中石化煉化工程：1Q25新簽訂單同比增長超30%

公司近況

2025 年4 月15 日，公司公告稱，1Q25 公司新籤合同總值為443.7 億元，同比增長31.4%；在手訂單2011.9 億元，環比增長16.5%。

公司新簽訂單主要包括：1）116.3 億元茂名石化煉油轉型升級及乙烯提質改造項目EPC總承包合同；2）19.6 億元九江石化150 萬噸/年芳烴及煉油配套改造項目EPC總承包合同；3）20.6 億美元阿爾及利亞哈西邁薩烏德煉廠項目EPC總承包合同。

評論

母公司資本開支穩健，石腦油路線優勢漸顯。公司指引2025 年整體新簽訂單1000 億元，與2024 年持平，其中國內630 億元，國際50 億美元。向前看，我們認為公司訂單量仍有增長空間，主要系：

1）原料多元化支撐更新改造需求。我們測算，受關税與國際油價下跌影響，當前乙烷裂解對石腦油裂解路線約1500 元/噸的成本優勢可能被拉平，石腦油路線邊際利潤或明顯改善，中長期或帶動原料多元化改建需求提升。

2）中石化資本開支維持較高水平。據公司公告，2025 年中國石化計劃資本支出1,643 億元，其中煉化板塊672 億元，佔比41%，主要用於茂名、鎮海、齊魯等大型乙烯項目，我們認為有望支撐公司訂單與工作量增長。

海外市場收入佔比提升。公司1Q25 新籤阿爾及利亞國家石油項目，我們認為或有助於公司把握新興市場煉化建設機遇。公司FY24 海外收入佔比由10%升至17%，FY25 目標海外新簽訂單佔比超40%，毛利率有望回升。

在手現金超200 億元。公司財務狀況較好，FY24 財務收入達12 億元，同比增長接近10%，主要得益於外幣匯率上行和匯兌收益。考慮到公司在手訂單充足，我們認為公司FY25 在手現金依然有望穩定增加。

盈利預測與估值

我們維持公司2025-26 年的盈利預測不變。當前股價交易於2025/26 年8x/7x 市盈率。

我們認為，近期公司股價回撤主要系國際油價波動所致，考慮到：1）公司全年新簽訂單同比有望實現較大幅度增長；2）公司毛利率有望修復；3）公司在手訂單與現金流的穩定性較好，股息收益率達7%以上，我們維持跑贏行業評級和6.10 港元目標價，對應2025/26 年9x/8x 市盈率，較當前股價有15%的增長空間。

風險

訂單轉化速度不及預期；海外項目進度不及預期。