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光大海外:微軟暫緩AI數據中心建設 如何看待關税對美股雲廠商的影響?

2025-04-17 21:18

智通財經APP獲悉,光大證券海外研究團隊發佈研究報告稱,短期來看,特朗普關税政策或將為美國科技公司帶來業績壓力,主要體現在數據中心建設成本提升、潛在的數字服務關税反制風險,下游客户IT支出和雲預算更加謹慎,預計該悲觀預期將使美股科技公司25Q2業績指引趨於保守,對估值造成壓制。

光大證券海外研究團隊表示,長期來看,特朗普可能推出的美國企業減税政策利好企業利潤釋放,AI推理端負載需求提升的確定性較強,當前谷歌、亞馬遜、Meta等美國科技公司並未表現出削弱資本開支和放緩AI投資的意願,微軟(MSFT.US)暫緩數據中心早期項目為24年投資較為激進的背景下進行的戰略性調整,建議長期關注美股科技板塊盈利修復和估值提升空間,關注英偉達(NVDA.US)、Meta(META.US)、臺積電(TSM.US)。

微軟提出放緩或暫停部分數據中心建設,是在24年投資較為激進的背景下進行的戰略性調整。2025年4月,微軟暫停俄亥俄州耗資10億美元的數據中心項目。4月10日微軟雲計算業務總裁表示,AI基礎設施投資戰略需要「敏捷性和精細化」,微軟正在戰略性的調整投入節奏,放緩或暫停一些早期項目。24Q3微軟業績電話會中提到,預計25年資本開支將環比逐季度增長,而24Q4資本開支環比增長13%,高於市場一致預期。24Q1-24Q4微軟現金資本開支佔經營現金流的比例分別為34.3%、37.3%、43.7%、70.9%,逐季度快速增加。2025年全球宏觀環境和AI算法、硬件迭代可能面臨更大的不確定性,但AI推理負載需求提升的確定性較強,預計微軟仍將保持資本開支的擴張趨勢。

另外,微軟提到AI和非AI業務顧此失彼,未來可能會將部分業務中心轉移回傳統雲業務。微軟在24Q4業績電話會中提到,由於銷售團隊需要在AI與非AI業務間做出平衡,24Q4 Azure AI收入超預期,但Azure的非AI業務收入略低於預期。另外,由於資本支出持續提升以支持AI基礎設施擴展,24Q4微軟雲業務的毛利率70%,同比下降2pcts,公司預計25Q1雲業務毛利率將繼續下降至69%左右。考慮到AI雲業務擁有相對較高的成本和較低的利潤率空間,微軟可能會將戰略重點轉回傳統雲業務,以應對宏觀環境的壓力。

谷歌於25M4重申2025年750億美元的資本開支計劃,強調AI領域的巨大機會。2025年4月9日,谷歌CEO在Google Cloud Next發佈會上強調2025年將投資750億美元,用於改善搜索、廣告等核心產品所需的芯片和服務器,同時支持Gemini模型和AI產品服務的開發,與24Q4業績電話會上給出的指引相符(2025年資本開支預計達到750億美元,同比增長43%,大幅高於一致預期26.9%)。24Q1-24Q4谷歌現金資本開支佔經營現金流的比例分別為41.6%、49.5%、42.5%、36.5%,資本開支對自由現金流的壓力相對較小。

亞馬遜同樣於25M4強調AI領域研發支出和資本開支的重要性,但未提到具體數額。根據路透社報道,2025年4月10日亞馬遜CEO強調將繼續致力於AI投資,用於支持雲服務、電商生成式AI功能和Alexa AI語音助手等產品和服務。24Q4業績電話會上亞馬遜提到2025年資本開支將達到1052億美元,同比增長34.5%。24Q1-24Q4亞馬遜現金資本開支佔經營現金流的比例分別為78.6%、69.7%、87.1%、57.1%,相比谷歌資本開支戰略更為激進。

Meta對2025年資本開支的指引積極,宣佈新建數據中心集羣,堅定AI戰略。根據彭博社2025年4月5日報道,Meta計劃在威斯康星州投資10億美元建設AI數據中心,用於支持Llama系列模型研發和Meta AI推理負載,以及優化廣告推薦算法和短視頻內容排序算法。24Q4 Meta業績會中提到2025年資本開支將達到600-650億美元,同比增長52.9%-65.7%,同時公司將持續優化資本配置效率,包括部署定製ASIC芯片以降低計算成本,以及延長服務器和網絡設備使用年限等。24Q1-24Q4 Meta現金資本開支佔經營現金流的比例分別為33.3%、42.2%、33.4%、51.5%,24Q4該比例提升較明顯。

特朗普關税政策為AI數據中心投資回報率、全球宏觀經濟和融資環境帶來更多不確定性。自特朗普於4月2日提出激進關税政策以來,全球宏觀經濟和科技產業鏈面臨更大的不確定性。AI數據中心產業鏈覆蓋美國、墨西哥、中國大陸、中國臺灣、東南亞等多個地區,其投資回報周期將受到廣泛而複雜的影響,或將成為美國科技公司戰略性調整資本開支的導火索。

1)GPU服務器:特朗普政府的關税豁免清單不包括GPU服務器,因此從中國臺灣出口美國的GPU均需繳納32%的關税。但根據USMCA,從加拿大、墨西哥出口的數字處理單元不論原產地在何處,均有資格享有關税豁免,因此美國客户可通過轉口墨西哥規避繳納GPU服務器的關税。

2)數據中心基建:根據SemiAnalysis測算,特朗普關税政策或將使數據中心基建成本高個位數增長,晶圓製造、光模塊影響較大。對於晶圓製造,美國建築商Exyte披露的信息顯示美國晶圓廠基礎設施建設成本約為中國臺灣的兩倍,臺積電創始人張忠謀表示美國製造芯片的成本比中國臺灣貴50%,晶圓製造設備也較為依賴ASML、TEL等公司的進口;對於光模塊,根據中商產業研究院預測,2024年全球約80%以上的光模塊產能位於中國大陸。

從供給側來看,由於數據中心投資回報周期較長,疊加關税帶來的成本壓力,美國科技公司或將撤回部分投資,並通過漲價將成本轉嫁給客户。根據24Q2微軟業績電話會,微軟對於AI數據中心的投資將在15年及更長的時間內貨幣化。FY25Q2(24M12-25M2)美光業績電話會提到,公司預計會將關税影響轉嫁給客户。美光已於2025年4月9日起對內存模塊和SSD徵收附加費,以應對關税帶來的成本提升挑戰。雲廠商同樣有可能將成本壓力繼續向下傳導。從需求側來看,下游客户面臨更廣泛的經濟不確定性,短期內IT支出和用於雲服務的預算將傾向於保守。

税帶來的雲服務成本提升或將削弱大型雲廠商的競爭力,使科技巨頭的資本開支計劃更為謹慎。例如,根據25M4 DCD的訪談,數據服務公司StarZData在發現AWS價格迅速上漲后,將雲負載遷移到了更便宜的GCP和OVHcloud。由於微軟Azure主要為大型客户提供服務,其平均價格比AWS高20%左右。若大型雲廠商將關税帶來的成本壓力轉嫁給客户,可能導致公有云市場競爭格局趨於分散,使微軟、亞馬遜、谷歌等科技巨頭的資本開支計劃更為謹慎。

儘管大部分地區數字服務不受關税影響,但歐盟仍有可能針對數字服務進行關税反制或強化內容審覈,對美國科技公司的整體收入帶來壓力。根據英國《金融時報》4月14日報道,歐盟委員會主席正考慮對谷歌、Meta等科技巨頭的數字廣告徵稅,以應對特朗普的關税政策。歐盟地區針對進口數字服務的制約主要有:1)數字市場法案(DMA):於24M7正式落地,歐盟針對科技巨頭頒佈的反壟斷舉措,旨在避免惡性競爭;2)數字服務法案(DSA):於22M11生效,強調加強平臺內容審覈;3)數字服務税(DST):法國於19M1開始針對數字服務徵稅,對谷歌、Facebook等美國互聯網企業造成較大影響。

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