和黃醫藥(00013.HK)：核心產品增長強勁 開啟可持續盈利篇章

呋喹替尼海外市場強勁增長，多適應症拓展貢獻增量公司2024 年腫瘤/免疫業務綜合收入3.63 億美元，其中腫瘤產品綜合收入2.72 億美元，同比增長65.35%，主要得益於呋喹替尼在海外市場的快速放量。2024 年呋喹替尼（愛優特）國內銷售收入1.15 億美元，同比增長7%；呋喹替尼（Fruzaqla）海外銷售收入2.91 億美元，同比增長1825%。

2024 年12 月，基於呋喹替尼的II 期臨牀研究FRUSICA-1 數據（ORR為35.6%，mPFS 為9.5 個月，mOS 為21.3 月），呋喹替尼獲得NMPA 批准附條件上市，聯合信迪利單抗用於既往系統性抗腫瘤治療后失敗且不適合進行根治性手術治療或根治性放療的晚期錯配修復完整（pMMR）子宮內膜癌患者。

2025 年3 月，呋喹替尼和信迪利單抗聯合療法對比阿昔替尼或依維莫司單藥療法用於二線治療局部晚期或轉移性腎細胞癌的FRUSICA-2 中國II/III 期研究已達到盲態獨立中心閲片 (BICR) 根據RECIST 1.1 標準評估的無進展生存期PFS 的主要終點。

呋喹替尼已獲納入CSCO、NCCN 等臨牀指南推薦，疊加海外多地區上市和國內多適應症不斷拓展，有望繼續保持強勁增長。

賽沃替尼和索凡替尼不斷拓展新適應症，未來有望快速增長2024 年賽沃替尼國內銷售收入0.46 億美元，同比下降2%，主要受到用於二線治療MET ex14 跳躍突變NSCLC 的同類MET TKI 上市及納入國家醫保目錄競爭的影響。2025 年1 月，NMPA 正式批准賽沃替尼用於治療MET ex14 跳躍突變的局部晚期或轉移性NSCLC 成人患者，新適應症將擴展至同時涵蓋初治和經治患者，提供了新的標準治療選擇。

2025 年1 月，賽沃替尼聯合奧希替尼用於治療伴有MET 擴增的接受一線EGFR 抑制劑治療后進展的EGFRm+局部晚期或轉移性NSCLC 的新葯上市申請已獲NMPA 受理並予以優先審評，預計年底前獲批上市。

2025 年3 月，在2025 ELCC 上公佈的賽沃替尼聯合奧希替尼二線治療MET 擴增/過表達的EGFR 突變NSCLC 的SAVANNAH 全球關鍵II 期臨牀研究結果顯示，在MET 擴增和/或過表達（IHC 3+/≥90%或FISH 10+）人羣中，賽沃替尼聯合奧希替尼治療研究者評估的ORR 達56%，中位PFS達7.4 個月，進一步驗證該方案的療效與長期獲益。

SAVANNAH 研究不僅證實了雙靶聯合方案具有臨牀意義的抗腫瘤活性，還展現出良好的安全性，有望以該關鍵II 期臨牀數據向FDA 遞交新葯上市申請。目前奧希替尼和賽沃替尼聯合療法對比以鉑類為基礎的雙藥化療的全球III 期臨牀研究SAFFRON 正在積極推進中，計劃於2025 年下半年完成患者招募。

2024 年索凡替尼國內銷售收入0.49 億美元，同比增長12%，市場份額從2023 年的21%提升至27%。此外，索凡替尼聯合卡瑞利珠單抗和化療一線治療胰腺導管癌II 期正在進行中，預計於2025 年底公佈數據。

盈利預測與估值

考慮公司核心產品快速放量和降本增效成效明顯， 我們預計2025/2026/2027 年公司營業收入為7.85/9.32/10.97 億美元，同比增速為24.59%/18.70%/17.69%；歸母淨利潤為3.94/1.36/1.98 億美元，同比增速為943.91%/-65.53%/46.06%；EPS 分別為0.45/0.16/0.23 美元；當前股價對應2025/2026/2027 年PE 分別為7/20/14 倍。

根據DCF 估值模型，參考10 年期國債收益率，醫藥板塊平均收益率，假設WACC= 9.33%，永續增長率3.00%，測算得出合理市值為302.83億港元，對應目標股價34.67 港元。首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示

創新葯研發不及預期風險；新產品放量不及預期風險；醫保支付政策調整帶來的風險；地緣政治風險。