衝刺上市前，高瓴「放手」這家藥企

2021年-2024年，嘉和生物累計淨虧損超過23億，已經接近IPO的募資額（26億港元）。

港股18A首例反向收購案有了進展。日前，嘉和生物-B(06998.HK)向港交所遞交上市申請書，億騰醫藥通過換股方式反向收購嘉和生物，合併后公司將更名為億騰嘉和醫藥集團有限公司(下稱「億騰嘉和」)。這是港股首起18A未盈利生物科技公司反向併購案例。按照計劃，嘉和生物將向億騰醫藥股東發行發行新股作為對價，每股理論發行價格2.96港元，較嘉和生物4月7日收盤價溢價66.22%。在此次交易中，億騰醫藥、嘉和生物股權價值分別為6.77億美元和1.97億美元，這與雙方之后的股權比例對應。換股完成后，原億騰醫藥股東將持有公司77.43%的股份，原嘉和生物股東的持股比例將降至22.57%。公司的控股股東也將由高瓴資本變為億騰醫藥控股股東倪昕。在業內看來，這是生物醫藥市場「寒冬」下的一次抱團取暖。曾經的明星公司——嘉和生物研發遇阻，資金池緊張；而以CSO（合同銷售組織）起家的億騰醫藥IPO屢戰屢敗，四次遞表均未果。借這次反向收購，億騰醫藥有機會推開資本市場的大門。01 從市場明星到賣身成「殼」曾經的嘉和生物可以説集齊了一隻醫藥投資領域的「夢之隊」。2007年成立的嘉和生物是由惠生集團出資設立，挖來了在安進擔任工藝開發部科學總監的周新華當CEO。在周新華的帶領下，嘉和生物佈局了多款重磅生物藥的類似藥管線。這是條可行性很高的路線，信達生物、復宏漢霖都採取過類似的策略。6年后，嘉和生物迎來了首個「大買家」。疫苗巨頭沃森生物以2.92億元從惠生集團手中拿下嘉和生物控股權，成為佔比超60%的單一大股東。隨后，陽光人壽保險等3位戰略投資人也導入5億元注資。之后，康恩貝、泰格醫藥也先后加入到嘉和生物的股東名單中。時間來到2018年，高瓴的「入主」讓嘉和生物的熱度進一步走高。高瓴資本從沃森生物和其他股東手上收購了嘉和生物的股權，最終實現了對公司的控股。對於嘉和生物來説，無異於光環加身。在當時的市場上，高瓴是創新葯投資領域「巨無霸」，用一位醫藥投資人的話來説「口袋深，出手快，根本搶不過」。有了高瓴「光環」加持的嘉和生物就成了市場的「當紅炸子雞」。豐富的管線佈局，一水的明星機構，嘉和生物的熱度在上市時達到了頂峰，2020年嘉和生物港股上市時，認購倍數達到1247倍，一手中籤率僅3%；上市當天，開盤每股29.2港元,大漲21.67%,市值超140億港元。五年后的現在，嘉和生物股價僅有2.06港元/股（截至4月17日收盤），市值萎縮至10.72億港元。嘉和生物的「由盛轉衰」繞不開核心管線PD-1藥物GB226。在上市時，公司樂觀地估計這條管線能夠在2021年3季度獲批上市，然后就會進入商業化階段，實現「自我造血」。嘉和生物為此在2021年5月份開始搭建一個超過百人的商業化團隊。但直到商業化團隊組建完畢，GB226都沒能獲批。嘉和給出的解釋是，目前全球沒有PD-1產品被批准用於PTCL的治療，所以國家藥監局藥審中心（CDE）對於相關適應證產品的審評就更為謹慎。2023年6月，GB226被國家藥品監督管理局（NMPA）拒批，成為國內首個被拒批的PD-1藥物。重磅管線的「失利」直接影響了嘉和生物的研發、商業化進程。2022年，嘉和裁撤市場、營銷、政府事務部門，徹底放棄自主商業化。上市至今，嘉和生物的十余條在研管線，只有生物類似藥英夫利昔單抗（GB242）獲批上市。但英夫利昔單抗在上市后就迎來了集採，未能給嘉和生物帶來可觀的收益。02 「借殼上市」的CSO大廠和嘉和生物相反，億騰醫藥的長處就在於藥品銷售。億騰醫藥起家於CSO業務（合同銷售組織），之前主要擔任跨國公司的獨家營銷商及分銷商。但隨着國內「兩票制」和「4+7集採」政策的大力推行，藥品經銷商逐漸被剔除出流通環節，在此背景下，億騰醫藥開始逐步轉型成為生物製藥公司。但直到目前，億騰醫藥的核心產品均來自收購或者授權引入。其中，穩可信和希刻勞從禮來手中收購，億瑞平是從司GSK手中收購而來。這三款產品成了億騰醫藥的收入支柱。2022至2024年，億騰醫藥收入分別為20.74億元、23.04億元及25.46億元，以上三款藥物貢獻了主要的營收。對應的是，億騰醫藥在國內擁有龐大的銷售團隊，全國共 1000名銷售代表，覆蓋約17000家醫院，19000家藥店及225家商業公司，2024年實現每位銷售代表平均銷售額約250萬元。但這三款原研產品的專利目前均已到期。目前國內已有6種穩可信的仿製藥獲批，其中3種已通過仿製藥一致性評價。希刻勞也面臨着集採的衝擊，頭孢克洛膠囊和頭孢克洛干混懸劑已分別被納入第三批（2020年8月）和第七批（2022年7月）國家集採。前者由蘇州中化、南新制藥、立健藥業中標；后者由國藥、石四藥、金鴻藥業、昆明積大製藥中標。這意味着未來市場格局可能進一步改變。長於銷售的億騰醫藥需要在新葯研發上開拓新的空間。但億騰醫藥的研發投入每年僅在1億元左右，不足銷售費用的1/5，幾款在研產品也都是從跨國藥企引進開發，涉足心血管疾病、血液病、多動症領域。或許是這個原因，億騰醫藥在資本市場的進展也並不順利。2020年起，億騰醫藥四次向港交所遞表，其中曾於2021年6月通過港交所的聆訊，但億騰醫藥最終未能進行上市發售。這次反向收購，給億騰醫藥帶來了一個新路徑，對嘉和生物來説，億騰的銷售渠道也是其迫切需要的。嘉和生物方面表示，董事預期GB491商業化在即，且本公司的發展到了一個重要的階段，需要有強大的商業能力來把握着一切可能的市場機遇。此外，公司的其他藥品亦處於臨牀開發階段，需要有強大而持續的現金流支援該階段研發工作，並需要為后續產品推出加強其商業化能力，以使公司在競爭激烈的醫藥行業中保持領先地位。合併后，新公司將積極推動包括景助達及GB491、Vascepa、Mulpleta在內的創新葯銷售，GB491預計將於2025年獲得國家藥監局批准，公司計劃申請啟動政府談判，力爭於2025年下半年將其納入國家醫保目錄，若談判成功，將於2026年開始生效。