AbbVie：突破 Humira 專利壁壘，即將迎來蓬勃發展

作者 | Stephen Ayers

編譯 | 華爾街大事件

自 2023 年 11 月以來，AbbVie(NYSE : ABBV) 的股價上漲了 16%，而標準普爾 500 指數的回報率為 9.41%。在 AbbVie 以 100 億美元收購癌症開發商 ImmunoGen 之后，分析師對 AbbVie 進行了評估。ImmunoGen 的旗艦藥物 Elahere 是同類首創的抗體藥物偶聯物 (ADC)，已獲批用於治療鉑耐藥性卵巢癌。其產品線還包括其他 ADC。此次收購正值 AbbVie 在失去獨佔權 (LOE) 后面臨其重磅藥物 Humira 的激烈競爭之際。這家大型製藥公司一直財力雄厚。在收購 ImmunoGen 僅一個月后，AbbVie 就大舉投資 Cerevel Therapeutics 及其以神經科學為重點的產品線（包括分別用於治療阿爾茨海默病、精神病和帕金森病的 emraclidine 和 tavapadon）。這筆價值 87 億美元的交易於去年 8 月完成。

儘管AbbVie仍在就修美樂生物仿製藥捲入法律糾紛，但修美樂的收入仍在持續下滑。在巔峰時期，修美樂的營收曾達到210億美元（2022年），因此它輕而易舉地成爲了歷史上最暢銷的藥物之一。生物仿製藥於2023年進入市場，導致價格和市場份額下滑。2024年，修美樂產品收入下降約38%，僅為89.93億美元。然而，從其股票表現和其他主要產品的增長來看，AbbVie在彌補修美樂的LOE方面做得非常出色。

其他免疫學藥物，例如Skyrizi和Rinvoq，已發展成為巨擘藥物。它們的增長完全彌補了 Humira 的損失。Skyrizi（用於治療斑塊狀銀屑病、克羅恩病和潰瘍性結腸炎）的收入同比增長 50.9%，到 2024 年將達到 117.18 億美元。同樣，Rinvoq（用於治療關節炎、特應性皮炎）的收入同比增長 50.5%，達到 59.71 億美元。

AbbVie正在擴展 Rinvoq 的適應症範圍，將鉅細胞動脈炎 (GCA) 納入其中。就在昨天，該公司宣佈歐盟委員會批准了 Rinvoq，使其成為歐盟唯一獲批的 JAK 抑制劑。目前的 GCA 治療建議要求使用類固醇，因此 Rinvoq 的獲批可能會改變治療格局。與其他免疫學適應症相比，GCA 的市場機會要小得多，市場規模不到 10 億美元。

令人印象深刻的是，AbbVie 預測，到 2027 年，Rinvoq 和 Skyrizi 的總收入將超過 310 億美元。這意味着複合年增長率約為 21%，比上次預測高出 40 億美元。

AbbVie的腫瘤學部門以Imbruvica為代表，這是一種第一代布魯頓酪氨酸激酶(BTK)抑制劑，主要用於治療液體腫瘤。目前，該藥物正面臨來自第二代BTK抑制劑的競爭，例如阿斯利康公司(AstraZeneca PLC)的Calquence（該藥物在2024年同比增長25%）。因此，儘管BTK抑制劑的整體市場規模龐大且仍在增長，但AbbVie的Imbruvica的市場份額正在逐漸下降。事實上，Imbruvica在2024年的收入為33.47億美元，同比下降6.9%。

值得慶幸的是， Venclexta的穩定增長（增長 12.9%，達到 25.83 億美元）以及Elahere的強勁上市彌補了 Imbruvica 的損失。后者在 2024 年（當時僅為部分年份）實現了 4.77 億美元的銷售額。總體而言，AbbVie的腫瘤產品組合增長了令人印象深刻的 10.8%。

AbbVie 在神經科學領域的努力正在取得成效並實現強勁增長（同比增長 16.6%），這主要得益於Botox Therapeutic（偏頭痛、膀胱過度活動症、痙攣）和Vraylar（精神分裂症、躁郁症、重度抑郁症輔助治療）。

儘管生物仿製藥市場競爭激烈，AbbVie的美容產品組合（包括保妥適和喬雅登）仍保持穩定（同比下降 2.2%）。此外，該領域可能比其他領域更容易受到宏觀經濟逆風的影響。在經濟困難時期，人們在美容方面的支出會減少。儘管如此，AbbVie仍然預計「到 2029 年，美容產品組合的複合年增長率將達到高個位數」。

仔細觀察第四季度業績，其總營收為151億美元（同比增長6.1%）。由於依姆拉克利定（emraclidine）在兩項2期精神分裂症臨牀試驗失敗后計入了35億美元的稅后部分減值支出，AbbVie的GAAP稀釋每股虧損為0.02美元。這尤其凸顯了神經科學藥物研發的難度以及收購臨牀階段生物技術公司的固有風險。

本周早些時候，AbbVie調整了2025 年全年和 2025 年第一季度的業績預期，具體如下：

截至12月31日，AbbVie持有55.2億美元現金及等價物。流動資產總額為255.8億美元，流動負債總額為387.5億美元。因此，AbbVie的流動比率低於1.0，情況並不理想。長期債務和融資租賃債務總額為603.4億美元。

AbbVie每年的運營現金流穩定在 180 億美元至 220 億美元之間。

由於強勁的現金產生能力，它在短期流動性和槓桿方面可以有一定的迴旋余地。

根據折現現金流分析，AbbVie 的內在價值所暗示的增長預期與分析師的預測之間存在輕微的脱節。

假設收入增長率僅為 3%（我的九年預測期內的平均值）且自由現金流（FCF）利潤率為 31%（歷史水平），AbbVie 似乎被低估了約 10%。

敏感性分析表明，如果關鍵假設（即增長和利潤率）發生變化，則存在相當大的安全邊際。

此外，如果 AbbVie 超出基線預期（即 3% 的收入增長），則還存在不對稱的上漲空間（2.20 倍）。

蒙特卡洛模擬考慮了增長、利潤率、貝塔係數和債務成本等關鍵輸入因素的波動性。因此，它能夠更真實、更動態地觀察可能的股價結果。

3.1:1 的上漲/下跌比率（當前股價與 95% 和 5% 百分位股價之間的變化百分比）意味着其風險/回報狀況良好。這也表明，儘管 AbbVie 可能被低估，但其估值在合理範圍內。總體而言，上漲的可能性大於下跌的可能性。

儘管存在一些問題（例如，Cerevel 資產的二期結果、與收購的知識產權和開發相關的近期每股收益壓力以及併購活動帶來的資產減值），AbbVie在關鍵領域仍保持強勁增長。對於許多公司而言，Humira 的 LOE 難以彌補。憑藉在免疫學領域（例如 Skyrizi 和 Rinvoq）的持續創新和領導力，以及在腫瘤學和神經科學領域的戰略擴張，艾伯維順利度過了 Humira 的 LOE。

有一些風險需要考慮。艾伯維激進的併購活動導致其債務負擔沉重，這可能會降低財務靈活性。修美樂的收入下滑速度可能比預期更快。其美學產品組合在2024年出現下滑，可能會受到經濟對可自由支配支出的壓力或競爭加劇的影響。

總體而言，AbbVie的前景樂觀。根據直流現金流折現法 (DCF) 模型，該股估值略有低估，且股息收益率高達 3.73%，頗具吸引力。其強勁的現金流生成能力推動了關鍵研發線資產的推進，從而產生了難以複製的飛輪效應（例如 Skyrizi 等藥物彌補了 Humira 的收入損失）。AbbVie值得買入，並且能夠成為任何多元化投資組合的穩健補充。