周末讀物丨當前跌幅過度，還是不足？霍華德·馬克斯：當下任何預測的置信度都低於歷史平均水平

本文來自：六里投資報；作者：投資報

橡樹資本創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks），在近日接受彭博訪談時，圍繞全球核心熱點——關税和市場變化，分享了最新觀點。

就關税本身，霍華德·馬克斯直言，「這可能是我在47年職業生涯中見過的最大的環境變化。」

在當前情況下，任何關於未來的預測，其置信度都低於歷史平均水平。

今天，無論你的預測是什麼，都必須承認——其正確概率比以往更低，因為我們對未來的可知性已降至冰點。

我們正從自由貿易、全球化和世界貿易體系，轉向一個充滿全方位貿易限制、美國走向孤立主義的局面。

毫無疑問，關税是新增成本，總得有人買單——

多數人認為，消費者將最終承擔關税的影響，但也有可能由進口商、出口商或出口國政府分擔。

就受關税影響的全球資本市場而言，霍華德·馬克斯表示，人們總在價格下跌時逃離市場，誤將波動等同於風險。

實際上，這不過是資產出現「促銷價」。

但判斷「折扣力度是否足夠」需要專業洞察力——沒有人知道未來是否會繼續下跌，也沒有人能斷言當前價格是否合理。

但有一件事是確定的，投資者必須拋開錨定心理，重新審視資產的真實價值。

投資報整理精譯了霍華德·馬克斯的最新內容：

失去全球化

好處將不復存在

問：大約一個月前，你在備忘錄中寫道：「歸根結底，當前信貸比股票更具吸引力。即便以當下的利差水平來看，信貸雖非‘白送’，但能提供健康的絕對回報，且定價合理。」

霍華德，你一個月前的觀點現在是否依然成立？畢竟世界已經變了——市場拋售加劇，關税被上調至過去100年來的最高水平。

霍華德·馬克斯：信貸的收益率，仍然非常健康。

實際上，相比六周前我寫備忘錄時，信貸收益率現在略高了一些。

例如，當時高收益債券的收益率約為7.2%，如今已接近8%。

這意味着債券價格下跌，反而提高了未來的預期回報。

當然，股市自那時起大幅下跌——標普指數跌幅可能在15%、16%或17%左右，我沒細算，而且波動仍在持續。

顯然，決定股價變化的世界局勢正處於劇烈變化中，多數投資者認為形勢在惡化，這也是價格下跌的原因。

問題在於，當前跌幅是過度、恰當，還是不足？

幾乎沒人能斷言。

全球化

帶來的益處不容低估

問：您如何衡量像關税這樣的潛在「範式轉變」？

霍華德·馬克斯：首先，「衡量」這個詞並不恰當，因為這意味着某種精確性，而這是不可能的——我們根本無從「衡量」。

但如何評估這些變化呢？

這可能是我在職業生涯中見過的最大的環境變化。

我們從自由貿易、全球化和世界貿易體系，轉向了一個充滿全方位貿易限制、美國走向孤立主義的局面。

我認為，二戰后的80年是人類歷史上最繁榮的經濟時期，貿易增長是主要原因之一。

我們確實經歷過「水漲船高」的時代，而貿易是其中的核心要素。

大家需要理解貿易的作用——每個國家都有其擅長和不擅長的領域，

當各國專注於生產自己最擅長、成本最低的商品，再通過貿易互通有無時，全球福利才能最大化。

或許這樣説起來政治不正確，但事實是：意大利人做意麪，瑞士人造手錶。

如果我們停止貿易，讓瑞士人自己做意麪，意大利人自己造手錶，

兩國人民的生活水平很可能都會下降——這就是我們正在討論的問題。

全球化帶來的益處不容低估。

我曾在一份10年前的備忘錄中提到，美國經通脹調整后的耐用消費品價格在25年間實際下降了40%。

這抑制了美國本土的通脹，讓所有美國人能夠以低廉的價格獲得商品。

如果失去全球貿易，這些好處將不復存在。

關税旨在鼓勵國內生產，但誰會覺得美國製造的商品和進口貨一樣便宜呢？

答案顯然是「更貴」。

關税是新增成本

總得有人買單

問：這是否意味着，您認為通脹將更加持久，甚至逆轉全球化帶來的「反通脹」效應？

霍華德·馬克斯：是的。

全球化曾帶來多重經濟利益，包括抑制通脹。

試想，如果沒有過去25年間從國外購買的價格不斷下降的電視機和家電，美國的通脹率會是多少？

答案可能是再高3%、4%甚至5%。

關税是新增成本，總得有人買單——

多數人認為，消費者將最終承擔關税的影響，但也有可能由進口商、出口商或出口國政府分擔。

無論如何，這都是新增成本——這些收入將流入政府；

但關鍵在於，社會整體會因此變得更富裕嗎？

問：當你試圖評估在這種環境下不同資產類別的風險與回報時，如何判斷哪里存在價值？

股票在過去幾十年它們的年均回報超過10%。未來呢？

霍華德·馬克斯：先回應您的最后一句話——

過去100年間，股票的年均回報確實達到10%，但這是基於市盈率處於歷史平均水平16倍的情況。

而當前標普500的市盈率約為19倍——

這意味着如果回顧歷史數據，當市盈率處於這一高位時，投資者的年均回報可能僅為1-6%左右，遠低於10%的歷史均值。

因此，買入價格至關重要：

當前標普指數價格顯著高於歷史估值中樞，投資者不應期待歷史水平的回報率。

你必須思考兩點

一是預測本身，二是正確概率

問：您對信貸的論點之一是「能實現預期回報」，因為違約風險並未超過超額利差與整體收益所能覆蓋的範圍。

霍華德·馬克斯：「信貸」只是「固定收益」的新潮説法，而「固定收益」又是「債券」的新潮代稱。

1978年，我在花旗從股票部調到債券部時，還沒人用「固定收益」或「信貸」這些詞，人們只談論「債務」或「債券」。

債券的魅力在於回報白紙黑字寫進契約——你只需判斷發行人是否會履約。

說白了，他們要麼履約付息還本，要麼違約失去公司的控制權。

因此，他們有極強的兑付動機。

我在非投資級信貸領域深耕47年，約99%的發行人最終如約兑付。

問：您在近50年的職業生涯中擅長把握市場震盪時期的機會。當前是否屬於這類時機？該出手還是按兵不動？

霍華德·馬克斯：當前市場確實比較混亂，每個人必須自行判斷——迄今為止的資產價格下跌是充分、不足還是過度？

如果你覺得是過度下跌，就該全力買入；

如果你覺得下跌不足，則應等待進一步調整。

但這一判斷無法通過定量分析完成。

你之前用了「衡量」這個詞，我稍作糾正：

沒有任何數據或模型，能確定當前的價格是否能夠匹配未來。

事實上，這種判斷從來都是猜測，這正是頂尖投資者的卓越之處——他們比常人更擅長此道。

如今，做出判斷的難度尤甚，因為我們完全無法預知未來。

通常，我們假設未來會延續過去，通過外推法決策——這在漸變的世界中有效。

但當前，全球經濟與地緣政治格局如同被搖動的「雪花球」，無人知曉其最終形態。

我敢斷言，你現在預言六個月后的美國政策，我賭你一定説錯——一切都在變化中。

即便你確信美國政策的走向，也無法預判他國的反應及其連鎖效應。

我一貫反對宏觀預測——無論是自己還是他人的預測。

如今，任何預測的置信度都低於歷史水平。

如果人們依賴預測行事——這件事未來將要發生，我得這麼做；那件事未來將要發生，我得那麼做；

那麼，你必須思考兩點：一是預測本身，二是其正確概率。

而今天，無論你的預測是什麼，都必須承認——

其正確概率比以往更低，因為我們對未來的可知性已降至冰點。

這就是我的真實感受。

市場下跌

不過是資產「促銷」

問：現在是該恐懼還是貪婪？

霍華德·馬克斯：想想你們樓下的百貨公司吧——布魯明戴爾百貨店正在全場打折。

標普指數兩天跌了8%，六周內跌幅更大，這就是「打折促銷」，

按常理，這應該激發投資者的買入興趣。

但人們總在價格下跌時逃離市場，誤將波動等同於風險。

實際上，這不過是資產出現「促銷價」。

但判斷「折扣力度是否足夠」需要專業洞察力——這種能力在市場上極為稀缺。

沒有人知道未來是否會繼續下跌，也沒有人能斷言當前價格是否合理。

但有一件事是確定的：僅因標普指數從100點跌至90點就拒絕買入，這種決策完全違背基本面分析的邏輯。

投資者必須拋開錨定心理，重新審視資產的真實價值。

肆意揮霍不還款的信用卡

這就是美國政府的作為

問：您仍認為美國是最佳投資地嗎？

霍華德·馬克斯：它可能仍是，但優勢已較過去減弱。

過去，使美國成為最佳地的特質之一是其健全的法治，但如今，這一特質在退化；

另一重特質是結果的可預測性，而這一點現如今也在弱化。

此外，美國長期財政赤字與債務問題始終是隱患——

我們表現得像持有一張「無信用額度、永不還款」的「金卡」，肆意揮霍。

想想看，如果你持有這張「金卡」會怎麼樣？

你可能會需要一輛車，但你會把所有車都買下來，畢竟你不用真的付錢。

這就是華盛頓政府現在的所作所為。

但是，如果近期的某些事件導致這張「金卡」被設限呢？或者説，在某個時間點賬單將最終到來呢？

如果其中任一問題的答案是肯定的，那麼風險將實質化。

如果人們不再青睞美元、不願再投資美國、不想再無限持有美債，

即便我們堅稱「美國仍是優質信用體」，他人可能也會因不滿美國行事而拒絕持有。

那麼，財政局面將異常複雜。