價值數十億美元的谷物和寵物食品：通用磨坊產品組合的強大力量

作者 | Gamlet Muradian

編譯 | 華爾街大事件

通用磨坊 (NYSE:GIS) 是一家歷史悠久的企業，在150年的發展歷程中，它從一家磨坊發展成為一家巨頭，旗下擁有家喻户曉的品牌（Cheerios、哈根達斯、藍水牛）。據統計，每10個美國人中就有9個在家中擁有通用磨坊的產品。該公司的產品銷往全球100多個國家。

2024財年，公司總營收為199億美元，由於通貨膨脹和消費者謹慎態度，略低於去年。銷量確實有所下降，但管理層迅速做出反應：他們開始優化成本，重新推出品牌，下半年銷售額總體呈上升趨勢。此外，通用磨坊以21億美元出售了酸奶業務，部分收益用於不斷增長的飼料業務。收購Whitebridge Pet Brands是通用磨坊在寵物領域的第五筆交易，這些舉措正朝着高利潤率和更高增長率的市場邁進。

該公司目前正面臨來自自有品牌的壓力。通用磨坊深諳此道：他們正在積極投資市場營銷，推出新產品，並更新產品組合。2024年，該公司並未採取激進的行動，而是以成熟的方式自覺行動：進行了重組，並將重點放在真正能帶來高現金流的產品上。

通用磨坊如今已成為一個龐大的快速消費品平臺，擁有知名品牌、忠實消費者和穩定的需求。其主要現金流來自品牌食品的銷售，主要通過零售渠道，其各部門的收入結構非常清晰：北美市場佔63%，國際市場佔14%，動物飼料市場佔12%，餐飲服務市場佔11%。

該公司業務的核心是美國和加拿大的零售業務，其品牌包括Cheerios、Pillsbury、Yoplait和Nature Valley。通用磨坊通過與雀巢和哈根達斯等日本公司合作開展海外業務，而收購Blue Buffalo后，寵物食品領域也成為新的增長領域。B2B方向——為咖啡館、學校和醫院提供食品——一直穩步發展，尤其是在后咖啡時代復甦的背景下。

該公司在營銷方面不惜重金：每年在品牌建設上投入數億美元。爲了保持利潤率，公司內部實施了「整體利潤管理」計劃——僅在2024年，該公司就成功削減了約5億美元的成本。

通用磨坊的戰略是一種系統而靈活的方法，公司已將其融入「加速」計劃的框架中。一切圍繞四個關鍵領域：強大的品牌、持續創新、規模和社會責任。品牌的驅動力不僅來自廣告，還來自對消費者的深刻理解，而創新則基於趨勢：健康、可持續性和寵物護理。

過去15年，該公司從模糊走向聚焦：放棄了蔬菜、量產酸奶和其他低利潤品類，轉向真正增長和盈利的領域——有機食品、高端零食和飼料。2025年的主要目標是恢復銷量。該公司深知消費者對價格的敏感度日益提升，也明白海外市場存在關税等風險，但他們仍在有意識地維護品牌，即使這會暫時降低利潤率。

通用磨坊是全球快速消費品行業中成熟但充滿活力的典型代表。該公司涉足最大的細分市場之一——包裝食品市場。據Research and Markets估計，全球包裝食品市場規模在2024年達到約3.3萬億美元，到2034年可能增至6萬億美元，年均增長率約為6.1%。

在此背景下，通用磨坊依然信心滿滿地保持着自己的地位，尤其是在美國：它佔據了早餐谷物市場31%的份額，並在零食、湯品和麪粉混合品類中佔有相當大的份額。然而，通貨膨脹、昂貴的原材料、自有品牌的壓力以及初創企業的湧入，正在創造一個艱難且競爭激烈的環境。

更廣泛地説，通用磨坊作為企業的主要競爭對手是多元化食品巨頭：家樂氏公司 (KLG)、雀巢公司 (OTCPK:NSRGF)、億滋國際 (MDLZ)、百事可樂 (PEP)、卡夫亨氏 (KHC)、聯合利華 (UL)。它們都有類似的商業模式（生產快速消費品品牌食品），但產品組合不同。通用磨坊與一些公司的產品重疊較多（家樂氏在谷物和零食方面幾乎是鏡像競爭對手；億滋在零食方面是鏡像競爭對手；雀巢通過CPW在早餐方面是鏡像競爭對手，通過普瑞納在飼料方面是普瑞納）。與其他公司相比，重疊較少（卡夫亨氏在醬料和食品雜貨方面實力更強，而聯合利華在冰淇淋和醬料方面實力更強）。然而，消費者錢包的爭奪戰正在各個方面同時展開：例如，早餐時，人們可以選擇谷物（通用磨坊或家樂氏），塗抹麪包（卡夫亨氏的競爭對手），或酸奶）——也就是説，完全不同的公司並非直接在產品之間競爭，而是在消費替代品層面展開競爭。通用磨坊意識到了這種廣泛的競爭，因此它擴大了產品組合，以便在最大的消費市場中佔有一席之地。通用磨坊在競爭中擁有的強大王牌在於消費者真正信賴的品牌。Cheerios、Pillsbury、Nature Valley、Progresso、Blue Buffalo 不僅僅是標籤，更是貨架上的寵兒。在價格飆升的時期，這一點尤為寶貴：忠誠度確保了價格穩定。

2024財年，通用磨坊的收入略有下降，為198.6億美元，較2023年下降1%。主要原因是北美零售這一關鍵細分市場的銷量下降，其中實體銷售額下降了5%。與此同時，公司保持價格紀律，未進行大力度的促銷，從而彌補了平均售價上漲帶來的部分銷量損失。國際業務的收入幾乎與去年持平，甚至略有有機增長。

2025年第三季度，公司面臨進一步的壓力——銷售額同比下降5%，主要原因是寵物食品和零食出貨量減少。鑑於目前的形勢，預測2025財年的收入約為196.8億美元，2026年將温和回升至204億美元。基準情景假設到2030年，公司將保持低個位數增長——每年約1%。但如果「加速」戰略得以成功實施，尤其是在寵物食品領域，增長潛力可能會更高。分析師的預測與市場普遍預期基本一致，市場普遍預期2025年的收入將在192.4億美元至196.5億美元之間。

2024財年，通用磨坊在營收下滑的情況下，實現了成熟快速消費品公司罕見的利潤率增長。毛利率達到35%，這得益於有效的成本管理——HMM項目帶來了創紀錄的5%的成本節約，成功抵消了通脹壓力。然而，到了2025年，利潤率的壓力有所增加：銷量下降、營銷投入增加以及較高的比較基數導致營業利潤和每股收益下降。管理層爲了未來的增長，尤其是專注於新產品和國際擴張，有意犧牲部分利潤率。根據我的模型，2025年EBITDA將達到約41億美元，利潤率約為21%，並從2026年開始，利潤率將開始平穩恢復，這依賴於運營槓桿和市場環境的逐步改善。

通用磨坊在債務問題上採取了非常保守的立場。在2018年收購藍水牛之后，管理層持續削減債務負擔，並在2024年再次增加約12億美元的債務，部分用於為舊債務進行再融資，但主要是爲了資助20億美元的回購。最終的債務負擔看起來較為舒適：淨債務/EBITDA比率約為2.98倍。即使2024年利息支出增加至4.98億美元，EBITDA利息覆蓋率也超過7倍，這是一個相當穩定的水平。債務結構均衡：未來五年每年約有13億美元需要償還，穩定的現金流可以輕松覆蓋。新發行債券的利率較高（約5.5%），但這並不構成威脅——覆蓋率仍然很高，且20億美元的未申領信用額度支撐了流動性。

該公司2024年的資本支出達到7.74億美元，約佔營收的4%，略高於歷史平均水平。如此高的資本支出增長不僅與建築和設備價格上漲有關，也與擴大關鍵業務部門規模的實際需求有關，尤其是在藍水牛快速增長之后，動物飼料生產部門的規模也至關重要。此外，公司還對工廠現代化、自動化、物流和數字化進行了投資。預計資本支出將穩定在營收的4%，以確保持續升級和擴張，而不會造成過載。對於一家成熟的產品公司來説，這是一種合理的投資模式，尤其是考慮到其專注於盈利且穩定的業務部門。

自由現金流是通用磨坊作為一家成熟可持續發展公司的主要優勢之一。在2024財年，通用磨坊在不到200億美元的營收中創造了約27億美元的自由現金流，這一優異的業績不僅覆蓋了全部股息（14億美元），還為股票回購提供了充足的資金。這種可持續性的基礎是高運營效率、穩定的折舊、適度的資本支出和可控的營運資金。即使在利潤下滑的2025年，管理層預計自由現金流也將保持在24億美元左右。分析師的模型略為保守，約為21億至22億美元，因為新產品上市后庫存可能會增加。關鍵點：通用磨坊的運營資金周期為正，資金實際上來自供應商。

該公司已連續125年不間斷地派發股息。2024財年，股息增至13.6億美元，增幅達6%，並由約佔淨利潤55%的穩定派息水平支撐。根據市場普遍預測，2025年，該公司將派發約13.08億美元的股息，即每股2.39美元，股息收益率為4.11%。

2024年，該公司斥資超過20億美元回購股票，創下近年來的最高紀錄。此舉使股票數量減少了4%，即使在淨收入穩定的情況下，每股收益也保持穩定。這一政策表明管理層對業務充滿信心，且股價被低估。未來幾年，尤其是在債務負擔不斷增加的情況下，回購步伐可能會更加温和，但總體方向依然不變：將資本返還給股東是首要任務。

該公司股價在過去一年中大幅調整了13.48%，而標準普爾500指數上漲了3.16%。股價下跌是由於財務指標（尤其是營收）增長放緩。如此強勁的股價下跌創造了9-10%的上漲空間，值得利用。

該公司的股價低於其歷史平均水平和乘數中值：市盈率溢價為 28%，企業價值/息税折舊攤銷前利潤溢價約為 21%。

與市盈率、市淨率、市銷率和企業價值倍數（EV/EBITDA）等同業相比，該公司股價也處於折價狀態，如下表所示。通用磨坊的估值似乎低於其競爭對手的平均水平：該公司的市盈率為12.75倍，遠低於行業平均水平49倍（或中位數20.24倍），EV/EBITDA也低於平均水平14.94倍。

在分析師對目標價的預測中，使用了三種估值方法：DCF（估值權重 - 40%）、P/E、P/S 和 EV/EBITDA 目標值，估值權重為 20%。在基本的 DCF 估值情景下，假設末期增長率為 3.0%，加權平均資本成本為 7.75%。根據每年2-3% 的長期全球經濟增長率選擇了 TGR 。股權風險溢價取自達摩達蘭表。爲了保守估計，還在 WACC 計算中添加了 0.5% 的縣域風險溢價和 0.5% 的特定風險溢價。當前的10 年期國債利率用作無風險利率。

2025 年的目標市盈率為 13.85 倍，市銷率為 1.63 倍，企業價值/息税折舊攤銷前利潤為 11.69 倍（採用一致預測）。

根據計算，該公司股票的最終公允估值為63.23美元，相對於當前股價有9.07%的增長潛力。加上2025年已派發的股息，總回報率可能約為13.19%。因此，分析師給予該公司「買入」評級。估值與華爾街分析師的普遍預期一致，他們預計股價為62.67美元，上漲空間約為8.11%。

公司目前面臨的主要風險之一是來自自有品牌和利基市場的持續壓力。通脹波動過后，消費者對價格更加敏感，品牌越來越難以維持其地位，尤其是在包裝名稱不再那麼重要的類別中。第二個潛在問題是美國經濟。如果通脹再次上升，原材料和能源價格上漲，美國再實施幾項保護主義關税，利潤率可能會在我們眼前開始縮水。在這種情況下，簡單地提高價格是無濟於事的——這不是消費者能夠容忍的事實。第三個問題是業務結構。通用磨坊仍然與成熟市場緊密相連，而這些市場的增長潛力有限。如果該公司不擴大在亞洲和非洲的影響力，而這些地方一切纔剛剛起步，它可能會遇到瓶頸。

主要驅動力在於品牌。Cheerios、Pillsbury、Progresso 和 Blue Buffalo 不僅僅是品牌，更是可持續的消費習慣，市場始終願意為此買單。第二個強大的驅動力是寵物食品市場。儘管分銷暫時存在問題，但該市場仍然是最邊緣化、最具潛力的市場之一，而收購 Whitebridge Pet Brands 無疑將增強通用磨坊在這一領域的競爭力。整體利潤管理也至關重要，它每年可節省 4-5% 的成本，從而騰出資金用於市場營銷和新品發佈。通用磨坊已經證明其能夠快速適應市場變化：它削減過剩產品，增強數字化，重新包裝產品——而且這一切都是經過深思熟慮的。

對於注重資本回報、穩定的自由現金流和高股息收益率的長期投資者而言，通用磨坊是一家典範公司。目前，該公司財務狀況穩健，盈利能力強，擁有完善的增長戰略，並平衡地維護股東利益。根據計算，該公司股票的最終公允估值為63.23美元，相對於當前股價，增長潛力為9.07%。2025年的總回報率加上已派發的股息，可能約為13.19%。因此，分析師給予該公司「買入」評級。

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