國海研究 | 每周深度·10篇深度報告0420

（來源：國海證券研究）

行業深度·5篇

國海首席經濟學家·夏磊團隊 | 房地產市場止跌回穩新特徵

國海固收·靳毅團隊 | 轉債再現「黃金坑」

國海固收·靳毅團隊 | 如何把握二季度信用債行情？

國海固收·靳毅團隊 | 債市如何交易關税衝擊？

國海計算機·劉熹團隊 | AutoGLM沉思：DeepResearch+Operator，開啟智能體新階段——計算機「人工智能」系列專題

公司深度·5篇

國海海外·陳夢竹團隊 | 地平線機器人-W（9660.HK）深度報告：技術引領+軟硬一體+開放生態，攀登智駕新高峰

國海海外·陳夢竹團隊 | 小鵬汽車-W(9868.HK)公司深度報告：新車大周期開啟，智駕助力出海塑造成長新動力

國海電子·姚丹丹團隊 | 韋爾股份（603501）公司深度研究：國產高性能CIS領導者，技術驅動多面綻放

國海計算機·劉熹團隊 | 海光信息(688041.SH)公司深度：高端「CPU+GPU」雙卡位，迎自主可控核心驅動

國海電新·李航&邱迪團隊 | 新強聯（300850）公司深度研究：風電軸承龍頭產能釋放在即，乘行業東風打開新增長極

行業深度

首席經濟學家：房地產市場止跌回穩新特徵

報告作者：夏磊

報告發布日期：2025年4月15日

報告摘要：2025年一季度，房地產市場呈現止跌回穩的積極態勢。

隨着政策大力支持和居民住房需求的釋放，市場修復明顯，房地產市場出現新特徵。

 二手房成為市場回暖的主要動力 

二手房交易活躍度顯著高於新房，成為市場回暖的主要動力。2025年1-3月，一線城市新房網籤面積同比上漲6%，北上深二手房網籤量同比上漲45%，北上深二手房成交佔比達64%。以上海為例，3月二手房日均成交達947套，較2024年12月的高點下降1%。相比之下，新房市場整體動能趨緩，上海3月新房日均成交相較2024年12月高點下降28%。

二手房交易是居民置換鏈條中的重要一環，其率先回暖可帶動房地產市場整體復甦。二手房價格穩定，會改善購房者信心，推動整個房地產市場止跌回穩。

二手房銷售也存在分化。核心區次新房、有獨特教育資源、交通便利、租售比高的二手房價格相對穩定，去化周期短；而部分房齡較老的房源因居住品質較差、户型功能缺陷等原因，去化周期較長。性價比成為二手房去化的關鍵因素，定期存款利率、國債利率都是購房者參考和比較的因素。北京各價格段二手房中，成交量高的小區租售比較高，接近或超過3年期定期存款利率，進一步凸顯市場理性化趨勢。

 新房市場有韌性

一線城市高品質新房韌性十足。一線城市中優質新房項目持續熱銷，如上海壹號院二批次2025年1月開盤，當日銷售66億元；北京海淀功德寺兩項目開盤成交超150億元。兩項目均為均價超10萬/的改善項目，憑藉不可複製的區位溢價、高品質的產品、核心資產抗通脹預期的金融避險屬性等優勢實現熱銷。

高品質住宅更受購房者青睞。購房者從「有房住」轉向「住好房」，安全、舒適、綠色、智慧成為重點關注。多個城市通過出台設計新規、技術要點等技術指引，引領住房品質建設將邁入新階段，如深圳2024版建築設計規則，修訂了包括避難層、機房等公共空間不再計入公攤；計一半面積的陽臺進深可超過2.4米；凸窗進深從0.6米增加到0.8米等內容，使得住宅的使用率有了提升空間，居住體驗更加舒適。根據我們調研，按照新規設計的項目具有銷售優勢，受購房者認可。

購房者對新房的偏好逐步改善。當高品質住宅成為標配，將改善購房者對房屋品質的預期，有助於提升購房者對新房的偏好。

新房與二手房市場功能分化，形成互補格局，助力市場企穩。新房市場中，主力客羣為置換、品質改善的購房者，大户型、科技住宅供應占比的提升，降低首付比例、認房不認貸等政策加速了改善需求釋放。二手房市場中，低總價、小户型房源成交佔比擴大，是剛需置業主要渠道。一二手房置換鏈條的通暢可以助力市場企穩。

 市場聯動修復 

新房成交回暖激活土拍，形成正向循環。隨着新房去化提速，開發商現金流將有所改善，補庫存需求隨之上升，核心地塊競拍熱度攀升。同時，地方政府也調整商品住宅用地供應結構，加大了優質地塊供應，疊加房企聚焦主流城市戰略，共同推動土拍結構性升溫。

今年以來，北上廣深等一線城市及杭州、成都等強二線城市房地產市場熱度較高，與之對應的土地市場熱度提升。2025年3月，北京、杭州土拍市場分別拍出住宅單價地王，溢價率達28%、115%。2025年一季度各地住宅用地土拍溢價率普遍回升，北京土拍平均溢價率提升至11%、上海和深圳分別為29%、70%，顯著高於2024年溢價水平，杭州、成都等房地產市場恢復較快的核心城市，土拍溢價率也提升明顯，分別達43%、27%，反映了房企對市場信心的增長。

 政策支持是關鍵 

政策紅利仍在釋放。

放松限購起到關鍵作用。核心城市房地產市場表現優於其他地區，主要因為過去核心城市住房交易在限購上有嚴格的限制，其政策強度與執行力度、執行時間均遠超三四線城市。2024年926后，一線城市才大幅放松限購限制，調控晚於三四線城市，故至今仍處於政策紅利期。2024年四季度一線城市新建商品住宅銷售面積環比增長45%。其中，廣州全面放開限購，深圳縮小限購區域，兩地新房銷售面積同比分別增長69%和124%，市場修復速度明顯快於其他城市。上海外環外限購政策相對寬松，外環外的新房成交成為市場主力，四季度外環外新房成交量佔比全市的79%。二手房市場，一線城市在限購放松后二手房成交量持續處於高位，2025年春節后北上深二手房成交量相較去年同期恢復更迅速，市場熱度持續性強。

城中村改造助力市場回穩。當前房地產市場庫存高企，通過貨幣化安置+房票安置等方式，擴大了居民可選擇範圍，城中村居民可直接到現有的商品房市場選擇合適的房子，有利於消化存量商品房，助力房地產市場止跌回穩。同時城中村改造可以調節土地供應結構。當前購房者的購房需求迴歸城市核心區，而大量新房集中在市郊，造成住房供需錯配，核心原因是城市的核心區域缺少可供應的土地。城中村改造盤活存量土地和核心區低效能土地，整理推出核心區土地，有效調整土地的供需格局。隨着多個城市已推出房票安置，去庫存有望加快。

本輪市場復甦是需求主導的結構性修復，市場仍需政策持續呵護。

房產是居民資產重要組成部分，關係老百姓切身利益。穩住樓市，有助於穩定預期、激發活力，推動經濟持續回升向好。同時房地產市場是內需的重要組成部分，在當前複雜的國際貿易形勢下，穩定房地產市場對於緩解外部衝擊，增強經濟的內生動力和韌性，有着不可忽視的積極作用。

未來政策空間，一是可以進一步地因城施策調減限制性措施，如一線城市擴大非限購區域、縮短社保或個税繳納年限。

二是可考慮取消二手房交易中的個人所得稅。目前，一線城市出售滿五不唯一的二手房時，需繳納出售計税價格與房產原值、轉讓過程繳納的税金差額的20%，或者按出售計税價格的1%繳納個人所得稅。這一政策限制了部分改善性需求的釋放。取消個人所得稅將放寬置換的挑選時間，降低交易成本，為居民置換住房提供有力支持，從而進一步促進房地產市場的良性發展。

 風險提示 1）房地產市場超預期下行風險。2）對政策解讀偏差。3）調研樣本有限，不足以反映市場主體。4）數據可得性侷限。5）歷史經驗的適用性受限，導致政策及數據推斷存在偏差。6）海外政策不確定性。

固收：轉債再現「黃金坑」

報告作者：靳毅/範聖哲

報告發布日期：2025年4月15日

投資要點：中國經濟面臨多重變量，前景展現韌性。美國對華關税政策超市場預期增加了二季度經濟不確定性，考慮到出口對GDP貢獻顯著，政策層面可能需降準降息配合財政擴張。央行通過向大行注資特別國債，在控制供給衝擊的同時緩解了配置壓力，為利率下行創造了空間。金融監管部門對A股異常波動反應迅速，通過多渠道注入流動性並鼓勵上市公司回購增持，市場已現企穩回暖跡象，主要指數回升，成交量明顯改善。

 轉債市場迎來入場良機，價值窪地已現。近期隨着股市調整，轉債價格回落至相對低位，YTM中位數與國債收益率差值指標顯示，當前性價比明顯提升，且債性支撐開始發揮託底作用。截至4月11日，轉債市場中位數價格約119元，百元溢價率為23.04%，已迴歸2023年12月水平。從結構來看，100-130元區間的中等價格轉債構成市場「基本盤」，兼具充足流動性和合理估值，其轉股溢價率處於歷史中位，既有下行保護又保留上漲空間。總體而言，轉債市場已經調整出「黃金坑」，投資者可重點關注「雙低」指標選券，在享受股市復甦彈性的同時獲得債性安全邊際保障。

 全球貿易格局調整下，三大方向轉債標的值得重點關注。①基建領域受益於國內基建投資預算增長和季節性優勢，可佈局浙建轉債、華設轉債、設研轉債、艾迪轉債和柳工轉債等；②一帶一路概念看好中國與沿線國家貿易持續增長帶來的發展機遇，可選擇北港轉債、交建轉債和天路轉債等；③半導體國產替代方向有望在關税摩擦下加速國內半導體設備材料本土化進程，推薦正帆轉債、飛凱轉債、利揚轉債、景興轉債、中旗轉債，以及待上市的安集轉債、鼎龍轉債和偉測轉債等。綜合來看，這些轉債兼具防禦性與成長性，當前價格區間具備較高性價比。

 風險提示：宏觀經濟波動；政策調整；中美貿易關係惡化；基建投資不及預期；半導體國產化進程受阻；地方政府債務制約；「一帶一路」合作受限以及資本市場流動性波動等因素。

固收：如何把握二季度信用債行情？

報告作者：靳毅/譚升

報告發布日期：2025年4月16日

投資要點：信用債配置正當時 從供給來看，考慮信用債到期規模及淨融資水平，以及短期監管端對發債政策進一步加碼，二季度信用債供給或將處於正常偏低水平。需求端，由於理財、基金二季度都有季節性增量規律，配債需求不低。疊加當前信用債票息、正carry優勢仍在，建議積極關注二季度信用債行情。

 短端票息策略仍可延續 債市波動較大，債市前高位置存在一定阻力，信用債票息優勢依然顯著，關注一級市場短端高票息機會，重點可關注城投債一級市場，二季度高票息城投債到期規模較大。具體到區域方面，山東、重慶、陝西、江蘇、四川二季度到期高估值城投債規模較大，地市方面，可結合風險偏好關注南京、蘇州、常州、青島、黃石、西安、昆明等隱含AA(2)、AA-高票息城投債二季度到期量較大區域。

 關注二級市場短端高估值城投債 短端高估值存量非金信用債主要集中在城投、房地產，目前雖然化債的利好已較充分定價，但仍存結構性機會，疊加土儲專項債的逐步落地，部分主體將直接受益，尤其是賬面土地資產較多的區域主平臺。可進一步結合化債資源獲取情況挖掘投資機會，其中昆明、西安、柳州、貴陽等區域短端高估值公募城投債存量規模較大，風險偏好較低的機構可重點關注湖南、河南、湖北、江西等相對較優區域AA(2)1-2Y。

 關注2-3Y、3-5Y高估值、高流動性信用債 二季度可適度拉長信用債參與期限，短期重點關注2-3Y高估值、高流動性信用債，底倉配置3-5Y高估值、高流動性信用債。通過梳理，2-3Y高估值、高流動性信用債主要分佈在城投、房地產、交通運輸、公用事業、鋼鐵等行業，可重點關注天津城建、河南航空港集團、珠海華發集團、河鋼集團等成交額及換手率均較大主體。未來跟蹤資金面和中長端信用債流動性改善情況，逐步增加3-5Y頭寸，重點關注隱含AA+及以上標的，如廈門國貿、義烏國資、廣西交投、濟南高新等主體。

 風險提示 資金面收緊超預期、化債政策落地超預期、城投信用風險超預期、統計數據存在偏差、歷史數據無法預測未來走勢、中美關税政策帶來的超預期寬松政策。

固收：債市如何交易關税衝擊？

報告作者：靳毅/馬聞倬

報告發布日期：2025年4月14日

投資要點：2018年貿易摩擦下債市走勢經歷了4個階段：①2018年3-4月：中美貿易摩擦初現，推動債市利率快速下行；②2018年5月：中美談判，關税問題階段性緩和，債市出現調整；③2018年5月底-10月：關税再升級，但債市反應逐步鈍化；④2018年11-12月：中美在關税問題上逐步達成共識，但信用收縮、資產荒推動利率下行。

 上一輪關税戰中債市有何規律？①關税衝擊可以推動利率下行，但也需要寬松貨幣政策的配合。②隨着貿易戰的進行，關税政策對於債市的影響會邊際減弱。

 本輪關税戰有什麼不一樣？①中美面臨的經濟背景不同。上一輪貿易摩擦時，我國財政空間有限；本輪關税戰中，我國財政擴張空間大，但美國債務償還壓力大，限制其之后的財政擴張力度。②本輪關税或更加超市場預期，后續不確定性更大。

 對債市而言，本輪對等關税加徵超預期且變化較快，利率先大幅下行再轉為震盪。隨着關税政策發展，債市或逐漸對此反應鈍化，而更多定價國內基本面以及貨幣財政政策力度。后續債市利率進一步下行，或需要看到基本面明顯走弱、寬松貨幣政策預期進一步升溫。

 風險提示：中國央行貨幣政策不及預期；金融監管超預期；利率波動風險；通脹超預期；信貸超預期；流動性波動超預期；關税政策超預期；估算結果僅供參考，以實際爲準。

計算機：AutoGLM沉思：DeepResearch+Operator，開啟智能體新階段——計算機「人工智能」系列專題

報告作者：劉熹

報告發布日期：2025年4月17日

投資要點：智譜發佈AutoGLM沉思，Agent能力再迎突破

AutoGLM沉思實現了深度研究能力（Deep Research）+實際操作（Operator）的結合，推動AI Agent進入「邊想邊干」的階段。AutoGLM沉思的技術演進路徑包括：GLM-4基座模型GLM-Z1推理模型GLM-Z1-Rumination沉思模型AutoGLM模型。

智譜AutoGLM沉思模型GLM-Z1-Rumination突破了傳統AI單純依賴內部知識推理的侷限，創新性地結合實時聯網搜索、動態工具調用、深度分析和自我驗證，形成完整的自主研究流程。在GUI智能體領域，GLM-PC（CogAgent）在多個權威評測榜單上取得SOTA成績。同時，智譜將積極助力生態合作伙伴構建行業、地域與場景深度融合的智能體應用。當前已在金融、教育、醫療、政務、企服等領域推進落地應用。

AutoGLM融合DeepResearch+Operator，創造Agent新範式

智譜AutoGLM沉思結合了Deep Research+Operator的能力。Deep Search的核心理念為通過搜索、閲讀和推理三個環節不斷循環，直到輸出最優答案；2025年來，Deep Research功能已逐步成為模型搜索能力的標配，包括OpenAI、Google、xAI以及Perplexity等一眾頭部玩家均有積極佈局；而Operator通常表現爲自主完成包括網頁交互，打字輸入等模擬人類與電腦交互的能力；包括OpenAI發佈的operator以及Anthropic發佈的computer use均加速了這一Agent範式的進展。

2024年11月Anthropic推出MCP協議，為AI模型與外部工具、數據源提供標準化的交互接口，而OpenAI也宣佈正式支持MCP協議，為智能體接入第三方工具，加速提升複雜自動化應用的開發效率帶來新進展。

 智譜開源驅動Agent產業加速，通用+垂類Agent或是未來方向

2025年4月15日，智譜宣佈開源其最新GLM模型系列，包括32B和9B尺寸，涵蓋基座、推理、沉思三類模型，全部遵循MIT開源許可協議，面向商業用途免費開放；我們認為其有望加速Agent的落地和商業化應用。生態搭建層面，智譜將搭建Agentic LLM平臺，加速生態合作伙伴利用智譜模型與智能體構建應用；在行業生態方面，目前已加速合作推動金融、教育、醫療、政務、企服等領域落地應用。

未來，掌握了流量以及生態入口的廠商或最終會成為通用Agent的主要玩家，但掌握了用戶數據/生產數據以及行業know-how的垂類領域將延伸出一眾垂類Agent玩家。從市場空間上，B/C端Agent落地都有望加速軟件生態重構；一方面實現對SaaS應用的價值重構；另一方面加速帶動傳統行業轉型升級。據觀研天下公眾號數據，預計2023-2028年中國AIAgent市場規模年均複合增長率為72.7%，2028年市場規模將達8520億元。

 行業評級及投資策略：智譜通過創造Deep Research+operator的Agent新範式，並有望通過開源策略驅動Agent產業加速發展，未來Agent也有望帶來軟件行業價值重構升級，維持計算機行業「推薦」評級。

 相關公司：

1）2G應用：中國軟件、太極股份、深桑達、電科數字、廣電運通、數字政通、中科星圖、新點軟件、國投智能、雲從科技、税友股份、航天信息、拓爾思、能科科技、博思軟件、華宇軟件、通達海、金橋信息；

2）2B應用：金蝶國際、用友網絡、浪潮數字企業、中國軟件國際、泛微網絡、致遠互聯、衞寧健康、廣聯達、石基信息、明源雲、新致軟件、漢得信息、鼎捷軟件、賽意信息、萊斯信息、東方財富、同花順、恆生電子、宇信科技、新開普、佳發教育、遠光軟件、索辰科技、中望軟件，百融雲，託普雲農，焦點科技、盛視科技；

3）2C應用：金山辦公、三六零、萬興科技、福昕軟件、合合信息。

 風險提示：大模型產業發展不及預期；中美博弈加劇；宏觀經濟影響下游需求；市場競爭加劇；相關標的公司業績不及預期；國內外公司並不具備完全可比性。

公司深度

海外：地平線機器人-W（9660.HK）深度報告：技術引領+軟硬一體+開放生態，攀登智駕新高峰

報告作者：陳夢竹/袁冠/張馨月

報告發布日期：2025年4月17日

報告摘要：本篇報告核心解決以下問題：1）智能駕駛功能的量產應用現狀如何？技術、產品層面存在哪些發展趨勢？2）智能駕駛產業鏈參與方包括哪些？地平線在其中的生態位和競爭格局如何？3）地平線作為國內領先的智能駕駛解決方案提供商，具備哪些競爭優勢？

一、公司概況——領先的ADAS和AD解決方案供應商

地平線機器人：領先的ADAS和AD解決方案供應商，定位二級供應商；全球客户羣廣闊，OEM和品牌客户包括奧迪、北京汽車、比亞迪等，一級供應商客户包括Aptiv、博世、Cariad等，生態合作伙伴包括高德地圖、英飛凌、恩智浦等；公司智能駕駛解決方案包括主動安全高級輔助駕駛Horizon Mono、高速公路NOA Horizon Pilot、全場景城市NOA Horizion SuperDrive。

發展歷程：深化多方合作+產品迭代，智駕方案前景可期。2015-2019年為初創期，公司發佈第一代智能計算方案，併成功賦能Robotaxi自動駕駛商業化落地；2020-2023年經歷廣泛合作+產品迭代，征程2-征程5量產發行，提出BPU IP授權模式與新一代智能駕駛加速引擎BPU納什；2024年至今穩步前行，發佈征程6系列計算方案及Horizon SuperDrive全場景智駕解決方案。

股權結構與管理層：截至2024年10月8日，余凱博士持有公司14.85%股權與53.46%投票權，控制權穩定；多輪上市前融資助力公司發展，投資方包括上汽、比亞迪、大眾汽車集團等；公司高級管理層多為行業技術專家，從業經驗豐富。

財務分析：2022年-2024年收入同比高增，授權及服務業務佔比提升；受益業務結構優化，2022-2024年毛利率大幅提升；2022-2024年期間費用率趨於下降；賬上資金充足，奠基長遠發展。

二、智能駕駛——技術升級驅動市場擴容，國內廠商迎頭追趕

行業概覽：新能源汽車+自主品牌構築汽車行業核心增長極；高級輔助駕駛到高階自動駕駛引領汽車智能化發展；根據地平線機器人招股書，全球與中國智能汽車銷量增加，高級輔助駕駛+高階自動駕駛滲透率持續提升，2030年全國/中國市場滲透率分別為96.7%/99.7%。

智駕功能：中國L2級以上與NOA功能滲透率提升，價格帶持續下探。根據NE時代新能源公眾號，中國L2級及以上滲透率持續提升，2024年達55.8%；根據高工智能汽車公眾號，NOA為L3級智駕敲門磚，2024年中國市場前裝搭載率提升至8.62%；L2級/NOA功能價格帶持續下探，主流車企紛紛入局。

行業動態：1）比亞迪全系車型搭載天神之眼，開啟全民智駕時代；2）主流車企城市NOA全國化佈局，無圖方案加速落地；無圖/純視覺方案引領，NOA方案存在降本空間；3）算法+算力+數據協同，端到端架構為行業技術新範式。

產業鏈與市場空間：智駕產業鏈參與方多樣，智駕解決方案提供商以芯片+NOA算法企業為主；根據地平線機器人招股書，全球/中國高階自動駕駛解決方案市場空間持續擴容，2030年全球市場預計達9982億元，中國市場預計達4032億元。

競爭格局：地平線市佔率提升，大部分主流車企傾向應用J6系列芯片。根據NE時代新能源公眾號，2024年地平線前視一體機/域控制器市佔率為14.99%/9.97%，比亞迪、長安、東風、廣汽等主流車企傾向使用地平線J6系列芯片；智駕芯片向高算力方向演進。

三、核心競爭力——軟硬件優勢協同引領，生態夥伴持續賦能

業務總覽：定位二級供應商，提供產品解決方案＆授權及服務業務。

解決方案：提供軟硬件一體的多層次智駕解決方案，征程系列芯片量產進度國內領先。地平線提供Horizon Mono、Horizon Pilot、Horizon SuperDrive等軟硬件一體解決方案；征程系列芯片從征程2至征程5持續迭代，具備高性能、低延迟、低能耗的優勢，與理想、比亞迪、廣汽埃安、長安等車企長期合作；征程6低中高階全場景覆蓋，截至2025年1月已獲得超過20家車企及汽車品牌的平臺化合作，2025年起將賦能超100款中高階智駕車型上市；征程系列量產進度國內領先，2025年累計出貨量預計突破1000萬。

技術引領：AI芯片軟硬件協同設計、開發工具棧配套齊全、征程系列芯片性能領先。BPU架構經歷多輪迭代，適用Transformer模型；AI芯片經歷軟硬件協同設計，地平線天工開物、地平線艾迪、地平線踏歌等開發工具棧配套齊全；征程5/5P MAPS跑分超過FPS特斯拉FSD、Xavier，征程6P的Transformer性能相比於主流競品有10倍提升。

開放生態：BPU IP授權賦能產業鏈，授權及服務業務收入持續高增。TogetherOS + BPU IP授權模式賦能整車開發，開放生態下授權及服務業務收入持續高增；據智駕網公眾號，公司已形成生態鏈接最廣、量產應用場景最多的生態夥伴譜系，潛在發展空間廣闊。

四、投資建議與風險提示

投資建議：預測地平線機器人2025-2027年營業收入分別為34.76/53.40/74.35億元，經調整淨利潤分別為-15.04/-8.08/8.63億元，對應PS為19.30/12.56/9.02X，維持「增持」評級。

風險提示：產品落地不及預期、下游銷量不及預期、客户拓展不及預期、行業競爭加劇風險、技術迭代風險、國際貿易形勢波動風險。

海外：小鵬汽車-W(9868.HK)公司深度報告：新車大周期開啟，智駕助力出海塑造成長新動力

報告作者：陳夢竹/詹廣鵬

報告發布日期：2025年4月15日

報告摘要：本報告重點解決以下幾個核心問題：小鵬汽車新車產品規劃如何？公司未來在歐洲市場潛在營收增量如何？小鵬汽車將如何介入Robotaxi行業且長期能有多大營收增量？如何看待小鵬汽車未來銷量？

電車業務為核心，長期或成為中國AI具身智能龍頭

小鵬汽車致力於成為全球化AI汽車公司，在經歷了組織架構和供應鏈調整后，公司相繼發佈G6、Mona M03、P7+等暢銷產品。未來小鵬汽車銷量增長或主要來自於2點：

（1）憑藉先進造車平臺和精細化的供應鏈管理，不斷推出高性價比的爆款產品，2025年或有7款新車或改款車發佈，其中包含一款增程車，公司有望開啟新車大周期。公司預測2025年交付量或比2024年增長一倍以上，以此推算交付量或為38萬輛以上。

（2）出海，公司規劃未來10年海外銷量佔總銷量比重或一半以上，我們認為歐洲為公司出海重點區域，根據Rho Motion預測，2030年歐洲電車銷量有望達到978萬輛，我們假設2030年汽車單價為30,000歐元且小鵬汽車市佔率為3%，在SKD出口、整車出口、歐洲建廠三種情形下，2030年小鵬汽車歐洲市場營收分別為473、398、520億元。東南亞或為小鵬汽車另一重要出海市場，儘管2024年東南亞汽車市場電車滲透率僅為9.6%，但長期增長空間可期，小鵬汽車或有一席之地。

小鵬汽車智駕技術處於第一梯隊，2025年計劃實現百公里接管一次

小鵬汽車智駕領先性主要體現在：

（1）算法層面，感知側層面的BEV+Transformer和Occupancy小鵬汽車基本上能在國內車企中第一批發布，而小鵬汽車也是國內首批宣佈端到端大模型量產上車的車企；

（2）算力層面，早在2022年小鵬汽車就與阿里雲建立了當時中國最大的自動駕駛算力中心「扶搖」用於自動駕駛模型訓練，何小鵬預測，到2025年小鵬汽車雲端的算力將達到10Eflops。

（3）數據層面，截至2024年5月，小鵬汽車端到端模型的視頻訓練里程折算已超過10億公里，實車測試里程超過646萬公里，仿真測試里程超過2.16億公里。

（4）硬件層面，小鵬汽車堅持全棧自研，其自研圖靈AI芯片具備40核處理器和雙NPU架構，同注重低功耗特性，算力高達750TOPS，預計將於2025年5月上車，自研芯片可以和車企自研智駕算法匹配，提高算力利用率，助推軟件差異化競爭。

Robotaxi或難以取代私家車，小鵬汽車或專注於產品而非運營

我們認為Robotaxi或不會改變私家車為主的出行方式，賣車市場仍大於共享出行市場，小鵬汽車或專注於製造Robotaxi而不參與運營，經測算，當小鵬汽車Robotaxi售價13萬元、市佔率15%時，可以在2025-2030年為其帶來197億元的累計營收增量。

長期市場空間廣闊，小鵬汽車或有一席之地

全球人形機器人市場前景廣闊，據高工機器人產業研究所預測，到2030年全球人形機器人市場規模將達到1095億元，中國市場規模將達到380億元。依託造車經驗，小鵬汽車具有獨特的軟硬件結合優勢，未來或在人形機器人市場有較高市場佔有率。目前小鵬汽車Iron現已進廠生產P7+，參與零件分裝、小空間裝配、物料搬運等工作。

預計2025年將交付41.19萬輛車，維持「買入」評級

我們預計2025-2027年小鵬汽車營收分別為789.13、1159.86、1393.70億元，分別同比增長93%、47%、20%，毛利率分別為17%、18%、20%。Non-GAAP淨利潤分別為-19.51、26.41、44.14億元，對應PS分別為1.8、1.2、1.0倍。我們認為小鵬汽車作為智駕技術水平第一梯隊的車企，隨着MONA M03、P7+等代表車型走量，且2025年有多個改款和新款車型上市，未來有望迎來新的產品周期，公司有望在2025Q4實現單季度盈利，且隨着產品放量，毛利率有望持續走高。根據可比公司PS估值法，我們給予小鵬汽車2025年2倍PS估值，對應市值1698億港元，目標價位為90港元，維持「買入」評級。

風險提示：端到端自動駕駛技術開發不及預期、國內外監管政策變化不及預期、行業競爭加劇、對標公司不具備完全可比性、數據統計及預測和實際情況可能存在偏差、股價回調風險、海外市場拓展速度不及預期。

電子：韋爾股份（603501）公司深度研究：國產高性能CIS領導者，技術驅動多面綻放

報告作者：姚丹丹/李曉康/傅麒丞

報告發布日期：2025年4月16日

投資要點：全球領先CIS龍頭，產品多元化佈局戰略。韋爾股份於2007年成立，成立初期主要從事半導體分銷和模擬解決方案業務，2019年收購北京豪威業務重心由半導體分銷轉向CIS設計。2023年韋爾股份在全球CMOS圖像傳感器市場份額排名第三，佔比達11%。公司半導體產品廣泛應用於消費電子和工業應用領域，場景包括智能手機、汽車電子、安全監控設備、平板電腦、筆記本電腦、醫療成像、AR/VR等。2024年公司持續推進產品結構優化及供應鏈結構優化，高端機型訂單進入放量期，OV50H逐步替代海外競爭對手同類產品並廣泛應用於國內主流高端智能手機。2024年前三季度實現營業收入189.08億元，同比+25.38%；取得歸母淨利潤23.75億元，同比+544.74%。

 行業周期性與成長性共振，技術升級疊加需求復甦帶動CIS市場增長。在經歷2023年手機需求温和復甦、行業去庫存接近尾聲，同時伴隨國內CIS廠商的新產品突破，CIS行業有望迎來新一輪的成長周期。據Frost&Sullivan數據，2022年全球CIS市場規模達181億美元，2022-2027年CAGR有望達6.84%。手機領域是CIS的主戰場，50M需求穩步增加，加速高端主攝CIS國產化；汽車電動智能化有望持續滲透、向10萬元及以下價格段汽車下沉，汽車CIS有望迎來黃金增長期；伴隨智能化和自動化的發展，醫療和AR/VR等新興下游將持續拓展CIS需求。

 多領域佈局關鍵技術，產品線豐富多輪驅動。韋爾股份是業內最先將BSI技術商業化的公司之一，公司注重核心技術的研發和創新，多次實現迭代更新。手機CIS產品矩陣全像素覆蓋，順應趨勢重點佈局5000萬像素，近年來，豪威OV50H作為主攝先后搭載於小米14系列、小米15系列、榮耀Magic系列和華為P70系列等，打破索尼、三星對旗艦機主攝市場市場的壟斷。汽車CIS產品矩陣豐富，2024年9月車載CIS出貨量排行榜中，豪威以單月1040萬的出貨量超越安森美，斬獲全球第一。模擬解決方案方面2023年公司收購芯力特，產品版圖從消費及工業市場進一步拓展到了汽車市場，PMIC持續迭代。觸控與顯示業務方面2020年韋爾股份收購Synaptics Incorporated亞洲地區的單芯片液晶觸控與顯示驅動集成芯片業務，進軍觸控顯示領域；2021年公司入股吉迪思成為最大股東，結合吉迪思后裝產品研發經驗，全面覆蓋TDDI+DDIC產品線。

 盈利預測和投資評級：韋爾股份是全球排名前列的中國半導體設計公司，研發中心與業務網絡遍佈全球，未來有望受益於CMOS圖像傳感器技術水平的提升、在高端智能手機市場的持續導入及汽車市場自動駕駛應用的滲透率提升、以及新興應用場景的不斷涌現和AI應用的爆發。我們預計公司2024-2026年營收分別為257.55、309.95、370.23億元，同比分別+23%、+20%、+19%，歸母淨利潤分別為31.82、42.05、57.05億元，同比分別+473%、+32%、+36%，對應PE分別為48、37、27倍，維持「買入」評級。

 風險提示：下游客户業務領域相對集中的風險、外協加工風險、新品開發不及預期、存貨規模較大的風險、匯率波動風險、市場變化風險、行業周期風險。

計算機：海光信息(688041.SH)公司深度：高端「CPU+GPU」雙卡位，迎自主可控核心驅動

報告作者：劉熹

報告發布日期：2025年4月13日

報告摘要：公司概覽：「國資背景+國產使命」，高端處理器領軍

公司為國內高端處理器領域的頭部公司，提供應用於服務器、工作站等計算、存儲設備中的高端處理器及相關技術服務。2024年，公司營收91.62億元，同比+52.40%。公司持續在關鍵技術領域加大研發投入，2024年研發費用29.10億元，同比增長31.76%，研發團隊在高端處理器設計、驗證等關鍵技術領域實現突破，形成大量自主知識產權。公司兼具高端CPU+GPU雙核心，在異構計算趨勢下，公司優勢有望持續顯現。

高端處理器行業：AI驅動算力革命，加速卡迎國產化新機遇

1）需求端：海內外大模型迭代，互聯網AI及雲計算資本開支加大。2024年，Open AI o1、Claude、Gemini等多模態模型相繼誕生。微軟、谷歌、騰訊、字節跳動等國內外互聯網大廠2024年資本開支大幅增加，預計未來將加大在AI和雲計算方面投入。

2）供給端：全球AI芯片出貨量提升，國產化進程提速。據Precedence，預期2026年全球AI芯片市場規模477億美元，2024-2026年CAGR為29.72%，推理芯片佔比61%。據IDC，2024上半年，中國加速芯片的市場規模達超過90萬張，GPU卡佔據80%的市場份額。

海光CPU與DCU：對標全球先進水平，持續推動技術創新

1）CPU：CPU細分為海光7000、5000、3000系列產品，兼容國際主流x86處理器架構和技術路線，具有先進的工藝製程、優異的系統架構、豐富的軟硬件生態等優勢，目前在售產品主要為海光三號。

2）DCU：DCU規劃爲海光8000系列，GPGPU優勢明顯，具備大規模並行計算能力，同時兼容「類CUDA」環境。目前深算三號研發進展順利，性能實現翻倍增長，預計將迅速實現大規模應用。

盈利預測和投資評級

公司是國產CPU和GPU雙賽道領軍，將受益於AI算力產業加快發展。我們預計2025-2027年公司營業收入分別為155.89/228.43/313.22億，歸母淨利潤分別為 36.6/54.89/74.56億元，EPS分別為1.57/2.36/3.21元/股，當前股價對應PE分別為90/60/44X，維持「買入」評級。

風險提示：中美博弈加劇、宏觀經濟影響下游需求、AI算力產業發展不及預期、市場競爭加劇、新品研發不及預期。

電新：新強聯（300850）公司深度研究：風電軸承龍頭產能釋放在即，乘行業東風打開新增長極

報告作者：李航/邱迪

報告發布日期：2025年4月15日

投資要點：行業東風再至，TRB主軸承有望優勢兑現。2025年，風電五年周期再至，國內風機需求有望達124GW，同比增長34%，數量達1.7萬台，伴隨產業鏈「內卷」緩解，零部件有望量價齊升。其中，陸風及海風7+MW機型佔比有望提升至40%以上，帶動傳動鏈形式從「三點支撐」向「前集成」切換，主軸承從「SRB」向「TRB+TRB」切換，2025年國內TRB需求有望達1.48萬隻，同比增長137%。新強聯繫國內風電軸承龍頭，圓錐滾子軸承產能佈局行業領先，並在國內首創無軟帶感應淬火技術，較傳統的滲碳技術能提高50%的效率、降低30%的成本。在TRB需求爆發的背景下，公司主軸承有望優勢兑現，2025、2026年有望分別實現營收8.6、11.6億元，同比增長224%、35%。

融資擴產周期或接近尾聲，風電軸承龍頭再啟航。2020年創業板上市后，公司啟動多輪融資擴產，向上打通鍛件、滾動體環節，向下拓展精密軸承業務，固定資產從2020年末的4.8億元快速增加至2024Q3末的31.9億元。然而，由於風電平價時代機組大型化的快速推進以及機型迭代，公司產能釋放受阻，高額折舊導致盈利能力短期承壓。2025年，公司融資擴產周期或接近尾聲，伴隨風電行業需求回暖以及精密軸承放量，公司產能有望加速釋放，帶動業績反轉。

精密軸承放量在即，橫向拓展打開新增長極。2022年，公司募投齒輪箱軸承及精密零部件項目，從大型迴轉支承切入精密軸承領域，2024年已交付樣機進行臺架試驗，產線預計於2025年6月30日竣工投產，產能對應2000颱風機。在風電行業需求回暖、直驅機型佔比下降、國產替代等因素的推動下，公司齒輪箱軸承有望快速放量，2025、2026年有望分別實現營收2.4、6.0億元，營收佔比6%、12%。同時，公司有望憑藉齒輪箱軸承的技術積累切入更多精密軸承領域，打開新增長極。

多業務協同發展，產業一體化彰顯發展潛力。目前，新強聯已形成上游鍛件、滾動體自供，中游大型迴轉支承、精密軸承、鎖緊盤/聯軸器，下游光伏發電的完善業務體系，各業務協同性較強，產業一體化彰顯發展潛力。隨風電行業景氣度回暖，各子公司有望形成合力，帶動公司整體規模和盈利能力快速提升。

 盈利預測和投資評級 考慮到國內風電行業進入新周期，公司產能有望加速釋放，同時精密軸承打開新增長極，我們預計公司營收和歸母淨利潤有望在2025-2026年保持快速增長。我們預計2024-2026年公司營業收入分別為28.96、42.50、50.60億元，同比+2.6%、+46.8%、+19.1%；歸母淨利潤分別為0.68、4.95、6.52億元，同比-81.8%、+625.2%、+31.6%；2025年對應PE 18.83x，首次覆蓋，給予「買入」評級。

 風險提示 1）主要原材料齒輪鋼價格波動；2）「十五五」風電規劃不及預期；3）用海衝突緩解不及預期；4）國際貿易壁壘風險；5）公司產能釋放不及預期；6）公司齒輪箱精密軸承產品驗證不及預期；7）公司其他經營、治理風險；8）研究員測算與預測誤差。