興業證券 ：從四股勢力看特朗普「百日新政2.0」的行為邏輯

要點

唐納德·特朗普(Donald Trump)再次就任美國總統近百日，其「百日新政2.0」舉措對國際體系造成極大負面衝擊，在金融市場也引發軒然大波。但從美國國家利益視角看，特朗普頻繁「出牌」收穫的實質性政績很少，背后究竟是特朗普政府的能力問題，還是美國自身更深層次的問題，是本系列報告探討的重點。作為首篇，本報告將從特朗普背后的四股勢力入手，探尋其施政邏輯，並對后續特朗普政府可能的「出牌」進行推演。

從內閣構成看特朗普背后的四股勢力。一是華爾街猶太金融資本。財政部長斯科特·貝森特(Scott Bessent)和商務部長霍華德·盧特尼克(Howard Lutnick)均為來自華爾街的猶太裔金融家。二是科技右翼。Paypal創始人、硅谷風險投資家彼得·蒂爾(Peter Thiel)在大選中鼎力支持特朗普。特斯拉創始人埃隆·馬斯克(Elon Musk)成立政府效率部並改革深層政府。三是「讓美國再次偉大」(MAGA)羣體。該羣體是特朗普的政治「基本盤」，在本屆內閣組建伊始，彼得·納瓦羅(Peter Navarro)就任總統貿易與製造業資深顧問，體現其保護主義政策傾向，也得到MAGA支持。四是共和黨建制派。邁克·沃爾茲(Michael Waltz)和馬爾科·安東尼奧·魯比奧(Marco Antonio Rubio)分別擔任總統國家安全助理和國務卿，兩者均與能源、軍工複合體關係密切。

從四股勢力的視角看「百日新政2.0」。戰略上，「俄烏->胡賽->關税」順序符合「阻力最小原則」。其中，調停俄烏衝突滿足多方要求、阻力最小，成為本屆美國政府外交首選項。空襲胡賽武裝支持與反對聲音相當，該舉措符合共和黨建制派、猶太金融資本的利益，但與科技右翼、MAGA羣體的主張相違。而近期發動的關税戰不符合MAGA派之外其他三股勢力的利益。但戰術層面執行力不足，導致「百日新政2.0」進退維谷。美烏礦產協議簽約生變，削弱美對盟友影響力。同時，俄烏調停僵局下，特朗普急於出政績，接連發動空襲、關税戰，均暴露本屆美國政府在戰術執行層面嚴重的能力不足。

最近變化與對未來的推演。一是四股勢力在內閣影響力或生變。馬斯克重心回特斯拉，特朗普涉華關税小組名單無沃爾茲、盧比奧、納瓦羅等，指向猶太金融資本話語權或增大。二是短期特朗普需安撫股債市場，但面臨能否獲得聯儲支持及緩和與華經貿關係等不確定性。三是中東局勢變化需密切關注。近期，特朗普中東問題特使到訪莫斯科一天后，美國即宣佈延長對俄經濟制裁一年，或指向特朗普政府正試圖尋找在中東「破局」的可能性。四是美國內政衝突升級風險也在上升。特朗普「百日新政」引發矛盾，尤其是近期貝森特談及對富人徵稅，或引發美國國內利益的再分配，進而是否會引發類似去年7月份的「以命相搏」極端事件值得關注。

對金融市場的影響與展望。一方面，美國市場波動率易上難下。特朗普性格多變抬高了與金融市場、聯儲和其他國家溝通的信任成本。考慮到年內美債大量到期，單純言語安撫難持續安撫市場。而歐亞的國際資本、美國國內的私人資本可能都在「靜悄悄撤離」，這種金融市場的行動一致性，容易導致市場極端波動的出現。另一方面，歐洲、中國資產則是投資者關注的「避風港」。歐洲資本有望迴流，歐美資產相關性也可能降低。同時，中國應對關税展現決心能力，且金融資產估值低，經濟與市場確定性尤顯寶貴。

風險提示：國內外經濟政策不確定性，地緣政治風險，全球經濟金融風險。

正文

唐納德·特朗普(Donald Trump)再次就任美國總統已近百日[1]。無論是調停俄烏衝突、強索巴拿馬運河、格陵蘭島，還是對外發起全面關税戰，特朗普「百日新政2.0」對國際體系都產生了極大的負面衝擊，也在金融市場頻頻引發軒然大波。

然而，如果從美國國家利益的視角來看，特朗普頻頻「出牌」所獲得的實質性政績其實很少。這一尷尬境地的背后，究竟是特朗普政府的能力不行，還是源自美國自身更深層次的問題，這是本系列報告想探討的問題。

作為本系列報告的第一篇，我們首先從特朗普背后的四股勢力入手，從其看似雜亂無章的施政行為中，探尋其背后的行為邏輯，並就此對后續特朗普政府可能的「出牌」進行推演。

從內閣構成看特朗普背后的四股勢力

華爾街猶太金融資本。在特朗普的內閣班子中，財政部和商務部——經貿領域最重要的兩個部門——主管均為來自華爾街的猶太裔金融家。財政部長斯科特·貝森特(Scott Bessent)[2]是華爾街資深宏觀對衝基金經理、索羅斯基金前合夥人;商務部長霍華德·盧特尼克(Howard Lutnick)[3] 是華爾街證券機構建達公司(Cantor Fitzgerald)董事長兼CEO——該機構是美國國債的主要交易商之一。而在2024年的總統大選中，猶太裔華爾街資深對衝基金經理比爾·阿克曼(Bill Ackman)也是特朗普的堅定支持者[4]。

科技右翼。科技右翼的支持是特朗普贏得2024年大選的重要原因之一，因此在本輪特朗普內閣中也佔據重要地位。Paypal創始人、硅谷風險投資家彼得·蒂爾(Peter Thiel)[5]不僅在2020和2024年大選中都鼎力支持特朗普，更成功助力其支持的詹姆斯·戴維·萬斯(James David Vance，簡稱J.D.Vance)成為副總統。此外，特斯拉創始人埃隆·馬斯克(Elon Musk)[6] 為特朗普的再次當選作出重要貢獻，因此在特朗普的支持下成立政府效率部(DOGE)，對華盛頓的深層政府(deep state)進行改革。

「讓美國再次偉大」(MAGA)羣體。「讓美國再次偉大」(Make America Great Again)是特朗普自2016年大選以來就提出的口號，這一口號很好地迎合了美國許多工薪階層白人羣體的偏好，也成爲了特朗普的政治「基本盤」。在本屆內閣組建伊始，持極端貿易保護主義立場的彼得·納瓦羅(Peter Navarro) [7]就任總統貿易與製造業資深顧問，體現出特朗普在經貿政策上的保護主義和重商主義特徵，這一政策在初期也得到了MAGA羣體的支持。

共和黨建制派。在本屆特朗普內閣中，外交和地緣政治領域最重要的兩個崗位——總統國家安全助理、國務卿——分別由國會議員出身的邁克·沃爾茲(Michael Waltz) [8] 和馬爾科·安東尼奧·魯比奧(Marco Antonio Rubio) [9] 擔任。其中，沃爾茲長期在眾議院的軍事、外交委員會任職，盧比奧則是參議院外交、情報委員會成員，因此與共和黨的傳統支持者——能源、軍工複合體等關係密切。

從四股勢力的視角看「百日新政2.0」

從戰略層面來看，「俄烏->胡賽->關税」的順序選擇符合「阻力最小原則」。對俄烏衝突的調停，既滿足了科技右翼與MAGA派減少對外資源投入的要求，也與猶太金融資本「騰出資源投向中東」的願望相一致，因此在上述四股勢力中阻力最小，自然成了本屆美國政府第一項外交舉措。3月中旬以來對也門胡賽武裝的空襲 [10] ，在內部的支持和反對聲音基本相當——該舉措符合共和黨建制派、猶太金融資本的利益，但與科技右翼、MAGA羣體的主張相違。而近期發動的關税戰，則並不符合MAGA派之外其他三股勢力的利益。從這個角度來説，特朗普採取「先俄烏、后胡賽、再關税」的順序，是具有其內在邏輯的。

但在戰術層面執行力不足，導致「百日新政2.0」進退維谷。從外交慣例來説，2月28日美烏礦產協議 [11]的簽署本是一個「走過場」的儀式，但出乎意料的是，在雙方爆發爭吵后，原定的簽約被取消。這導致了兩個較為嚴重的結果：一是在面臨上任伊始便要簽署礦產協議的背景下，短期內烏克蘭內部難覓願接任總統位置的政治人物;二是美國未能迫使烏克蘭妥協的結果，使得美國對盟友的影響力遭到懷疑，進而削弱了將俄羅斯拉回談判桌的能力。而在俄烏調停陷入僵局后，因急於展現政績，特朗普快速啟動了對也門胡賽武裝的空襲。而隨着對胡賽空襲陷入涉嫌泄密的「Signal門」 [12]，同樣的焦急心理可能是特朗普在4月初推出針對所有國家「關税戰」的重要原因。從這一系列的事件來看，相較於戰略制定能力，本屆美國政府在戰術執行層面上暴露出較為嚴重的能力不足問題。

最近變化與對未來的推演

四股勢力在內閣中的影響力可能已出現變化。 4月23日，此前一直在DOGE部推進政府效率改革的馬斯克，在財報電話會中表示「將把工作重心迴歸特斯拉 」 [13]。而4月18日美國哥倫比亞廣播公司(CBS)的報道，透露了特朗普正組建的涉華關税特別小組名單 [14] ，該名單包括了財長貝森特和商務部長盧特尼克，但未包含負責外交和地緣事務的沃爾茲、盧比奧，此前主導特朗普關税戰的納瓦羅也不在其中。這些跡象是否表明，相較於其他三股勢力，猶太金融資本在特朗普內閣中已掌握更大的話語權，是值得關注的問題。如果這一判斷正確，則我們在判斷特朗普政府后續舉措時，需要更多地考慮猶太金融資本的利益訴求。

短期內特朗普急需安撫股債市場——兩個看點。 自4月關税戰以來，美國金融市場遭遇股債匯三殺。在4月2日至4月21日期間，道瓊斯、納斯達克和標普500跌幅分別達 9.1%、9.0%和8.4%，10年期美債收益率上升25個基點，美元指數則下跌5.7%。因此，短期內無論是特朗普本人，還是猶太金融資本，穩定金融市場是最緊迫的任務。考慮到美債年內巨大到期壓力，以及特朗普政府自設的90天關税暫緩期限等約束，如果要打消金融市場的恐慌情緒，特朗普必須儘快解決兩個問題：一是獲得聯儲政策的支持，二是與包括中國在內其他國家經貿關係上實現緩和。但因與聯儲主席傑羅姆·鮑威爾(Jerome Powell) [15] 在社交媒體上多次爆發衝突，特朗普能否及時説服聯儲，存在較大的不確定性。而另一方面，在持續依賴「贏學」動員其政治基本盤——MAGA派——的背景下，特朗普能否真正意義上摒棄錯誤，與其他國家在平等、尊重、互惠基礎上進行經貿對話，也存在較大的不確定性。

需密切關注中東局勢的變化。站在猶太金融資本的視角來看，除穩定金融市場外，如何消除所謂「以色列所面臨的威脅」也是其重要的政治訴求之一。從近期情況來看，在4月12日美伊阿曼間接會談 [16]的前一天，特朗普政府的中東問題特使、猶太裔前房地產商史蒂夫·威特科夫(Steve Witkoff)[17] 到訪莫斯科，並得到俄羅斯總統弗拉基米爾·弗拉基米羅維奇·普京(Vladimir Vladimirovich Putin)的接見，而在一天之后，美國即宣佈延長對俄經濟制裁一年 [18] 。這一系列事件是否意味着，特朗普政府正試圖尋找在中東「破局」的可能性，也是值得關注的問題。

美國國內政治衝突升級的風險也在上升。特朗普的「百日新政2.0」在美國國內也引發各種矛盾與衝突。一方面，DOGE的改革對包括美國國際開發署(USAID) [19]、美國中央情報局CIA [20]等部門產生了較大影響;另一方面，多個州也對特朗普繞過國會調整關税是否違憲一事提起訴訟 [21]。而近期特別值得注意的是，貝森特在4月15日接受彭博社採訪時表示，對最富裕人羣徵稅「一切皆有可能」(Everything's on the table for taxes on wealthiest) [22]。這一表述，是否意味着在財政壓力高企、「以關税補財政」政策推進緩慢的背景下，特朗普政府將在美國國內各利益集團間進行利益再分配?如果進行這樣的再分配，是否會引發類似去年7月份那種「以命相搏 [23] 」的極端事件，是需要注意的潛在風險。

對金融市場的影響與展望

美國市場的波動率易上難下。特朗普多變的性格，看似掌握了「交易的藝術」，但實質上大幅抬高了其與金融市場、聯儲和其他國家溝通中的信任成本。而考慮到美國國債年內大量到期，單純「口惠而實不至」的言語安撫難以對市場產生持續的正面作用。在此背景下，無論是歐亞的國際資本，還是美國國內的私人資本，都可能在美國金融資產中實施一場「靜悄悄的撤離」，而這種金融市場的行動一致性，很容易導致市場極端波動的出現。

歐洲、中國資產是投資者關注的「避風港」。在歐洲方面，一是此前投資美國的大量歐洲資本將有望迴流歐洲，二是隨着美國在俄烏局勢中的影響力下降，歐洲地緣外交自主性的提升將有望降低歐美資產的相關性。而在中國方面，在本輪應對特朗普關税霸凌的過程中，中國讓各方看到了中國政府堅定捍衞國家利益的決心和能力，而與估值高企的美國資產相比，包括中國股市在內的大量中國金融資產價格仍處在歷史低位。在全球面臨不確定性的背景下，中國經濟與金融市場的確定性則顯得尤為寶貴。