華潤飲料 | 深度：規模與效率並進，利潤潛力逐步釋放（國金食飲劉宸倩）

（來源：市場投研資訊）

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目錄

一、包裝水行業覆盤：從價格升級到格局重塑

二、基本面分析：包裝水龍二地位穩固，利潤率具備挖潛空間

三、公司未來增長看點有哪些？

四、風險提示

摘要

投資邏輯：

2024年10月23日，公司在香港聯交所主板上市，首發募資總額52.92億元，主要用於產能建設、渠道投入、品牌塑造與產品研發。據歐睿，公司穩居包裝水行業龍二，目前正處於全國化擴張及第二曲線擴容的關鍵期，后續有望通過品牌、渠道資源共享，實現從水到飲料的平臺化佈局。隨着自產率提升，利潤端亦具備亮點。

包裝水行業有何變化？1）量價空間充分：隨着健康意識提升、飲水場景擴容、高端品牌持續培育，據歐睿，包裝水人均飲用量和價較海外市場仍有翻倍空間。2）集中度提升：近年來行業升級受阻疊加成本壓力，中小品牌加速出清。據招股説明書，23年行業CR5接近60%，在龍頭規模效應壓制下，集中度有待提升。3）中大規格加速滲透：據招股説明書，行業中大規格水18-23年複合增速達12.8%，系家庭、辦公等飲用場景持續擴張。公司中大規格水24年銷售額46億元，21-24年CAGR為10%,在行業內具備先發優勢。

公司基本面有何亮點？1）純淨水龍頭地位穩固：據招股説明書，公司在競爭激烈的純淨水賽道市佔率32.7%位居第一，主品牌「怡寶」擁有30余年積澱，並在華南佔據區位優勢，24年包裝水收入121億元，因競爭加劇同比下滑2.6%，佔比近九成。2）渠道、品牌優勢：公司銷售網絡覆蓋超200萬個終端，三線以下城市佔比近六成，渠道下沉能力強。疊加體育營銷（中超、馬拉松、國家隊等）強化品牌影響力。3）經營周轉效率高：24年公司應收/存貨周轉率分別為52次/年和16次/年，高於行業均值。

公司未來增長看點？1）包裝水市佔率提升：公司加大品牌投入、堅持渠道下沉，有望擴大全國市場份額。據馬上贏，23年公司在廣東、江西、湖南等地市佔率第一，在多地市佔率僅次於農夫，后續有望迎頭追趕。2）第二增長曲線：22-24年公司的飲料業務收入分別增長37.3%/49.0%/30.8%，其中至本清潤系列主打健康化和差異化，網點覆蓋率提升空間較大（23年同時具備水+飲料的售點佔比僅67%）。3）利潤率挖潛空間大：隨着公司自產比例提至70%，據敏感性測算，包裝水毛利率至少具備3pct優化空間。

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風險提示：

市場競爭加劇、原材料價格上漲、第二曲線增長不及預期、自建產能釋放不及預期等風險。

正文

一、包裝水行業覆盤：從價格升級到格局重塑

1.1行業趨勢：健康意識強化，家用場景擴張

隨着健康消費理念的普及和飲水安全意識的提升，包裝飲用水市場持續擴容。據歐睿，2024年我國包裝飲用水市場零售額規模達2199億元，佔總軟飲料銷售額的37.5%，且近年來佔比總體呈上升趨勢，穩居軟飲料行業第一大品類。從市場規模的增速來看，14-24年CAGR約7.5%，而20-24年複合增速降至5.5%，主要系公共衞生事件對銷量產生衝擊，且同期宏觀經濟增速放緩，消費者決策更加謹慎，價格升級趨勢放緩。

拆分量價表現來看，我國包裝飲用水市場發展潛力可觀。就人均飲用量而言，據歐睿， 2024年我國包裝水年均人均飲用量達到39.4L/人，遠低於美（118.4L/人）、韓（97.5 L/人）等發達國家，英國和日本則由於自來水標準較高，可直接飲用，包裝水人均飲用量與我國接近。從價格端看，我國2024年包裝飲用水平均單價水平在4.0元/L，和海外市場發達國家存在差距，且我國包裝水行業19-24年單價CAGR僅0.2%，顯著跑輸其他國家，亦跑輸CPI指數。預計后續隨着居民收入水平提升以及健康飲水意識進一步增強，我國人均包裝飲用水量價有望實現同步增長。

分品類來看，由於純淨水過濾徹底品質可靠，消費者接受程度高；同時生產門檻較低，市場上供給者眾多。我國純淨水穩居包裝飲用水市場細分第一，據公司招股説明書，2023年我國飲用純淨水市場規模達1206億元，佔中國包裝飲用水市場的56.1%。預計未來五年，飲用純淨水將繼續保持領先地位，到2028年實現1798億的零售規模，2023-2028年預計複合增速達8.3%。

分規格來看，隨着居家消費趨勢的延續，包裝水的使用場景不斷豐富，從外出飲用擴展到在家泡茶、做飯等，顯著提升了使用頻次和單次用量。特別是2020年以后，家用需求顯著增加，推動了中大規格（1L~15L）瓶裝水的快速增長。據公司招股説明書，2018-2023年間，行業中大規格包裝水零售額的複合年增長率達12.8%，遠超行業平均增速（7.1%）和小規格包裝水增速（6.8%），成為驅動行業增長的重要動力。

目前我國包裝飲用水行業呈現雙寡頭格局，2024年包裝飲用水市場CR5接近60%，其中農夫山泉和公司保持領先地位，其他品牌依靠產品差異化和區域優勢搶佔一定的市場份額。在細分品類飲用純淨水市場，入局廠商數量眾多，截至2023年底中國有超過15000家飲用純淨水生產商，而公司市佔率斷層第一，佔據32.7%的份額（純淨水CR5為54.0%）。大企業規模優勢日漸鞏固，渠道和品牌優勢突出，小企業生存空間被擠壓，行業集中度仍有望持續提升。

1.2行業回顧：新老品牌交替，集中度持續提升

我國包裝水行業主要經歷了三個發展階段，期間伴隨着龍頭品牌更迭，市場集中度不斷提升。1）2010年之前，為渠道擴張、百花齊放階段。隨着生活水平提高和健康意識增強，包裝水需求開始快速增長。市場上涌現出較多的本土品牌，如娃哈哈、康師傅、怡寶、農夫山泉、景田等。

2）2010-2015年：為產品升級、龍頭更迭階段。隨着市場規模快速擴大，瓶裝水在一二線城市滲透率大幅提升，品類趨於細分化、高端化，純淨水、礦泉水、山泉水、功能水等概念興起，並伴隨着1元水向2元水升級過渡。

3）2016年-至今：為競爭加劇、市場整合階段。消費升級與品牌高端化趨勢延續，同時伴隨着公共衞生事件衝擊，大品牌供應鏈、渠道優勢凸顯，中小品牌加速出清，行業集中度持續提升。

• 1989-2010年：需求快速增長，供給百花齊放 

我國包裝飲用水行業的起步可以追溯到1989年怡寶純淨水問世，此后各民族品牌紛紛開始佈局包裝飲用水市場，行業規模持續擴大。1996年，娃哈哈推出首款純淨水，迅速打開局面，其后樂百氏、農夫山泉紛紛推出瓶裝水產品入局。通過廣泛覆蓋鄉鎮農村市場，娃哈哈份額持續提升，到2000年娃哈哈純淨水銷售規模達到20億元，穩居包裝水品牌第一寶座，成為行業領軍者。此后兩年娃哈哈搶佔央視廣告標王，並配合當紅明星代言和強勢的廣告歌曲營銷進一步鞏固了其龍頭地位。

2000年農夫山泉宣佈全面停止純淨水業務，轉型天然水。緊隨其后，康師傅於2003年推出首款礦物質水，同時打着「多一點健康」和「優質水源」的稱號強調產品差異化，並迅速憑藉其在方便麪和飲料市場建立起的強大渠道能力擴大市場份額。據康師傅年報，2007年康師傅超過娃哈哈成為包裝飲用水行業第一品牌，當年銷量市佔率達到15.4%，市場CR3為46.2%。同年公司正式向全國市場進軍，依靠華潤集團自有的渠道優勢逐步實現對華南、西南和華北地區的廣泛佈局，到2010年全國市佔率達到6.7%。

2004年，景田推出瓶裝飲用天然礦泉水品牌百歲山，定價3元高於同時期行業平均價格，着力走高端化差異化路線。兩年后，主打高端礦泉水的西藏5100進入市場，並與中國鐵路總公司合作，在2008年~2013年間憑藉資源優勢實現高達600%的營收增幅。在2010年前，消費者對高端水認知依然不足，消費場景仍然侷限。這一階段，各大品牌在廣告、貨架上的資源競爭尚處於初期階段。

• 2010-2015年：高端水持續涌現，2元水成為主流

2010年前后，農夫山泉率先提價，將旗下礦泉水從1元漲到1.5元。2012年，農夫在保持批發價不變的情況下再次提高市場價，將價格漲至2元一瓶，將上漲部分讓利給批發商和終端，成功培育渠道資源。藉此先發優勢，加之「農夫山泉有點甜」和「大自然的搬運工」等朗朗上口的廣告語，農夫的水源優勢和「健康、天然」的品牌形象深入人心，迅速搶佔了大量市場份額，先后超越1元水龍頭娃哈哈和康師傅，在2012年成為包裝飲用水行業市佔率第一的品牌。

高端水進入加速培育期。西藏5100成為政商場景和各類高端體育賽事的標杆品牌，百歲山通過天然礦泉水定位和廣告投放鞏固中高端優勢，進一步擴大收入規模。加多寶於2010年推出高端水品牌「崑崙山」，以5元/瓶的定價切入市場，藉助體育營銷，如贊助中國網球公開賽等快速提升品牌知名度。同時高端水產品逐漸向商超、便利店滲透，推動高端瓶裝水從特供場景轉向大眾消費。

隨着消費升級趨勢凸顯，高端水品牌更加活躍。2013年，景田百歲山憑藉「水中貴族」廣告片被消費者熟知，成功塑造高端個性化的品牌形象。除廣告片外，百歲山積極贊助網球、馬術、斯諾克等「貴族運動」，並在CBA等高羣眾基礎賽事中廣泛投放，提高品牌知名度，鞏固貴族形象，逐漸在包裝水行業中搶得一席之地。2013年底，恆大冰泉橫空出世，但由於市場定位不當和營銷節奏失控，沒能在激烈的市場競爭中站穩腳跟。2015年，農夫山泉推出高端玻璃水，並亮相G20峰會。

這一階段，隨着居民收入水平提升，包裝水價格帶呈現升級趨勢。競爭格局亦有松動，龍頭發生遷移，老牌龍頭娃哈哈、康師傅仍停留在1元水價格帶，渠道利潤較薄、經銷商積極性不佳。而農夫等企業邁向2元水時代，終端推力更為充足。除了概念競爭外，廠商更加重視渠道和終端資源投入，着力強化自身的經銷渠道體系。

• 2015-2019年：行業競爭加劇，老牌龍頭開始掉隊

2014年，包裝水國標出台，淘汰「概念水」，倒逼企業迴歸水質本質，加速包裝水格局集中。農夫依靠水源地營銷與強大的產品力守住龍頭地位，公司和景田憑藉強勢營銷和渠道培育躋身前三。在此衝擊下，老品牌康師傅、娃哈哈和達能旗下依雲、益力逐漸掉隊，市場競爭格局重新洗牌。據歐睿，以銷量計2015年包裝水CR5為42.3%，到2019年CR5降至36.7%。這一階段2元水已經成為主流，農夫、怡寶、景田成功實現價格帶升級，CR3市佔率呈提升趨勢，與此同時龍頭加大品牌營銷投放力度、渠道資源爭奪更為激烈。

• 2020年-至今：小廠商加速出清，市場集中度提升

受公共衞生事件影響，包裝飲用水的消費場景得到豐富，家庭囤貨以及辦公室場景需求推動大包裝水消費量迅速上升，量增成為驅動行業發展的主要動力。同時，隨着居民消費支出更加謹慎、重視性價比，包裝水行業高端化升級明顯受阻，行業均價近年基本穩定。

在行業競爭方面，小廠逐步淘汰切換，市場集中度持續提升。2020年初公共衞生事件導致飲用場景受損，以農夫、公司為代表的頭部企業憑藉規模優勢，優化供應鏈、強化終端覆蓋，進一步穩固其市場主導地位，而部分小企業在此期間受需求和成本雙面衝擊，逐步退出行業或轉型為代工廠。以銷量計，2020年行業市佔率CR3和CR5分別為28.8%和35.2%，2024年則分別達到32.3%和40.6%。 

24年突發輿情事件+綠水上市，對行業價盤造成衝擊。年初娃哈哈創始人宗老去世，終端消費者掀起一輪產品懷舊風潮，水和各項飲料供不應求，其內部管理層調整后迅速執行產品、渠道、供應鏈改革，2024年營收重回10年前巔峰，（公司披露約700億，增長約40%）。而農夫則持續受網絡輿論影響，4月推出綠水（定價9.9元/12瓶），以差異化競爭策略維護市場份額，2024年水業務收入下滑21.3%，但依舊維持市佔率第一。公司小瓶水亦受到價格戰衝擊，從2024年收入拆分來看，小瓶水下滑約10%，而中大規格水持續擴容，最終整體包裝水業務規模略有下滑。

1.3 行業展望：競爭逐步迴歸理性，龍頭企業有望受益

2024年，專注天然水領域的農夫山泉推出綠瓶純淨水，在各大商超和電商平臺售價低至9.9元/12瓶。行業內多數品牌對此迅速做出反應，紛紛加大促銷力度，應對價格戰衝擊。從24年公司及友商包裝水業務的財務表現來看，受競爭加劇影響小瓶水收入均有不同程度的下滑，利潤率亦有下降趨勢。

長期來看，我們認為行業競爭終將回歸「品牌+渠道+品質」的多維博弈。一是包裝水行業物流、渠道和營銷成本剛性，持續低價可能侵蝕利潤，對中小企業形成出清壓力，頭部企業也難以長期承受。二是低價雖能吸引價格敏感型用户，但無法綁定消費習慣和品牌忠誠度，一旦競品跟進或輿論反彈，用户可能快速流失。三是渠道利潤被擠壓，終端門店銷售積極性降低，長期對動銷形成制約。長期來看，挖掘優質水源地、構建品牌優勢、鞏固渠道資源纔是競爭的關鍵。

從目前市場表現來看，亦有價盤修復跡象。農夫開始收縮綠水促銷支持，提升綠水出廠價。另一方面，年初農夫推出新品「小白瓶」礦泉水，18元/12瓶的價格較去年有所恢復，引導消費者回歸天然水。同樣，娃哈哈正處在改革初期，組織結構和人員調整后需要重新磨合，2025年或優先求穩，避免激進價格戰。近期意圖通過產品升級重塑品牌，2024年底推出綠瓶礦泉水，單瓶售價2元，有意進軍中高端市場，而非依賴低價競爭。

就公司而言，2024年成功在港交所上市后，聚焦資源進行自主產能建設、持續優化供應鏈，利潤率得到大幅改善。基於公司目前利潤率仍處於行業偏低水平，我們認為通過內部提效、結構升級等多種路徑，有望恢復到行業正常利潤水平，在此期間價格戰意願偏弱。

二、基本面分析：包裝水龍二地位穩固，利潤率具備挖潛空間

2.1發展回顧：三十年深耕，從華南走向全國

• 1984-1995年：1984年公司前身蛇口龍環創立，初期主營刺梨汁碳酸飲料。1989年推出首款公司純淨水。1991年隨着萬科成為控股股東后改革調整，公司剝離刺梨汁生產線，專注純淨水生產銷售。次年公司正式獲得「怡寶」商標轉讓，經營情況有所好轉。

• 1996-2010年：公司加入華潤體系，更名為"怡寶食品飲料（深圳）有限公司"。2001年品牌純淨水升級成沿用至今的經典綠瓶包裝。隨后公司以廣東為根據地，不斷鞏固在華南地區的優勢，並於 2007 年起採取「西進、東擴、北伐」的綜合性全國擴張戰略，逐步建立全國性的銷售和經銷網絡。

• 2011年至今：公司不斷進行產品創新，擴張業務，豐富產品矩陣，陸續推出「午后奶茶」「火咖」「魔力」「蜜水系列」「假日系列」及 「至本清潤」等品牌，覆蓋奶茶、咖啡、運動飲料、風味水、果汁及茶飲品類，並加強同一品類不同規格和價位的覆蓋，推出「本優」瓶裝天然礦泉水和520ml公司飲用天然水等新品，不斷優化產品結構。截至2024年4月，公司共有13個品牌的產品組合，SKU共計59個。

2.2營收情況：包裝水仍為基本盤，品類和渠道持續擴張

公司2024年營業收入達135億元，同比基本持平。其中包裝水業務貢獻121億元，佔比89.7%，仍是增長基本盤。分規格看，小規格瓶裝水（容量≤1L）佔比最大，中大規格（1L<容量≤15L）增速最快，主要受益於餐飲、家庭消費大包裝場景實現擴充覆蓋。飲料業務收入近3年複合增速超30%，達到14億元體量，主要系品類矩陣不斷豐富，鋪貨網點數量持續增長。

分渠道看，公司銷售模式目前仍以經銷為主，直營為輔，並建立起由經銷商和次級經銷商組成的全面經銷商網絡，覆蓋傳統、現代、餐飲、特通和電商多種渠道。2021-2023年，公司經銷渠道收入佔比均維持在88%以上，2023年共有一級經銷商1068個，訂立三方協議的次級經銷商3938個，深入滲透低線城市和鄉鎮市場，覆蓋超200萬個零售網點，其中三線及以下城市網點佔比約56%。

新興渠道方面，自2014年以來公司加快線上業務發展投入，目前已經完成多數主流電商平臺的全覆蓋。並且積極合作到店到家平臺，實現30分鍾到家場景的覆蓋。公司在2021-2023年電商渠道實現高速發展，收入年複合增長率達34%，2023年電商收入達到7.1億元。在其他新媒體渠道，公司引入內容種草、直播帶貨等銷售手段，實現良好的品牌傳播和消費者互動。

分區域來看，公司依託南部大本營構建核心業務版圖，逐漸優化全國市場佈局。近年來公司堅持「保存量，攻變量，尋增量」的區域發展戰略，意在打破南強北弱局面。2021-2023年公司南部地區收入佔比呈逐年下降趨勢，2023年佔比為32.5%。東部、西南等區域展現出較強的成長潛力，2022-2023年收入增速保持高雙位數。

據招股説明書，2023年公司在廣東、湖南、四川、海南、廣西和湖北包裝飲用水市場中佔有最高的市場份額，而該6大省份包裝水市場規模佔全國總規模約30%，為包裝飲用水核心消費市場。同時公司在西北地區的佈局收效顯著，近四年已在實現規模翻番。通過持續推進全國擴張計劃，各區域市場協同發展的格局逐步成型。

2.3成本費用：自產比例持續提升，規模效應有待釋放

• 毛利率：生產模式、定價策略為核心影響因素

通過對比友商，我們發現農夫山泉整體毛利率最高，近4年位於57%-60%之間。公司2024年毛利率提升至47.3%，但仍舊與農夫相差近11個百分點。而康師傅、統一等飲料毛利率近4年均低於40%。可見行業內包裝水和飲料龍頭之間的毛利率差異巨大，我們認為主要系：1）規模效應差異，如農夫包裝水規模150億元以上，各項折舊分攤降低且包裝採購等成本有優勢。

2）生產模式差異（自產/代工）。龍頭農夫圍繞優質水源地附近自建生產基地，並且通過全國化建廠攤薄運費。而公司採取的是自建廠+代工廠模式，雖顯著降低了運輸成本，但產生的合作伙伴生產服務費對毛利率影響較大。2023年合作生產夥伴服務費佔總收入的15.3%，如果簡單剔除該筆費用，公司水業務毛利率約59.9%，基本與龍頭農夫相近。預計未來隨着自產比例的提升，公司毛利率有望較大改善空間。

3）產品定價策略差異。康師傅和統一飲品毛利率相對偏低，系主營飲品定價較低，且多年來價盤基本穩定。目前康師傅包裝飲用水仍停留在1元價格帶，茶飲、果汁等類目多數處於3-4元價格帶，較一般的飲用包裝水/飲料價格2元/5元存在較大差距。

• 期間費率：人效表現、規模效應為核心影響因素

通過對比友商，我們發現公司銷售費率明顯偏高，近3年銷售費率保持在30%以上，而友商銷售費率處於15-20%之間。拆分銷售費用結構來看，公司銷售人員工資比例與農夫和東鵬存在顯著差異。以收入體量相近的東鵬為例，公司銷售人員數量較多（約高於東鵬1600人），且人均工資水平較高（2023年公司銷售人員人均薪酬為17.8萬元/年，而東鵬僅15.6萬元/年）。

據農夫招股説明書，截至2019年底和2020年5月，其銷售員工成本分別佔到當期總收入的4.9%和5.0%，我們推測21-24年保持穩中有降的水平。而公司21-23年銷售員工成本佔總收入比重均在10%以上，二者差異核心點在於人效。一方面可能與數字化程度有關，農夫NCP系統能對各類銷售分銷、營銷活動數據等進行有效管理，顯著提高銷售效率，降低人力依賴；另一方面可能與市場策略相關，公司在開拓全國市場時，採用「全民巷戰」戰術快速佔領市場，導致其銷售人力成本佔比較高。

其次是廣告營銷等規模效應差異。銷售費用中的廣告與品牌建設投入具有類固定成本屬性，隨着銷售規模擴大，單位廣告費用投入降低。以東鵬為例，近年來隨着收入規模快速擴張，宣傳推廣費佔營業收入比重從2018年的17.9%降低至2024年的8.4%，其大單品東鵬特飲收入穩健增長，新品補水啦放量，規模效應凸顯。

從管理費用率及研發費率來看，公司近年來處於行業偏低水平，費率控制較為優秀。主要系其代工廠模式降低管理複雜度，以及華潤央企背景下費用管控嚴格，且作為華潤子公司可共享集團中臺，減少額外職能建設開支。研發費率方面，因包裝水產品同質化嚴重，口味創新空間窄，費用需求較少。但涉及到飲料類新品上市，各家通常保持小幅穩定的投入，以創造多元化的產品矩陣支撐公司收入增長。

• 淨利率：自產比例提升助益，未來仍有較大挖潛空間 

綜合來看，在合作生產夥伴服務費的影響下公司毛利率相對較低，而銷售費用率處於行業較高水平，二者的共同作用導致公司淨利率較龍頭農夫存在較大差異，2024年公司淨利率有明顯改善，但仍較農夫低16pct。農夫淨利率表現優秀，系持久的品牌培育見效，產品定價中等偏上且渠道利潤合理，另外旗下茶飲料、功能飲料業務經營利潤率高於包裝水業務，結構上拉高了整體淨利率水平。另外，康師傅和統一飲品業務淨利率較公司偏低系定價差異，但近年來二者通過提價、結構優化等舉措實現淨利率提升趨勢。

我們認為未來公司淨利率端仍有較大挖潛空間，一是通過自建產能、優化供應鏈效率等方面實現，提升包裝水和飲料自產比例，縮減代工服務費，直接提振毛利率。二是積極開拓全國市場，從區域化轉向全國化，從大單品轉向平臺型公司，擴大業務體量，提升規模效應。三是持續推進產品多元化，大力發展飲料業務，培育第二曲線和新增長點，改善公司整體盈利結構。

2.4周轉效率：運營效率優秀，ROE有待提升

公司應收賬款周轉率處於行業較高水平，主要系公司渠道策略以經銷為主、直營為輔，而與經銷商的交易大多先款后貨，公司對於直營客户則授予不超過90天的信貸期，嚴控信用管理。應付票據及應付賬款周轉率仍處於較高水平，優於大部分同類企業，顯示出其在供應鏈管理上略佔優勢，和代工廠維持良好信用關係。

公司存貨周轉率在可比公司中處於較高水平，主要系公司產品銷售較為集中，約90%營收源於純淨水，公司品牌和渠道影響力較強，終端動銷一直保持良性。另外，因為核心品類相對單一，公司生產、倉儲管理複雜度低，且一部分代工廠承擔倉儲、發貨等工作，因此存貨周轉率表現優秀。

公司淨資產收益率ROE相較於行業處於偏低水平。主要系代工廠模式下公司總體執行輕資產運作模式，權益乘數偏低，且額外承擔代工費用后淨利率水平較低。未來公司將通過加大自建工廠投入，驅動淨利率增長，在此過程中適度增加槓桿，並保持穩定的資產周轉率，賦能ROE進一步提升。

三、公司未來增長看點有哪些？

3.1包裝水：大包裝差異化競爭，區域精耕提升市佔率

產品：公司主打「安全、健康、信賴」的產品理念，採用優於「國標」的生產標準，並使用先進的二級反滲透技術確保產品純淨無雜質，產品品質穩定。同時，公司堅持產品創新，推出公司純淨水、本優包裝飲用水、本優礦泉水和怡寶露四個不同價格帶的產品，同一產品的不同規格也幫助精準匹配消費者需求，滿足家庭日常飲用、外出攜帶、商務辦公等不同場景，具有較強產品競爭力。

品牌：長時間的品牌積澱+強勢體育營銷，塑造強品牌力。公司首款純淨水於1989年推出，經過30多年的發展，品牌積澱深厚，沿用多年的廣告語「你我的怡寶」深入人心，獲得消費者廣泛信賴。同時公司通過長期的公益與體育營銷，為品牌價值加碼。公司積極支持環保事業，在全國各地開展「怡寶寶貝重塑計劃」，宣傳綠色循環可持續生活；大力贊助中超聯賽、馬拉松賽事和其他大眾體育賽事，並和TEAM CHINA合作成為中國國家隊官方飲用水，通過大規模體育營銷打造品牌壁壘。公司現已成為純淨水品類第一品牌，逐漸在消費者心智中形成「純淨水=公司」的強關聯，具有強品牌力。

渠道：全面經銷網絡+精耕細作，制勝終端。公司目前已建立了由經銷商和次級經銷商組成的全面經銷網絡，持續推動渠道下沉。依託一線銷售團隊和精細化運營，公司在低線城市及鄉鎮市場實現深度覆蓋，截至2024年4月底，其一線銷售人員已達8700名。多年來公司堅持「渠道為王，終端制勝」的銷售策略，通過開展「春耕行動」、「模範街道」、「集體鋪市」等系列銷售活動，下沉終端網點展開深耕，並積極投放冰櫃，網點單店質量高，運營效率具有競爭力。據業績公告，2024年覆蓋的零售終端網點數量同比增加15%，冰櫃保有量增長超20%。除此之外，公司近年來加強餐飲渠道合作，在前廳售賣常規規格，后廚提供大包裝產品，為公司收入帶來新增長點。

公司在守住現有優勢份額的基礎上，通過加大營銷投入，持續渠道下沉，有望擴大全國市場份額。據馬上贏數據（商超口徑），2023年公司在江西、湖南、廣東等地佔據市佔率第一寶座，在安徽、浙江、江蘇、河南、湖北、山西、廣西、陝西、四川、貴州、重慶等地為當地包裝水第二品牌，公司潛力市場普遍為人口大省，包裝飲用水需求量大，而當地第一品牌均為農夫山泉，公司有望通過華東、華中和西南地區作為重點深耕市場，進一步提高區域市佔率。

3.2飲料：產品差異化+渠道資源複用，有望延申第二曲線

近年來，公司產品結構逐步豐富，先后推出「午后奶茶」「火咖」「魔力」「蜜水系列」「假日系列」和「至本清潤」等子品牌，SKU增加至59個，着力培育第二增長曲線。2024年，公司飲料業務實現收入14億元，同比增長30.8%。對比同行業其他可比企業，公司非水飲料業務規模遠低於其他同行，基數較低，增速保持行業較高水平，這主要系產品尚處於孵化期，終端鋪貨率還有較大提升空間。未來隨着公司產品矩陣持續完善，公司有望通過渠道、品牌協同，將飲料業務打造為第二曲線。

在公司的飲料系列產品中，「至本清潤」菊花茶值得關注。2023年該產品實現零售額7.6億元，2024年銷量翻倍增長，憑藉去火功效和清爽口感受到消費者喜愛，有望成為下一個熱門大單品。據招股説明書，近年來菊花茶飲料市場經歷了快速增長，2023年市場規模已增長至20億元，預計到2028年將進一步增長至39億元，23-28年CAGR將達到14.8%，屬細分藍海賽道。

從競爭格局來看，2023年公司憑藉「至本清潤」在菊花茶飲料市場中排名第一，佔據38.5%的市場份額，而其他競爭者則呈現區域性強、品牌力弱、投入有限的特徵。未來公司有望通過優秀的產品力、紮實的渠道基礎構建競爭壁壘，並且通過怡寶主品牌快速全國化滲透，進一步擴大市場份額。

1）產品力優秀：「至本清潤」以低糖+杭白菊萃取形成技術壁壘，口感清冽，清熱解火，具有清肝明目、緩解視覺疲勞的功效。與競品相比，「至本清潤」系列工藝和品質更優，而競品多使用香精勾兑。與其他飲料產品相比，公司產品具備較強的功能性和健康性，符合當下健康化消費趨勢。

2）渠道基礎紮實：飲料業務可共享純淨水業務的物流網絡、經銷商體系、終端網點陳列，憑藉公司現已建立起的銷售渠道體系，其他飲料能迅速提高線下終端鋪貨數和陳列量，高效率實現曝光和動銷。據招股説明書，同時銷售包裝飲用水和飲料產品的零售網點數量佔比從21年的50.6%提升至23年的67.1%，未來公司終端網點數量對標行業龍頭（東鵬具備400萬終端）仍有較大增長空間，同時飲料尚未鋪滿現有終端，sku仍在持續補齊，未來單點產出仍有較大提升空間。

除此之外，公司的風味水、運動飲料品牌「蜜水系列」、「魔力」也值得期待，2023年公司在風味水市場中排名第二，佔據12.9%的市場份額。「魔力」運動飲料積極開展品牌與口味升級，2024年底推出魔力檸檬味、柚子味用於賽事贊助，並於2025年初上市新包裝，運動飲料產品推廣與公司主打的「體育營銷」策略深度契合，有望藉助場景化營銷快速放量。

3.3盈利：隨着自產比例提升，毛利率至少有3pct優化空間

2024年10月23日，公司在香港聯交所主板上市，首發募集金額達52.92億元，資金將主要用於公司產能擴張、渠道投入、品牌建設和產品研發。截至2023年和2024年4月，公司自產比例分別達到33.1%和47.1%，其中包裝水自產比例達33.1%和46.4%。據招股説明書，公司預計新建宜興、萬綠湖、武夷山和浙江工廠，擴建成都工廠，預計25年所有生產線投產完畢。其中包裝水預計新增自建產能661萬噸，飲料新增35萬噸。截至2024年底，公司自有產能佔比已提升至超過一半，預計到「十四五」規劃收官之際，包裝水自產比例將提升至60%以上。

由於現有飲料業務規模較小，因此我們主要考慮包裝水自產比例提升對毛利率的影響。據招股説明書，2021-2023年公司包裝水噸價分別為918/935/923元/噸，自有工廠產量為372/389/426萬噸，代工產量為818/896/902萬噸。

我們對銷售成本進行拆分，區分自產和代工成本。1）因為原材料及包裝材料為公司統一採購，按照自產和代工產量比例，我們對其進行再次分配。2）分配后的原材料及包裝材料成本+合作生產夥伴服務費為經調整后的代工生產費用，銷售成本余下的部分為自產生產費用。3）由此，我們得以計算出自產與代工的包裝水噸成本價格，各取其2021-2023年平均值得到自產噸成本約397元/噸，代工噸成本約569元/噸，代工溢價率約43.5%。

綜上，在不考慮其他因素比如1）代工廠生產費用進一步壓縮；2）公司採購、運輸等成本進一步優化等情況下，僅考慮后續代工比例提升對毛利率的影響。

假定未來自產比例在60%-100%區間，基於此計算出公司包裝水噸成本在397-466元/噸區間。假定未來大包裝佔比提升，公司平均單價在900-935元/噸區間。經敏感性測算取中樞得到隨着未來代工比例進一步提升至70%，公司毛利率有望提升至51%以上，比2024年實際毛利率至少提升3pct。

五、風險提示

1、市場競爭加劇：近年來我國包裝水、茶飲料市場大盤維持穩健增長態勢，市佔率逐步向龍頭集中，若主要競對採取價格戰等形式擴張，可能導致公司銷售費用投入加大，進而對利潤端造成不利影響。

2、原材料價格上漲：公司產品原材料主要包括PET、白砂糖等，該等原材料佔公司生產成本比重較高，假定未來原材料價格大幅上漲，將對毛利率造成不利影響。

3、第二曲線增長不及預期：近年來，公司持續培育「至本清潤」飲料子品牌，不斷豐富產品矩陣。倘若消費者口味迭代更新快或市場競爭加劇，未來新品收入增速可能不及預期。

4、自建產能釋放不及預期：隨着公司自建產能比例逐年提升，有效提振整體毛利率水平，縮小與友商之間的差距。倘若自建產能投放不及預期，則將影響公司利潤釋放節奏。