黑芝麻智能：國產智駕芯片新星 佈局機器人「大小腦」

核心觀點

智能駕駛SoC 芯片市場千億規模，國產芯片廠商嶄露頭角。技術政策與需求共振，智能駕駛市場加速滲透。2024 年L2 及以上乘用車銷量超過1200 萬輛，滲透率55.8%，預計到2028 年，中國市場滲透率將達到93.5%，全球滲透率也將提升至87.9%。ADAS 普及與高算力需求共驅，SoC 市場步入千億級增長時代。（1）ADAS 功能大規模普及將推動SoC 單車價值量顯著提升；（2）L2+/L3 級智能駕駛的逐步落地將帶動高算力SoC 芯片需求持續擴大。

高算力SoC + 跨域SoC 雙線佈局，佈局機器人「大小腦」。公司以華山系列（高算力SoC）與武當系列（跨域SoC）為核心，滿足L2 至L4級智能駕駛及跨域計算需求。機器人方面，基於C1200 系列芯片、A2000 系列佈局機器人大小腦芯片，共同推動高性能計算驅動的智能硬件技術發展。在應用場景上逐步拓展，公司拓展至機器人在工業、醫療、服務等領域等場景，為智能機器人技術的規模化落地提供堅實支撐。目前，公司已與傅利葉、武漢大學劉勝院士團隊等在靈巧手及人形機器人領域達成合作。

掌握自研車規級 IP 核，生態賦能客户快速量產落地。1）自研IP 核極大地提升了技術靈活性，使得公司能夠根據市場變化和客户需求快速調整和優化產品功能，降低了外採IP 帶來的成本，減少了因依賴外部供應商而產生的額外費用和潛在風險。2）黑芝麻山海開發工具鏈具備可擴展性、完整性、靈活性和成熟性。公司山海開發工具鏈是一個配合華山系列和武當系列兩款芯片的開發工具鏈，能夠為開發者提供快速開發的平臺。3）與多家汽車OEM 及一級供應商合作：智能駕駛業務客户穩步增長，智能影像客户優化調整；客户留存率提升，智能駕駛與智能影像業務趨穩；淨收入留存率增長，產品迭代獲市場認可。

盈利預測、估值和評級

公司於2024 年8 月8 日上市，發行價為28 港元，發售3700 萬股，募資總額為10.36 億港元。預測公司2025/2026/2027 年分別實現營收8.86/14.84/21.78 億元。公司的業務與英偉達、Mobileye、地平線機器人等企業類似，涉及芯片設計或智能駕駛解決方案，因此設置為可比公司。公司受益於智駕芯片市場快速爆發及國產替代趨勢，在汽車、機器人、智能交通等多場景應用下，給予2025 年14 倍PS，目標價19.6 港元，首次覆蓋，「增持」評級。

風險提示

技術發展進度不及預期、市場需求不及預期、主機廠自研超預期、公司盈利不及預期、芯片流片不及預期等。