中概股退市怎麼弄？

1、高盛最新報告稱，若美中金融「極端脱鈎」發生，美國投資者可能被迫拋售多達8000億美元的中資資產。其中，美國機構當前持有約2500億美元的中概股ADR，佔該市場總市值的26%；但約7%的市值無法通過香港市場交易，若阿里巴巴等公司遭美方強制退市，這部分投資者將無法轉向香港接盤。

2、在最極端情境下，中概股ADR和MSCI中國指數估值或將分別下跌9%與4%。同時，高盛預計，CZ投資者亦可能被迫撤出多達1.7萬億美元的美方金融資產，其中包括3700億美元股票和1.3萬億美元債券。

3、美國最大中概ETF——Kraneshares中國互聯網基金，因其33%的ADR權重和72%的美資持有比例，在強制退市情境下將首當其衝。若退市導致被動基金剔除成分股，預計將觸發約110億美元的被動資金流出。

4、目前美國機構持有5220億美元的港股，以及0.5%的A股市值。高盛估算，A股可在1日內清倉，但港股與ADR需119天與97天才能完成。脱鈎風險與退市擔憂在貿易戰加劇背景下再度升溫。

5、根據高盛測算，中國ADR的退市概率在市場定價中約為66%。

ADR退市風險：再度聚焦，更新投資者常見問題

隨着美中貿易緊張局勢升級、特朗普總統2月簽署的《美國優先投資政策》凸顯出美國投資者評估中國上市證券面臨的監管風險，以及財政部長貝森特最近在電視採訪中的言論，投資者對中國公司從美國證券交易所退市的擔憂再度浮現。在本次「中國觀察」中，我們基於2021年12月、2022年3月和2022年8月發佈的關於ADR退市擔憂的研究，總結了投資者常見問題以及我們對這一主題的最新觀點。

1. 為何ADR退市風險重新成為投資者關注的焦點？

2. ADR退市風險（2022年版本）的起源是什麼？

3. 退市的可能原因和機制有哪些？

4. 美國存托股份（ADS）與香港股票之間的股份互換機制是如何運作的？

5. 哪些投資者會被迫出售股票，出售規模有多大？

6. 若相關標的被退市，對交易型開放式指數基金（ETF）和衍生品會有哪些潛在影響？

7. 哪些ADR有資格在香港上市？

8. 香港二次上市轉為主板上市有哪些好處？

9. 可變利益實體（VIE）結構存在哪些問題以及監管方面有何發展？

10. 如何監測和量化ADR退市風險？

1. 為何ADR退市風險重新成為投資者關注的焦點？

自特朗普總統1月中旬上任以來，美中貿易緊張局勢飆升至前所未有的水平。2月和3月，美國對中國商品加徵20%的關税，4月2日，又對所有中國進口商品加徵34%的報復性關税。此后，雙方採取了一系列報復性措施，截至4月 15日，美國對中國進口商品的實際關税税率達到107%，中國對美國的關税税率達到144%，這是自1979年兩國正式恢復外交關係以來的最高水平。

全球貿易體系的極端不確定性導致全球資本市場異常波動，引發了對全球經濟衰退以及全球兩大經濟體在其他戰略領域脱鈎風險的擔憂。我們的美中關係晴雨表是一種量化美中多維摩擦在多大程度上體現在股票價格中的指 標，該指標已攀升至兩年來的高點，資本市場、貿易和地緣政治等分項指標均推動了這一上升趨勢。

在資本市場方面，股票投資者非常關注特朗普總統兩個月前簽署的《美國優先投資政策》中再次提及的中國ADR退市風險。該政策強調了美國對中國 outbound investment 的潛在限制範圍（行業和投資者類型）、中國ADR（VIE結構公司）的會計和報告標準，以及被列入中國軍工企業名單（CMC List）的中國公司的可投資性等風險。

在最近的一次電視採訪中，當被問及在中國對美國商品加徵報復性關稅后美國可能對中國公司採取的應對措施時，財政部長貝森特表示「一切皆有可能」。在極端情況下，如果美國投資者被禁止投資中國證券，他們可能不得不清算價值8000億美元的中國股票持倉，而據我們估計，中國投資者可能需要拋售總計約1.7萬億美元（約3700億美元股票和1.3萬億美元債券）的美國金融資產。

2. ADR退市風險（2022年版本）的起源是什麼？

2022年ADR退市擔憂主要源於美國和中國在對中國ADR的審計檢查方面存在監管差距。在中國，《證券法》及其他相關官方文件規定，「中國境外上市公司的境內審計文件及其他工作底稿應存放在中國境內，不得寄往境外」。而2020年12月生效的《外國公司問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，HFCAA）規定，如果美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）連續兩年無法對要求的報告進行審計，美國證券交易委員會（SEC）可以禁止（外國）公司交易，這些公司可能會從美國證券交易所退市。未遵守HFCAA的公司將被SEC標記為 「委員會認定發行人」（Commission-Identified Issuer，CII）。

2022年3月8日，SEC首次根據HFCAA將5只中國股票認定為CII，導致ADR指數在3月10日至14日期間下跌約30%，相當於在這3個交易日中每日波動幅度達到5個標準差。

2022年12月，美國SEC聲稱，如果發行人在2022年12月15日或之后提交年度報告，則不會臨時或最終將其認定為 CII，並且在進一步通知之前，沒有發行人的證券會面臨根據HFCAA被禁止交易的風險。從那時起，沒有新的中國發行人被添加到CII名單中。

假設一家中國公司在發佈2024財年財務報告/20-F表格后（最有可能在2025年4月及以后）再次被SEC認定為CII，如果連續兩年被認定為CII的規則適用，我們估計在HFCAA框架下最早的退市時間可能在2026年中上旬。

3. 退市的可能原因和機制有哪些？

中國ADR退市大致可分為兩類：自願退市和非自願退市。自願退市通常是一個較長的過程，儘管在退市前的交易通常對股價有支撐作用。註銷登記和私有化是自願退市的主要選擇，這取決於相關公司是否還在美國以外的地區上市。

強制/非自願退市一旦宣佈，進程會（相對）較快，股價往往也會面臨壓力。根據現有規則和框架，我們觀察到中國ADR被強制退市可能由以下四個主要原因和機制觸發：1）會計欺詐；2）未遵守HFCAA；3）美國製裁，如特朗普總統和拜登總統的行政命令中對與中國軍方有關的證券實施的全面交易禁令；4）違反中國法規。在所有這些情況下，美國證券交易所將根據《證券交易法》並遵循相關規則對公司進行退市處理。

以下是根據歷史先例從投資者角度總結的簡化退市程序：

• 投資者在最后一個ADR交易日之前出售：向SEC提交Form25表格10天后，投資者可以在該證券在美國的最后交易日之前，以當時的市場價格在美國證券交易所自由交易（出售）即將退市的股票。

• 投資者可以在場外交易市場（OTC）繼續交易股票，但需符合其授權和投資範圍。例如，瑞幸咖啡（LKNCY）於 2020年6月29日從納斯達克退市，但其股票仍在場外交易市場交易。然而，在HFCAA框架下的相關公司和/或受到美國外國資產控制辦公室（OFCA）制裁的公司，其股票禁止在場外交易市場交易。

• 投資者可以在其他證券交易所交易：如果該股票也在全球其他主要證券交易所上市，即使在退市生效日期之后，投資者也可以根據以往案例將ADS退還給託管人，並提取相應的存託證券（如香港股票）。

• 投資者在ADR計劃終止時獲得淨收益：如果投資者在退市日期之前及之后6個月內未採取任何行動，託管人將以當時的市場價格（如果在其他地方上市）出售未退還的ADR所代表的普通股，並將淨現金收益（扣除適用的費用和開支后）支付給ADR股東。

4. ADS與香港股票之間的股份互換機制是如何運作的？

如果股票完全可互換（即雙重主要上市和ADR/香港二次上市）且沒有資本賬户限制（如A股與H股），投資者可以將ADS轉換為香港股票，反之亦然。

投資者需要指示其經紀人通過ADR計劃的美國託管人將ADS轉換為香港股票。託管人取消ADS，並指示香港託管銀行「提取」 underlying HK shares。然后，香港託管銀行將香港股票交付到投資者指定的香港經紀賬户，在正常情況下，整個過程通過電子方式通常需要2個工作日。ADS託管人會收取ADS發行/註銷費用，還可能涉及其他税費，如印花税/股票轉讓税或費用。

在這個過程中不會產生新的股票，因為ADS是由香港託管銀行持有的一批預先確定的實物股票支持的，這些股票在香港不可交易，除非轉換為香港股票。

對於ADS/HK股票完全可互換的公司（總共30家：12家二次上市和18家雙重主要上市），我們注意到隨着時間推移，它們的交易價格接近平價，儘管短期內可能存在小的價格差距，這可能反映了時區差異、税收以及其他摩擦/交易成本。總體而言，在所有雙重上市的公司中，股票登記（在中央結算系統，CCASS）和現金周轉（在香港交易所，HKEx）一直保持穩定或上升趨勢，這表明互換機制相當有效且高效，國際投資者也越來越習慣在香港交易中國ADR。

5. 哪些投資者會被迫出售股票，出售規模有多大？

根據自下而上的持股統計數據，我們估計美國機構投資者目前持有約8300億美元的中國股票，涵蓋A股、H股和ADR（如果包括在香港上市的本土公司，則約為9600億美元）。假設美國投資者要清算其在中國股票的持倉，我們計算出他們分別需要1天、119天和97天才能在各自市場完全 divest，假設出售量佔股票6個月日均交易量（ADT）的三分之一。

阿里巴巴/拼多多市值的5%/3%，即其美國機構投資者持股的20%/19%，可能無法在美國以外持有中國股票。

將類似分析應用於更廣泛的ADR領域，我們注意到：1）平均而言，美國金融機構（不包括戰略股東）持有頂級ADR市值的約30%；2）美國機構持股的37%（即市值的11%）已經轉換為香港股票；3）對於美國剩余的持股，其中三分之二（即市值的14%）由目前也持有騰訊或美團的機構持有，這意味着他們可能能夠在香港交易，而其余三分之一（即市值的7%）由可能無法在香港交易的美國機構持有。

美國股票層面的散户持股情況無法從官方來源（交易所和公司均未報告）或數據庫中直接獲取，因此我們嘗試通過根據彭博分類從總流通股中剔除所有已披露的機構和戰略持股，來估計中國ADR的直接散户持股情況。這種方法表明，中國ADR的散户持股（包括美國和其他國家）超過3700億美元，但不同公司的分佈差異很大，百濟神州（BeiGene）和貝殼（KE）的散户持股佔總市值的比例僅為5 - 10%，而阿里巴巴等公司則達到40%。總體而言，如果公司被迫從美國退市，散户持股比例相對較高的公司可能面臨更大的拋售壓力，因為一些美國散户投資者可能不願意或無法將其ADS轉換為香港股票。需要注意的是：未披露的持股包括散户持股，但也包括未披露的機構持 股，因此這一估計的誤差可能較大。

6. 被動投資和衍生品投資者會受到影響嗎？

被動投資工具，如ETF和指數跟蹤基金，在全球機構投資者中越來越受歡迎，以獲取對中國股票的投資機會，與 2022年相比，幾隻在美國上市的中國ETF的資產管理規模（AUM）顯著上升。在四隻主要的（按AUM排名）以中國股票為主要標的的美國上市ETF中，KraneShares CSI China Internet（KWEB）在ADR中的權重最高（33%），其中一半沒有在香港上市。換句話説，如果因ADR退市而被迫清算，它可能受到的影響更大。

iShares MSCI China（MCHI）目前其AUM的20%以上投資於ADR/香港雙重上市的股票，並且由於MSCI已將大多數這些雙重上市股票的主要交易代碼從ADR切換到香港（例如，阿里巴巴的主要交易代碼是9988.HK，而非BABA US），只要滿足當地交易量佔全球交易量30%的要求，其大部分持股都在香港。

從地域上看，根據彭博披露的持股信息，KWEB的美國投資者持股比例最高（72%），其次是iShares China Large- Cap（FXI，59%）和Xtrackers Harvest CSI 300 China A-Shares（ASHR，53%）。從投資者類型來看，KWEB有14%由經紀公司持有（其他ETF為個位數），這可能反映出其零售投資者參與度較高，在其他條件相同的情況下，從美國市場撤出的靈活性較低。所有這些分析都基於一個假設，即退市風險僅適用於個別證券，而不適用於在美國上市的以中國為投資重點的ETF，否則潛在的流動性中斷可能會更大。

對於以中國ADR為標的的衍生品，歷史先例和我們的渠道調研表明，退市將被視為提前終止事件，因此相關合約將被平倉。雖然對於雙重上市的公司，一些特殊定製的期權可能有助於促進ADS轉換為香港股票，但大多數根據國際互換與衍生工具協會（ISDA）制定的期權沒有這種靈活性。

7. 哪些ADR有資格在香港上市？

目前，中國ADR在香港上市並融資（無需從美國退市）主要有兩條途徑：雙重主要上市和二次上市。

香港交易所對二次上市的關鍵要求是：a）上市市值大於400億港元，或者對於具有加權投票權（WVR）結構的公司，上市市值大於100億港元且收入大於10億港元；b）個人和公司WVR結構均被接受；c）發行人必須在符合條件的交易所至少有兩個完整財年的合規記錄。

與二次上市制度相比，雙重主要上市對公司的盈利能力和市值提出了更高的上市要求，因此上市過程可能比二次上市更漫長、成本更高。儘管如此，其相對優勢在於：a）對上市歷史沒有要求（二次上市需要2年）；b）雙重主要上市有資格被納入港股通，而二次上市則沒有（詳見常見問題第7條）。

我們的最新估計表明，有27只ADR，總市值達1910億美元，符合在香港進行雙重主要上市或二次上市的標準。這也意味着，其他約170只中國ADR目前沒有資格在香港上市，因此在被迫從美國證券交易所退市的情況下，可能會考慮私有化或其他方式向股東返還資本。

一些公司採用介紹上市的方式在香港獲得上市地位。這種機制允許投資者將其股票從主要交易所轉移到香港並進行交易，但過程中不涉及融資或新股發行。與其他上市選擇相比，這種方式通常耗時較少，因為它只需要保薦，而不需要承銷。自2015年以來，有24家公司採用這種機制在香港上市。介紹上市仍需遵循二次上市或雙重主要上市制度，雙重上市的公司在香港交易6個月零20天后，也有資格被納入港股通。

8. 香港二次上市轉為主板上市有哪些好處？

根據香港交易所2021年11月發佈的《諮詢結論》，在以下情況下，二次上市發行人將被視為主要上市發行人：a）發行人證券在海外交易所的大部分（55%或以上）交易量遷移到香港；b）自願轉換為香港交易所的雙重主要上市（發行人需要向香港交易所提交 「主要轉換申請」 進行申請）；c）從主要上市的海外交易所退市，在這種情況下，發行人需要通知香港交易所其退市是自願還是非自願的。根據經驗，這種轉換可能需要2個月到2年的時間才能完成。

在交易遷移或從主要上市市場退市的情況下，公司將獲得12個月的寬限期，以遵守香港適用的交易所上市規則。為避免對正在進行的業務活動造成不必要的干擾，在非自願退市或交易遷移的情況下，將適用過渡性安排，即自通知之日起3年內，任何持續進行的交易均豁免適用上市規則。

公司在香港尋求（雙重）主要上市的一個主要好處是可以獲得南下資金的流動性。今年以來，南下資金流入香港市場的規模達到創紀錄的760億美元。目前，二次上市不符合納入港股通的條件，而香港主要上市的公司在滿足一定的市值和交易量要求，以及對於具有加權投票權（WVR）結構的公司在香港上市超過6個月零20個交易日之后，就可以被納入可投資範圍。

重要的是，正如我們在報告中詳細闡述的，我們認為中國互聯網/ADR行業的概念性公允價值應基於以下因素確 定：a）下限為股票清算價值；b）以過去交易為代表的私有化溢價；c）未來收益按正常股權成本（COE）折現的

現值；d）美國、中國和香港投資者之間的COE差異，反映他們對該行業的風險認知；e）在被迫退市情況下，進入美國資本市場的期權（時間）價值；f）該行業獲得中國資金的時間。這對於純ADR和香港二次上市的公司尤為重要，由於流動性增強，它們的股權成本（COE）/股權風險溢價（ERP）可能會從現有（較高）水平壓縮。

9. VIE結構存在哪些擔憂和監管動態？

中國企業VIE結構的起源：中國某些行業對外國所有權和投資實行部分或完全限制。中國維持着一份外商投資市場準入負面清單，涵蓋11個大行業下的29個項目，儘管在過去十年中受限制行業的數量有所減少。清單中的行業包括信息技術服務、義務教育機構和媒體組織等。

自2000年新浪網以ADR形式首次通過VIE結構在海外上市以來，VIE已成為受外國直接投資（FDI）監管行業的中國企業進行離岸融資的常用工具。我們發現，在MSCI中國指數成分股中，至少有32家基於VIE結構的公司，總市值達 1.5萬億美元（佔該指數市值的50%），且主要集中在離岸互聯網行業。VIE結構在其他亞洲市場，如臺灣和韓國，也被用於離岸融資。在A股市場，2020年10月完成了首例VIE結構公司在科創板的上市。

VIE結構一直受到美國和中國監管機構的關注。在中國，中國證券監督管理委員會（CSRC）在2023年2月的一次問答環節中闡明瞭對VIE概念的立場，並對其合法性發表了評論。同時，監管機構發佈了新的《徵求意見稿》，要求境內企業通過直接（如紅籌架構）或間接（如VIE結構）上市渠道提交境外上市申請后的三個工作日內，向中國證監會備案。然而，媒體報道顯示，自2023年以來，通過VIE結構完成境外上市的公司數量大幅下降。

在美國，監管機構一直指出通過VIE結構投資中國企業的潛在風險，尤其是中國監管的不確定性，以及在美國上市的公司與中國境內VIE之間合同的可執行性風險。在特朗普總統最近的《美國優先投資政策》中，備忘錄特別指 出，美國將審查（中國）公司在美國證券交易所交易時使用的VIE和子公司結構，並要求總檢察長就相關「基於審計可行性、公司監督以及刑事或民事欺詐行為證據給美國投資者帶來的風險」提供書面建議。

10.  如何監測和量化ADR退市風險？

一種廣泛採用的理解ADR退市風險的方法是，比較同時在香港和美國上市的中國ADR，與僅在美國上市的中國ADR的表現。然而，相對錶現可能會受到市場貝塔係數、行業偏差和特質風險的影響。

鑑於上述情況，2022年8月，我們構建了ADR退市晴雨表（GSSRADRD），通過從三個主要類別中的8對股票投資組合中提取「美國上市貝塔係數」，系統地估計市場對廣泛退市風險的隱含擔憂。截至4月15日收盤，該晴雨表接近 2023年初以來的最高水平，這意味着中國ADR的退市概率在市場定價中約為66%。

在強制退市的情況下，根據股票價格與GSSRADRD之間的歷史關係，我們估計，在其他關鍵宏觀、政策和流動性因素保持不變的情況下，ADR相對於MSCI中國指數（MXCN）的估值可能會從當前價格下跌9%/4%。相反，我們估計，如果完全消除退市風險，它們的公允價值可能分別提高15%/7%。

由於中國企業在美國上市被廣泛視為金融市場關係的體現，也是兩國潛在談判的一個籌碼，隨着美中戰略動態的發展，未來幾個月美中政策和政治的發展將為中國ADR的命運提供線索。

（轉自：智超講財商）