天能動力看好2025年盈利修復及價值重估

投資要點：

我們的觀點：天能動力穩居鉛蓄動力電池龍頭，隨着電動自行車新國標落地、鉛價波動收斂，2025年公司鉛蓄電池有望量利修復；公司資本開支收斂，后續現金流預計改善；此外，新國標+以舊換新政策鼓勵二輪車領域鉛蓄技術路線，公司有望迎來價值重估。

我們預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為17.16、19.76、21.41億元，分別同比+50.2%、+15.2%、+8.3%；對應2025年4月14日收盤價的PE各為3.9x、3.4x、3.1x；維持公司「增持」評級，建議投資者關注。

2024年業績短期承壓，分紅低於預期：1)營收：2024年，公司營收同比-8.6%至766.7億元，製造業務、貿易業務收入各為435.6、331.1億元，分別同比-8.1%、-9.3%。其中基石業務鉛酸電池收入同比-6.1%至398.5億元，銷量同比-9.0%至113.6GWh，ASP同比+3.3%至0.35元/Wh(不含增值税、不含營業税金及附加)；期內新車市場觀望新國標落地，替換市場受累於鉛價大幅波動。2)毛利：2024年，公司毛利同比-17.6%至49.1億元(同比減少10.5億元)，毛利率同比-0.7pcts至6.4%；主要由於鉛酸電池業務銷量下滑、成本上漲，其次是鋰電毛利下降。3)歸母淨利潤：2024年公司歸母淨利潤同比-37.3%至11.4億元(同比減少6.8億元)，主要由於鉛蓄電池利潤階段性承壓、鋰電資產減值、利息支出增加。4)分紅：2024年公司利潤下滑，經營性現金淨流入收窄，資本開支25.03億元，並以10.72億元對價回購天能新材料股權，現金流壓力加大。據此，公司宣派2024年期末股息17港仙/股，同比-60%；分紅率15%，同比-9pcts，低於市場預期。

鉛蓄優勢持續，2025年有望業績邊際改善、價值重估：公司鉛蓄電池以二三輪車鉛蓄動力電池為主，另有鉛炭儲能電池、起動啟停電池等。鉛蓄動力電池具備消費屬性，公司穩居龍頭，渠道優勢構築壁壘，技術優勢打造盈利護城河。2024版電動車新國標將鉛蓄電池整車重量限制從55kg放寬至63kg，《推動電動自行車以舊換新實施方案》鼓勵將老舊鋰離子蓄電池電動自行車換購成鉛酸蓄電池自行車，均在政策和宏觀層面肯定了鉛蓄電池技術路線。隨着新國標落地，二輪車新車銷量回暖，以及鉛價企穩，我們預計公司鉛蓄電池業務2025年量利修復。

資本開支有望收斂：公司2022-2024年資本開支分別為30.29、37.22、25.03億元，隨着公司鋰電產能尾款逐步支付完、回收業務佈局趨於完善，后續資本開支有望回落；在基石業務強勁現金流帶動下，公司整體現金流預計改善，為回饋投資者騰挪空間。

風險提示：產品及原材料價格波動，公司出貨不及預期，鋰電資產減值，電動自行車公司電池自供等。