、徐工機械（已回購10.3億元）、紫金礦業（已回購10億元）、京滬高鐵（已回購9.5億元）的回購金額排在了A股前五位置。

　　除了上述5家公司，復星醫藥也從今年1月份開啟了3億元-6億元的A股回購計劃，並在近期加快實施。截至到4月15日收市，公司已累計回購A股股份約601萬股，累計回購金額約為人民幣14458萬元。

　　對於自己的回購行為，復星醫藥公司表示，開展股票回購主要是基於對自身長期價值的認可，以及對未來發展的堅定信心。「相比於傳統的現金分紅，股票回購在優化資本結構、增強市場信心等方面具有更直接的效果。特別是在公司股價被市場低估時，通過回購可以有效傳遞管理層對公司價值的判斷，同時也是回饋股東、提升股東回報的重要手段。」復星醫藥對本刊表示。

　　此外，華盛鋰電也在今年3月推出了回購計劃。對於自己的回購方案，華盛鋰電董祕黃振東表示：「這踐行了‘以投資者為本’的上市公司發展理念，將增強投資者對公司的投資信心，有效將股東利益、公司利益和員工利益緊密結合在一起，使各方合力推進公司長遠、穩定、持續的發展。」

　　值得一提的是，此次回購是華盛鋰電上市以來的第三輪。此前，華盛鋰電曾2024年4月、2025年3月完成了兩輪迴購。此輪迴購完成后，其回購金額有望達到當前總市值的5%。

　　最新回購方案顯示，本輪迴購金額上限為1億元，回購上限價格32元/股。若全額回購且按上限價格測算，回購股份數量預計可達312.5萬股，佔公司總股本的1.96%，這一力度遠遠超過上兩輪迴購。統計數據顯示，華盛鋰電上兩輪分別回購了114.8萬股和223.9萬股。

　央國企成為回購主力

　　在本輪「回購潮」中，央國企積極履行責任擔當。據Wind數據統計，2024年實施回購的A股公司中，央國企上市公司佔比約33.8%。進入2025年后，實施回購的A股公司中，央國企佔比已經提升至60.9%。

　　4月8日，招商局集團旗下的招商蛇口、招商港口、招商輪船、招商公路、中國外運等7家上市公司發佈公告，稱計劃提速實施股份回購，持續鞏固市場對上市公司的信心，提升上市公司投資價值。

　　招商輪船公告顯示，截至3月末已回購佔總股本0.68%的股權,「基於對公司未來發展及公司價值的信心，董事長建議加快實施回購公司股份。」

　　「本次回購是公司歷史上第一次開展回購工作，得益於央行政策工具，本次回購力度較大、節奏較快，資金成本也較低，更有利於提升股東回報水平。」在回覆本刊書面採訪時，招商輪船董祕孔康表示，未來公司在監管機構和上級指導下、在控股股東的支持下，將積極研究包括但不限於已經實施的各種提升股東回報水平的手段，持續提高股東回報水平。

　　其他央企也積極行動。比如中國誠通集團就在4月8日宣佈了1000億元的回購增持再貸款，稱用於增持上市公司股票，發揮長期資本、耐心資本、戰略資本作用。此外，近期兵器裝備集團、中國華電、中國電信、中國聯通、中國移動等央企也紛紛表示，將採取增持回購、加大分紅力度、推進優質資產注入等措施，提升上市公司投資價值。

中信建投分析師張玉龍、趙子鵬在研報中指出，4月7日A股大幅下跌觸發部分上市公司的市值管理工作應對措施要求。「根據‘10號文’，主要指數成份股公司應明確當出現A股股價短期連續或者大幅下跌情形時的應對措施，部分央國企根據應對措施開展回購增持以穩定個股及指數」。

　　公開信息也顯示，「10號文」規定，主要指數成份股公司如出現連續20個交易日股票收盤價跌幅達20%，收盤價低於最近一年股票最高收盤價的50%時，需制定並落實應對措施。

　　正是出於避免退市以及落實「10號文」目的，一些股價低、估值低，且近期跌幅較大的央國企實施回購的動力更為迫切。比如包鋼股份，其近幾年股價低迷，一度接近1元面值。公司自2020年開始了累計實施了三輪以市值管理為目的的回購，目前正在進行的是第三輪迴購。在回購加持下，公司股價2024年以來明顯好轉，最新股價已達1.79元。

　　類似情況還發生在經營正常的遼港股份身上，其最新PB估值為0.9倍。2024年，遼港股份股價最低時曾跌至1.2元/股。面對股價壓力和投資者的呼籲，遼港股份於2024年8月開始實施上市以來的首輪迴購，回購金額1億元。2024年11月，公司又實施第二輪迴購，迄今回購金額達4.4億元。在公司積極回購下，遼港股份股價已經反彈到1.47元/股。

　　總體來看，不少低價股，尤其是低於2元的國企上市公司為避免退市，有較為緊迫的市值管理壓力。Wind數據顯示，剔除ST股和虧損公司后，當前約有45家滬深A股公司股價低於2元，其中不乏有山東鋼鐵、海航控股、酒鋼宏興（維權）、和邦生物、包鋼股份、石化油服等經營正常的行業龍頭公司。這些公司后續的市值管理工作和回購舉措值得期待。

　　破淨股將是回購重點

　　低估值央企回購值得期待

　　在監管框架下，破淨股屬於鼓勵加大市值管理工作，尤其是回購的重點對象。Wind數據顯示，A股滬深上市公司中有超過500家公司的PB「破淨」。相較於2023年末約400家破淨股數量，破淨公司數量有所增加。數據還顯示，2024年以來約3100家滬深A股公司PB值出現下滑，約1500家滬深A股公司的PB值降幅超過20%，意味着，不少上市公司在市值管理方面存在較強的必要性和迫切性。

　　目前來看，2024年實施回購的A股公司中破淨股佔比約7.3%；2025年以來實施回購的A股公司中，破淨股佔比接近9%，這説明有越來越多的破淨股加入了回購行列。一些破淨股正是通過大規模回購並註銷，促進了估值顯著提升。比如柳工機械，股價長期破淨，2023年末的PB值只有0.73倍。2024年以來，公司出於市值管理的需求，實施了兩輪迴購，回購總金額達到6億元。在回購回持下，公司PB值已經回升至1.14倍。

　　分析當前350家同時存在PB破淨、去年以來PB下滑特徵的滬深A股公司，可發現金融、傳統能源、光伏、交運、鐵路基建、地產、鋼鐵、水泥、建材家居、汽車、化工、紡織等行業上市公司居多。其中，有不少公司業績出色，甚至有一定的成長性，但仍未能扭轉破淨局面。比如在業績穩健、分紅率較高的銀行板塊中，貴陽銀行的估值就處於最低一檔，其PB值只有0.35倍。此外，蘭州銀行的PB值為0.44倍，民生銀行為0.32倍，華夏銀行為0.42倍。

　　在房地產公司中，部分業績穩健的國企開發商估值也很低，比如金融街，其最新PB只有0.27倍，已經低於出險的榮盛發展、美凱龍、華僑城等公司。

　　鋼鐵企業同樣有不少股價低於淨資產的公司。比如，行業龍頭寶鋼股份PB值僅有0.74倍。寶鋼股份是鋼鐵板塊回購力度最大的公司。Wind顯示，其2013年以來實施了20多輪迴購。對於產能過剩的傳統行業來説，寶鋼股份提供了持續回購促進估值提升的正面樣本。

　　還有一些業績出色、股價破淨的頭部公司有較大回購潛力。比如中國石油，其目前PB值是0.96倍。近幾年，公司分紅率顯著提升，但一直沒有實施回購。

　　值得指出的是，中國石油的大股東一直在積極增持，這一做法同樣起到維護市值的目的。今年4月，中國石油大股東中石油集團再次宣佈28億元-56億元的增持計劃。公開信息顯示，中國石油分紅率很高，最新股息率達5.9%，大股東更高的持股比例有助於獲得更多分紅收益。

　　對於回購，中國石油雖然於2023年通過股東大會授權董事會可回購不超過總股本10%的股份，但迄今沒有落地。多位投資者通過互動平臺提問「何時回購註銷股票？」中國石油也迴應稱，將在「兼顧境內外中小股東利益的前提下，擇機利用回購有效維護公司價值」。

　　中國石油目前總市值在A股排第七、股東户數超過54萬戶，其未來如啟動回購，將對提升股民獲得感、減少破淨股有較大示範意義。

　　不僅是中國石油本身，中石油集團旗下的另一家上市公司中油資本的PB值同樣低於1倍，其也沒有實施回購並註銷。曾有投資者在互動平臺上向中油資本提問，「公司是否打算回購股份？」中油資本回應「公司研究了股份回購相關事宜，如實施，將根據監管要求及時履行信息披露義務」。相關人士表示內部對市值管理工作做了大量研究，因央企的信披規則，暫不便回覆。

低估值的金融股回購空間廣闊

　　值得指出的是，有一些公司因多方面的客觀原因限制，雖然破淨卻缺席了「回購潮」，比如銀行股。目前，銀行板塊整體破淨，屬於監管鼓勵回購和市值管理的重點行業，但其普遍未實施回購。

　　以興業銀行為例，其PB值只有0.58倍，沒有回購記錄。對於回購問題，公司解釋稱，興業銀行《章程》關於股份回購條款的修訂內容主要依據《公司法》142條、證監會《上市公司章程指引》第23條等規定。根據規定，回購普通股的主要方式包括回購后註銷、用於員工持股或股權激勵，以及用於轉換可轉債等。「綜合考慮監管政策限制、我行資本需求及持續穩健發展需要，現階段尚不具備回購條件。」

　　為什麼會受限於監管條款無法回購？對此問題，當前PB值只有0.59倍的渝農商行曾做出瞭解釋。渝農商行在此前回復股民提問時表示，「由於境內商業銀行回購股票屬於重大無先例事項，且根據法律法規和相關監管規定，本行回購股份之后只能註銷並減少註冊資本，減少註冊資本需獲得銀保監會或其派出機構的批准，此外還涉及債權人公告等一系列法律程序，採取回購股份並減少註冊資本的方式不具備可行性。因此，本行將不採取通過回購股票方式履行穩定股價義務。」

　　顯然，上述規則設計一定程度上約束了A股公司的回購熱情。比如在當前A股市值前五的公司里中，工商銀行、農業銀行、建設銀行均符合破淨條件，但它們都未實施回購。

　　除了監管約束，銀行股回購難很大程度上還和其資本充足率要求有關。比如PB值只有0.59倍的交通銀行就坦言，「由於回購註銷會影響註冊資本金和資本充足率，目前沒有股票回購註銷的計劃。」交通銀行截至2024年9月末的核心一級資本充足率是10.29%，低於工商銀行、建設銀行、農業銀行、中國銀行。

　　相比之下，美國上市銀行有着持續回購註銷的傳統。以美股銀行龍頭摩根大通為例，其董事會分別於2020年12月、2022年4月、2024年6月推出了三次大規模回購計劃，每次的回購規模上限都為300億美元，在今年美股出現大幅下跌后，摩根大通董事會於4月批准了最新一輪達400億美元的回購計劃。Wind顯示，摩根大通當前PB值達2.04倍。

　　另外，港股銀行的回購也不存在政策障礙，比如匯豐控股今年2月公告了不超過20億美元的回購方案，其最新PB值是1.05倍。而A股估值最高的銀行成都銀行的PB值為1.04倍。

　　因此，借鑑港美股的成功經驗，A股銀行股回購政策存在一定的優化空間。

　回購註銷佔比提升

　　顯著提升每股價值

　　在監管鼓勵上市公司回購註銷，並把回購註銷金額視同於現金分紅的導向下，回購並註銷通過縮減股本有助於提升每股價值。公開信息顯示，早些年上市公司主要通過把回購股份用於股權激勵來維護股價，並沒有縮減股本，后續存在回購股份過了鎖定期后再次減持的可能，股民對此有所擔心。

　　相比之下，回購並註銷能真正做到縮減股本，提升剩余股份的每股價值，也不存在再次減持的可能，因此對股價的穩定作用更顯著和持久。因此在監管層鼓勵「真回購」要求下，近幾年越來越多上市公司選擇通過回購並註銷來進行市值管理。

　　統計數據顯示，A股2024年以市值管理為目的的註銷回購在總回購中的佔比12.9%，2025年以來以市值管理為目的的回購註銷佔比為18%。

　　「註銷回購股票直接提升EPS和股東回報率，有利於公司投資價值被市場認可。」孔康向本刊表示，招商輪船本次回購的股票將全部註銷。

麗珠集團最新回購股份也將全部用於註銷。麗珠集團董祕劉寧對本刊表示，公司將積極運用「分紅+註銷式回購」與投資者共享發展成果，2024年度現金分紅+回購總金額佔2024年度歸屬於上市公司股東淨利潤的比例高達88%。

　　在監管要求下，上市公司回購頻次愈發密集。統計數據顯示，2023年、2024年，A股公司回購總頻次分別達到2620次、3736次，2024年的增幅達43%。

　　在具體案例上，美的集團的回購效果非常顯著，其2015年以來以股權激勵、市值管理為目的實施了超過35輪迴購，顯著提升了每股價值。截至2025年4月23日，美的集團的每股EPS已經從2016年的2.94元提升到當前的5.03元，提升了七成。股價也從16.5元上漲至目前的73元，漲幅達342%。

藥明康德同樣如此。近幾年，藥明康德持續大規模回購，僅2024年以來就實施了4輪以市值管理為目的的回購，回購股份數量超過6500萬股，註銷后，總股本從29.6億股縮減到28.9億股，每股淨資產從18.56元提升至20.3元。

　　值得指出的是，迄今為止，有着穩健回購傳統的A股公司還並不多，而麗珠集團恰恰是多次進行回購的公司之一。

　　Wind數據顯示，麗珠集團2015年以來累計實施了12輪迴購。其中2021年以來4輪迴購金額分別是2.5億元、4億元、6億元、3.4億元，16億元的總金額超過最新總市值的5%。

　　最新動態是，麗珠集團2024年12月宣佈了最新一輪6億元-10億元的回購方案，目前正在實施中。

資金來源多樣化

　　回購貸助力上市公司實施市值管理

　　需要指出的是，本輪迴購潮的出現得益於金融監管部門協調銀行提供了更大力度的信貸支持。

　　公開信息顯示，自2024年9月回購增持專項貸款政策發佈以來，上市公司積極和銀行展開合作。據央視4月10日報道，近期商業銀行正加快落地回購增持貸款，預計授信總額已超過3000億元。Wind也顯示回購貸款加速落地中，僅2024年9月-12月，上市公司公佈獲得的回購貸款總額達294.3億元。今年以來，獲得的回購貸款總額增至393.7億元。

　　過往由於上市公司的回購資金來源是自有資金，一些公司因資金原因，儘管估值破淨，卻難以實施回購。

　　比如渤海租賃PB只有0.56倍，核心的飛機租賃業務增長勢頭良好，卻長期沒有回購股份。有投資者提問「公司破淨，近期是否有回購股票註銷等市值管理計劃？」渤海租賃方面回覆暫無股票回購計劃。

　　本刊以投資者身份致電渤海租賃董祕辦。渤海租賃相關員工表示：「公司受大股東破產重整等因素的影響，雖然2023年后扭虧為盈，但淨利潤規模不大，母公司報表的未分配淨利潤為負；公司投資支出較大，現金流偏緊張。」

　　還有一些頭部上市公司實施了回購，但規模很小，比如汽車行業，其是破淨股「重災區」。在汽車股中，長安汽車憑藉和華為的合作，近兩年股價表現亮眼，A股總市值達1082億元。公司近幾年在新能源汽車研發、生產和銷售方面的投資規模較大，年報顯示2023年以來貨幣資金持續下降，從447.4億元降至2024年末的346.8億元。長安汽車2021年以來實施了4輪以股權激勵註銷為目的的回購，但回購總金額僅3500萬元左右，佔市值的比例僅約0.3‰。

　　也因此，2024年10月推出的回購專項貸款利息低至2.25%左右，拓寬了不少現金流較為緊張的上市公司的回購熱情。成功落地全國首批股票回購增持貸項目的工商銀行近期公告稱，迄今對接企業資金需求近500億元，極大提振了上市公司和投資者的信心。

　　回購貸大幅提升了回購方式的多樣性和操作空間。今年4月，華盛鋰電宣告最新一輪迴購資金來源是自有資金，或農業銀行張家港分行提供的資金。那麼，實際操作中使用哪一筆資金呢？

　　對此問題，黃振東解釋稱，「使用自有資金進行回購無需支付利息，可降低財務成本，但可能減少公司可用於日常運營或戰略投資的現金流。通過農業銀行提供的回購專項貸款，公司可利用較低利率的資金，同時保留自有資金用於其他業務需求，但需承擔一定的利息支出。公司將基於資金成本、財務結構、現金流狀況、市場環境及政策支持等綜合因素進行權衡。」

　內外並舉提質增效

　　A股進入市值管理新時代

　　展望未來，招商證券分析師林喜鵬在研報中指出：今年年初回購增持再貸款政策優化、把自有資金比例下調至最低10%、期限延長至3年，意味着后續市場如果再有波動時，國有資本運營公司或仍有能力推出新一輪的回購和增持。「央國企對市值管理的重視程度空前，且前期已為增持回購等工具的使用作好準備」，后續仍有進一步的回購空間。

　　一方面是積極回購並註銷，另一方面是促進業績健康增長，雙管齊下成為優質上市公司實施市值管理的共同選擇。

　　在孔康看來，回購註銷更多體現的是託底作用，決定估值的根本因素還是基本面。「回購主要還是聚焦於更好回饋投資者，避免公司價值被市場長期低估。此外，招商輪船近年ROE回報均超過13%，股息率逐年提升，也是很好的主業投資標的。」公司2024年繼續提高現金分紅比例和每股分紅金額，開展了中期分紅，並使用了回購工具，未來招商輪船將持續推進高質量上市公司建設，助力打造世界一流航運企業，並進一步豐富回報手段、提高回報水平。「招商輪船在兼併收購方面一直有籌劃和跟蹤，具體請見公司后續公告。」

　　復星醫藥則表示，公司在保障對創新研發和全球化業務拓展的前提下實施穩定的分紅、並擇機回購，以提升資本使用效率和每股價值。同時，公司重視與投資者的雙向溝通，通過高頻次、多渠道的交流機制，積極傳遞公司戰略、經營成果與長期價值，與資本市場形成良性互動。

　　對於如何做好市值管理問題，劉寧認為，長期來看，迴歸基本面、可持續佈局是市值穩健增長的關鍵。「麗珠集團將圍繞加強主業經營、持續創新研發、加強投資者回報等多方面發力，為市值管理築牢根基。」

　　黃振東表示，華盛鋰電將持續努力推動公司業務發展、做好生產經營管理、增強產品創新研發能力，」努力為投資者創造更大的價值和實現更好的回報。」

　　整體看，公司進行股票回購並註銷，向市場傳遞出公司對自身價值的高度認可與對未來發展的堅定信心。這種積極的信號不僅能夠增強投資者對公司的信心，同時也能吸引更多投資者關注和投資該公司股票，進而推動股價上升，對市值管理起到積極作用。