申萬宏源：美股基本面風險尚未真正出清 建議繼續保持耐心

智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研報稱，本輪美股交易到現在更多是對特朗普政策不確定性的擔憂，而其政策的潛在效果評估尚不明晰，基本面風險尚未真正出清，建議繼續保持耐心。短期來看，圍繞美國和非美的關税談判不確定性落地或有助於美股風險偏好不再惡化。但風險偏好的系統性回升需等待特朗普的國內約束出現明確信號，即政治基本盤因通脹/衰退風險失控而動搖，國會/司法對總統權利的掣肘。后續更重要的是政策效果對經濟的影響逐步顯現，4月下旬開始的一季報將有更多微觀線索指引盈利的調整，5月后經濟實質性選擇「滯」還是「脹」方向將明確，市場屆時才更有可能獲得美聯儲的鴿派信號。長期來看，特朗普這兩年任期的全球格局下，美股的股權風險溢價難以回到以往樂觀情形，全球資金再平衡或是重要線索。

申萬宏源主要觀點如下：

本輪美股自2月19日見頂至4月10日，標普500回調14.3%，目前靜態PE估值為23x，位於近5年來的41.2%分位數。

投資者對本輪美股調整的擔憂涉及「美國陷入長期滯脹/衰退」、「美元資產崩潰」等敍事，市場定價的長期不確定性是什麼以及何時緩解?通過覆盤歷史上美股的熊市調整特徵以及見底信號，彼時大類資產走勢，來為本輪美股市場走勢提供一定的經驗借鑑。

歷史來看，每輪美股下跌幅度和持續時間不盡相同。

下跌幅度往往取決於估值和基本面的偏離程度，偏離程度越大下跌幅度越大;調整時間很大程度上取決於美國政府的政策，特別是貨幣政策應對，應對越及時，對衝力度越大，市場調整持續時間越短。而衰退情形下的美股熊市的見底信號往往與市場核心壓力緩解有關，如金融危機期間的房價見底，大蕭條期間的通脹見底、1980年的通脹見頂。

1、基本面無憂，意外衝擊下，市場恐慌於未知的風險。指數短期調整幅度大(30%左右)，但調整時間短(1個季度內)。隨着美聯儲及時降息，市場快速完成調整。

1)案例一：1987年，美股在10.19「黑色星期一」當天下跌20.5%，幅度之大市場后續歸結為槓桿交易和程序化交易的結果。而在此之前已於8.25見頂下跌15%持續2個月，估值從歷史99%分位數回調至67%分位數，美聯儲隔天緊急降息50bp應對。其他資產方面，港股跌幅更大，日股相對抗跌。美債利率在黑色星期一大漲，黃金小幅上漲，美元走弱。2)案例二：2020年，隨着新冠肺炎疫情發酵，美股於2.19見頂后連續下跌一個月，跌幅為34%。估值從歷史87%分位數降至43%分位數，中間經歷了3.9和3.12兩次股指熔斷(-7%暫停交易)，在3.23美聯儲釋放無限流動性后市場企穩。其他資產方面，歐日股市跌幅與美股相當，A股相對抗跌。美債大漲，黃金小幅下跌，美元走強。

2、基本面實質性面臨滯脹風險/衰退風險，市場的恐慌基於經濟衰退的壓力，隨着基本面數據不斷驗證向下，美股調整幅度大(>30%)，調整時間長(一年半以上)，一般市場會先殺估值后殺盈利。

1)案例一：1973年1月，美股估值位於高位，隨着油價暴漲，美聯儲加息，美股調整時間為21個月，幅度為-48%。1980年美股下跌前，估值並不貴(18.6%分位數)，但在聯儲超預期緊縮，美股盈利估值雙殺。兩輪危機中，歐洲和港股跌幅均與美股相當，但日股跌幅顯著小於美股。美債均大幅下跌，而美元和黃金在兩輪危機中表現相反，1973年美元信用崩潰，美國進入滯脹，美元跌黃金漲;1980年美元信用修復，美國走出滯脹，美元漲黃金跌。2)案例二：2007年9月，美國金融危機爆發，盈利和估值同步下跌，美股下跌時間持續一年半，跌幅高達57%。隨着美聯儲利率降低至0，房價指數與股價同步企穩。其他資產方面，由於全球同步衰退，歐股跌幅與美股相當，中日股市跌幅更大。美債和黃金大幅上漲，美元走強。3)案例三：1929年8月，一戰后美國國內供給過剩引發通縮循環，美國CPI從0附近連續3年下滑至-10%左右，美股調整幅度為歷史之最-86%。隨着1932年H1通縮幅度並未繼續下行，美股見底企穩。

3、基本面放緩但實質性衰退風險可控，調整幅度小(20%~30%)，調整時間可控(1個季度~3個季度)。美聯儲轉向的速度決定了美股調整時間。

1)案例一：2018年10月，美國經濟類滯脹預期發酵疊加美聯儲加息尾聲，美股在一個季度內下跌20%，從殺估值到盈利估值雙殺，估值從71%分位數下跌至36%分位數。其他資產方面，由於中歐日股市在Q2 Q3已經提前調整，美股下跌時則相對抗跌，美債黃金小幅上漲，美元走強。2)案例二：2022年1月，美國通脹加速上行，美聯儲加息節奏提速，美股流動性壓力超預期導致估值不斷下跌，從91%分位數下跌至32%，同樣市場經歷了先殺估值隨后盈利估值雙殺的過程。中歐股市與美股跌幅相當，而日股相對抗跌。美債和黃金均出現下跌，美元上漲。美股見底信號是美聯儲加息節奏放緩，疊加全球經濟預期修復，估值率先企穩。

值得一提的是，每輪美股熊市期間往往出現流動性衝擊引發的負循環。

在經濟面臨衰退壓力時，市場面臨跨資產的流動性衝擊，風險和避險資產普跌，典型如2020年黃金和美債在美股連續熔斷期間維持兩周的下跌。衰退壓力可控時，流動性風險更多集中於全球股市之間，以波動率快速抬升爲特徵。

風險提示：1、資產價格歷史表現無法代表長期趨勢;2、全球地緣政治格局發生較大變動;3、全球經濟進入長期滯脹/衰退環境。