現代牧業：2025奶價有望企穩回升 輕裝上陣業績有望改善

背靠股東，國內領先的牧業集團。現代牧業的第一大股東是蒙牛乳業，持股比例達56.36%，二股東新希望乳業持股比例8.03%。背靠股東，現代牧業原料奶業務的核心客户為蒙牛乳業和新乳業，最近三年來蒙牛採購佔公司原料奶外銷量的90%以上。通過與大客户簽訂長期合作協議的方式，公司原奶生產並不存在消化需求的問題，產銷率2019 年以后持續維持在96%以上。截止2024 年，現代牧業集團在中國共投資設立47 個牧場公司，覆蓋13 個省份和自治區，奶牛存欄達49.12 萬頭，其中成乳牛佔比達到51.08%。

以原料奶銷售為核心業務，逐步拓展飼草料、育種等新業務。根據公司公告，2024 年現代牧業共實現營業收入132.54 億，其中原料奶業務實現營業收入104.54 億；新業務以「養殖綜合解決方案」為中心，涵蓋飼草料、育種和數智平臺三大板塊，2024 年實現營業收入28 億。

覆盤現代牧業估值起落奶價為核心變量。第一階段：2015 年初~2018 年末奶價低價震盪期，終端需求增速承壓，現代牧業外銷奶價下降，現金EBITDA 及淨利潤表現惡化，奶牛資產的公平值下降，估值收縮。第二階段：2019 年~2021 年奶價快速上行期，奶價回暖使得公平值虧損佔收入的規模下降，驅動淨利潤扭虧為盈。在這一時期，得益於下游需求回暖，現代牧業實現量價利齊升，估值驅動市值擴張。第三階段：2021 年~2024 年奶價衝高后持續降低，隨着經濟增速放緩、乳業主流銷售渠道流量下降以及消費場景減少，乳製品終端需求承壓，而2020~2022 年上游牧業資本開支擴張導致原奶供給顯著增長，供需矛盾導致奶價下降。奶價下降一方面降低了公斤奶的現金流入，另一方面導致公平值變動產生的損失增加。現代牧業業績下滑，估值收縮，股價下跌。

2025 年：社會牧場持續出清，奶價有望於下半年觸底回升。2025 年行業虧損面進一步加大，現金流壓力倒逼行業供給將進一步收縮。在悲觀/樂觀情景下，牛奶產量還需下降10%/5%則有望實現供需平衡。

投資評級與估值：我們預測2025~2027 年現代牧業實現營業收入133.3/136.9/141.1 億，分別同比增長0.6%/2.65%/3.06%，歸母淨利潤2.52/4.32/7.27 億，分別同比扭虧/+71.45%/+68%，現金EBITDA 33.9/34.1/34.4 億，每股淨資產1.24/1.28/1.37 元/股，最新收盤價對應PB 分別為0.84/0.81/0.76x。由於公司處於周期性行業，預測淨利潤受奶價、飼料價格波動影響，存在一定不確定性，中長期覆盤維度，公司估值與歸母淨資產規模相關性更強，因此我們採用可比公司PB估值法進行估值。我們選取同爲牧業上市公司的優然牧業，以及港股生豬養殖企業中糧家佳康、德康農牧，港股肉業企業萬洲國際作為可比公司，可比公司2025~2027 年平均PB 分別0.95/0.80/0.69x，參考可比公司2025 年平均估值，給予現代牧業未來一年1.26 港元/股的目標價，較當前股價還有12.4%的上漲空間。伴隨奶價企穩，現代牧業估值已經較之前低位得到一定修復，但是參考歷史上奶價上行周期的估值表現，若未來原奶價格順利回暖，或因外部衝擊提前進入上行周期，則公司估值有望得到進一步催化，因此首次覆蓋，給予「增持」評級。

風險提示：原奶價格下行，關税提升導致飼料成本大幅度上行，下游大客户違約。

股價表現的催化劑：乳業需求回暖，奶價上漲時點和幅度超預期。