【山證新股】珂瑪科技（301611.SZ）：半導體先進陶瓷結構件本土市場份額領先，模組產品放量貢獻收入

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（來源：山西證券研究所）

投資要點

先進陶瓷材料及零部件國內領先，24年陶瓷加熱器加速放量。公司是半導體設備用先進陶瓷材料零部件的頭部企業，2023年先進陶瓷材料零部件收入佔比82.63%。近年來公司營收穩定增長，2021-2023年收入CAGR為18%，歸母淨利潤CAGR為10.46%。2023年及之前公司主要產品為應用於泛半導體設備領域的陶瓷結構件，2024年隨着泛半導體領域客户採購需求提升，公司新品陶瓷加熱器開始加速放量，貢獻收入增長。

半導體先進結構陶瓷市場國產替代空間廣闊，模塊產品成本佔比較高。根據弗若斯特沙利文數據，預計到2026年，全球泛半導體先進結構陶瓷市場規模423億元，其中半導體和顯示面板設備是主要需求來源，合計佔比超80%；預計2026年中國市場規模將達到125億元。2021年國內半導體設備先進結構陶瓷零部件國產化率19%，顯示面板CVD設備用先進陶瓷國產化率30%，未來半導體和顯示面板領域的國產替代空間較大。若不考慮零部件年換新需求，在各類型半導體設備中，模塊產品成本佔比超過其他先進結構陶瓷。據QYResearch數據，預計2029年全球半導體陶瓷加熱器市場規模將達到20.1億美元，市場集中度較高，2022年全球CR5約91%，包括住友電工、京瓷集團、日本礙子等；預計2030年全球半導體用陶瓷靜電卡盤市場規模將達到16.3億美元，2023年全球CR10約92%，包括新光電氣、日本礙子、特殊陶業等。

公司先進陶瓷結構件多款產品實現國產替代，陶瓷加熱器量產國內領先。公司陶瓷結構件多項「卡脖子」產品技術指標領先，實現國產替代。公司已量產陶瓷加熱器，靜電卡盤、超高純碳化硅套件部分通過客户驗證，已通過A公司、北方華創、中微公司、拓荊科技、上海微電子等眾多全球知名客户的認證或驗證。公司重點投入研發模塊產品，在中國本土企業中處於研究和生產的領先地位，日本特殊陶業、日本礙子、CoorsTek 分別為靜電卡盤、陶瓷加熱器、超高純碳化硅的全球第一大供應商。根據弗若斯特沙利文數據，公司在本土半導體先進結構陶瓷企業中處於市場領先地位，2024年國內供應商中公司約佔80%份額。2023年公司半導體用先進陶瓷材料零部件貢獻主要增長。

盈利預測、估值分析和投資建議：公司在半導體領域的本土先進結構陶瓷企業中處於市場領先地位，與國內半導體設備龍頭企業深入合作。我們看好公司供應先進陶瓷結構件模組產品的稀缺性，及其在半導體設備領域陶瓷零部件的國產替代進程。2024年公司陶瓷加熱器產品量產、來自用於半導體設備的陶瓷零部件收入大幅度增長，預計2024年公司泛半導體領域陶瓷材料同比增長165%。之后隨着公司產能爬坡，規模效應逐步顯現，預計25-26年陶瓷材料以相對穩健的增速保持增長。預計公司2024-2026年分別實現營業收入8.45/10.60/12.43億元，同比+75.96%/+25.40%/+17.25%；分別實現歸母淨利潤3.11/4.31/5.26億元，同比+279.46%/+38.60%/+22.09%，公司2024-2026年EPS分別為0.71/0.99/1.21元，以4月1日收盤價58.11元計算，24-26年PE分別為81.56X/58.85X/48.20X，首次覆蓋給予「增持-A」評級。

風險提示：國際貿易環境變化、宏觀經濟及行業波動、市場競爭加劇、技術研發及市場推廣風險、首發原始股解禁相關風險。

【先進陶瓷材料及零部件國內領先，24年陶瓷加熱器加速放量】

公司是國內先進陶瓷材料及零部件的領先企業之一

公司是半導體設備用先進陶瓷材料零部件的頭部企業。公司主營業務為先進陶瓷材料零部件的研發、製造、銷售、服務以及泛半導體設備表面處理服務。公司屬於國內半導體設備用先進陶瓷材料零部件的頭部企業，掌握關鍵的材料配方與加工工藝，並具備先進陶瓷前道製造、硬脆難加工材料加工和新品表面處理等全工藝流程技術，並已進入全球知名半導體設備廠商供應鏈，與國內半導體設備龍頭企業建立了穩定、深入的合作關係。

圖1：公司主營業務發展歷程

公司為民營企業，實際控制人劉先兵先生合計持股佔比約達50%。截至2023年三季報，持有公司5%以上股份的主要股東包括劉先兵和胡文，持股佔比分別為44.19%和16.67%，其中劉先兵先生直接持有公司1.93億股股份，佔公司股本總額的44.19%，並通過蘇州博盈、蘇州博璨、蘇州博誼控制公司5.53%的股份，合計控制公司股份的比例為49.72%，為公司的控股股東與實際控制人。

圖2：公司股權結構（持股1%以上）

下游需求旺盛，2024年新品加速放量帶動業績增長提速

公司主營陶瓷結構件+表面處理，24年陶瓷加熱器加速放量。公司主營業務收入主要來源於先進陶瓷材料零部件和表面處理服務，近年來保持穩定增長態勢。2021-2023年，公司營業收入分別為3.45/4.62/4.80億元，同比分別增長35.75%/34.04%/3.89%，2021年至2023年年均複合增長率為18.01%；歸母淨利潤0.67/0.93/0.82億元，同比分別增長46.84%/38.97%/-12.20%，2021年至2023年年均複合增長率為10.46%。2023年及之前公司主要產品為應用於泛半導體設備領域和粉體粉碎和分級領域的陶瓷結構件，2024年陶瓷加熱器開始加速放量。2024年前三季度公司營收6.16億元/+74.65%，歸母淨利潤2.26億元/+295.42%，主要系下游需求提升，同時公司自主研發生產的半導體設備核心部件陶瓷加熱器下游需求旺盛。

圖3：公司營業收入及同比增速（億元，%）

圖4：公司歸母淨利潤及同比增速（億元，%）

下游需求快速增長，泛半導體領域收入增長明顯。最近2年，先進陶瓷材料零部件已成為公司營業收入的最主要來源，2023年收入佔比82.2%。得益於中國大陸泛半導體產業規模的快速增長以及設備關鍵零部件國產化的不斷推進，公司下游泛半導體領域客户採購需求快速增長，半導體用先進陶瓷材料零部件收入增長和佔比增長明顯，2023年公司來自泛半導體設備領域的先進陶瓷材料零部件收入佔比達到65.85%。2021至2023年，公司先進陶瓷材料零部件毛利率有所下降，主要受到成本上漲因素影響，而表面處理業務價格競爭激烈影響毛利率出現下降趨勢。2024年前三季度，公司綜合毛利率達到59.42%/+18.42pcts，過去3年公司整體毛利率波動相對較小，但在2024年上升較多，主要來自新品放量帶動的收入利潤大幅提升。

圖5：公司主營產品收入結構（%）

圖6：公司主營產品毛利率（%）

毛利率高於同行可比上市公司均值水平。公司重視研發創新，2023年研發費率為9.69%，而同期同行業企業平均數為3.91%，公司研發費用率超過同行業平均數水平，不過相比同行業企業多為發展歷史較長的多元化企業集團，公司收入規模相對較小。公司持續加大研發投入，研發投入增長較快，2021年至2023年研發費用複合增長率為52.27%。綜合毛利率方面，2024年前三季度公司綜合毛利率為59.42%，高於同行上市可比公司的均值水平，但存在收入構成和下游領域等差異，從2023年看，公司先進陶瓷材料零部件毛利率高於中瓷電子和富創精密。

圖7：2023財年研發費用率同行比較（%）

圖8：2024年前三季度綜合毛利率同行比較（%）

【半導體先進結構陶瓷市場國產替代空間廣闊，本土供應商中公司份額80%居於領先】

中國先進結構陶瓷市場複合增速高於全球水平，半導體和顯示面板領域國產替代空間較大

日資企業在全球先進陶瓷領域佔據約50%的市場份額。先進陶瓷材料屬於陶瓷材料的一種，按照用途，先進陶瓷可分為主要具有強機械性能、耐腐蝕等理化特性的結構陶瓷和具有電、磁等特性的功能陶瓷。全球先進陶瓷發展歷史悠久，二十世紀八十年代以來，先進陶瓷在全球得到突飛猛進的發展。日本在先進陶瓷的產業化和工業、民用領域應用方面佔據領先地位，日資企業在全球先進陶瓷領域佔據約50%的市場份額。日本自二十世紀八十年代以來，將先進陶瓷的研發製造放在國際競爭中的戰略性地位，不斷加大投資力度。美國高温結構先進陶瓷的發展良好，在航空航天和核能領域應用處於領先地位。歐洲在機械裝備領域先進陶瓷處於領先地位，產業重點為應用在發電設備中的新型材料技術，如陶瓷活塞蓋、排氣管里襯、渦輪增壓轉子和燃氣輪轉子等。

圖9：全球先進結構陶瓷市場規模及同比（億元，%）

圖10：中國先進結構陶瓷市場規模及同比（億元，%）

預計2026年中國先進結構陶瓷市場規模313億元，22-26年複合增速高於同期全球水平。根據弗若斯特沙利文數據預計，2023年全球先進陶瓷市場規模達到4112億元，其中先進結構陶瓷為1148億元，佔比28%；預計2026年全球先進結構陶瓷市場規模達到1285億元，2022年至2026年全球先進結構陶瓷市場規模複合增速為4%。2023年中國先進陶瓷市場規模預計達到1016億元，約佔全球市場的25%；其中，2023年中國先進結構陶瓷市場規模預計達到234億元，佔中國先進陶瓷市場的23%。預計2026年中國先進結構陶瓷市場規模達到313億元，2022年至2026年中國先進結構陶瓷市場規模複合增速為11%，高於全球市場複合增速。

2024年先進結構陶瓷國產化率超30%，半導體和顯示面板領域國產替代空間較大。中國先進陶瓷市場起步較晚，根據弗若斯特沙利文數據，2015年中國先進結構陶瓷國產化率僅約為5%，到2021年已提高至約20%，行業多項關鍵零部件產品不同程度上實現了國產替代。隨着技術的不斷成熟和成本的降低，國產先進結構陶瓷材料有望在更多領域實現替代，根據中商產業研究院預測，2024年先進結構陶瓷國產化率提高至約32%，2025年將進一步增長至36%。在半導體領域，目前國內晶圓廠所使用製造設備的先進結構陶瓷零部件國產化水平仍然較低，根據弗若斯特沙利文數據，2021年中國大陸國產半導體設備的先進結構陶瓷零部件國產化率僅約為19%；在顯示面板領域，國內顯示面板CVD設備製造商市場份額較低，2021年顯示面板CVD 設備用大尺寸氧化鋁陶瓷的本土供應商的全球市場份額超過30%。因此，半導體、顯示面板領域先進結構陶瓷國產替代率目前仍然不高，未來該等領域的國產替代前景良好，國產替代市場空間巨大；此外，在顯示面板CVD設備、固體氧化物燃料電池製造設備方面，上下游產業鏈的國產化還很大程度上取決於國產設備廠商的製造能力，設備國產化亦會帶來零部件的國產化增量需求。

圖11：中國先進結構陶瓷國產化情況及部分關鍵零部件產品國產化情況

新能源領域先進結構陶瓷國產替代率較高，下游需求持續增長帶來市場增量。在新能源領域，一方面，鋰電池領域，2021年分級機分級輪用氧化鋁陶瓷、砂磨機渦輪用氧化鋯陶瓷的國產化率達到或超過了90%；另一方面，燃料電池領域，國內固體氧化物燃料電池的設備製造商較少，2021年固體氧化物燃料電池製造設備氧化鋁陶瓷的本土供應商的全球份額超過70%。鋰電池、燃料電池領域先進結構陶瓷國產替代率已經較高，未來雖然國產替代水平進一步提高空間有限，但下游需求將繼續增長，產業鏈上的中國本土企業在全球將發揮愈發重要的作用，該等領域市場前景廣闊。

泛半導體領域是先進結構陶瓷的主要需求來源，預計2026年全球市場規模超500億元

泛半導體領域應用是目前先進陶瓷頂尖技術領域之一。先進陶瓷為前沿新材料，所製成的零部件產品在泛半導體、鋰電池和燃料電池產業鏈中發揮着重要的配套作用。按下游應用領域分類，2021年泛半導體設備領域需求金額佔中國先進結構陶瓷整體市場規模的35%，其中半導體設備佔整體市場規模的22%。隨着芯片集成度的不斷提高，對生產工藝賴以實現的設備技術提出了新的需求，對製造設備精密零部件的性能要求越來越高，許多加工技術的精度目前已經趨於物理極限，泛半導體領域的應用是目前先進陶瓷頂尖技術領域之一。

圖12：先進陶瓷產業鏈

圖13：2021年中國先進結構陶瓷市場分類-按下游應用領域（%）

半導體和顯示面板設備的先進結構陶瓷是泛半導體領域的主要需求來源，合計佔比超80%。高難度技術標準的新工藝落地要求更大的設備投資支出，泛半導體先進結構陶瓷領域隨之蓬勃發展。根據弗若斯特沙利文數據預計，2023年全球泛半導體先進結構陶瓷市場規模為423億元（包括新購、零部件換新兩方面需求），佔全球先進結構陶瓷市場規模的37%，預計全球泛半導體先進結構陶瓷2022年至2026年市場規模複合增速為7%，預計到2026年全球市場規模將達到514億元。按具體領域分，2021年半導體和顯示面板設備的先進結構陶瓷市場需求規模佔泛半導體領域總體比重分別達到了69%和11%，是主要需求來源。

圖14：全球泛半導體先進結構陶瓷市場規模及同比（億元，%）

圖15：中國泛半導體先進結構陶瓷市場規模及同比（億元，%）

預計2026年中國泛半導體先進結構陶瓷市場規模達到125億元，22-26年複合增速高於同期全球水平。國內半導體、顯示面板產線建設極大拉動了國產設備需求。根據弗若斯特沙利文數據預計，2023年中國泛半導體先進結構陶瓷市場規模為87億元，佔全球市場規模的21%，預計2022年至2026年中國泛半導體先進結構陶瓷市場規模複合增速為14%，高於同期全球市場複合增速；預計到2026年中國市場規模將達到125億元，佔全球市場規模的比例將提高至24%。

半導體零部件中，模塊產品成本佔比超過其他先進結構陶瓷

模塊產品基本直接接觸晶圓，在工藝環節中發揮關鍵功能。在半導體零部件中，與晶圓的距離亦可作為零部件重要性程度的一項參考標準。圓環圓筒類、氣流導向類、承重固定類和手爪墊片類產品在腔室內外均有分佈，其中部分與晶圓接觸，發揮了支撐、傳輸、分隔以及協助工藝環境形成功能；模塊產品基本處在工藝腔室內，並基本直接接觸晶圓，在工藝環節形成中發揮關鍵功能。

表1：模塊產品在半導體設備中功能及產業化狀態

若不考慮零部件年換新需求，在各類型半導體設備中，模塊產品成本佔比超過其他先進結構陶瓷。根據弗若斯特沙利文數據，2021年模塊類、其他類先進陶瓷產品佔半導體設備原材料成本比重分別達到約5.0%、2.5%，其中，陶瓷加熱器佔CVD/PVD設備原材料成本比重分別達到約12.5%、12.2%，靜電卡盤佔刻蝕機設備原材料比重達到約12.7%，高於其他類先進陶瓷產品的成本佔比。但其他類先進陶瓷產品年更新替換需求相對較高，若考慮包含每年零部件換新需求，則市場每年模塊類、其他類先進陶瓷產品需求佔設備原材料成本比重達到約5.2%、9.2%。

表2：半導體領域模塊類先進結構陶瓷佔設備的成本比例

全球半導體陶瓷加熱器市場規模預計超20億美元，市場集中度高

氮化鋁陶瓷加熱器全球銷量市場份額為63.42%。陶瓷加熱器是半導體薄膜沉積設備的重要零部件，應用於工藝腔體中，直接與晶圓接觸，承載並使晶圓獲得穩定、均勻的工藝温度及在晶圓表面上進行高精度的反應並生成薄膜。從產品類型及技術方面來看，包括氧化鋁(Al2O3)、氮化鋁(AlN)、氮化硅(Si3N4)陶瓷加熱器等。根據恆州誠思數據，2021年，氮化鋁陶瓷加熱器全球銷量市場份額為63.42%。陶瓷加熱器應用的薄膜沉積設備因為涉及到高温，一般採用以氮化鋁（AlN）為主的陶瓷材料。因為氮化鋁具有電絕緣性和優異的導熱性；此外其熱膨脹係數接近硅，且具有優異的等離子體抗性，非常適合用作半導體設備零部件。

圖16：陶瓷加熱器

圖17：氮化鋁陶瓷加熱器

預計2029年全球半導體陶瓷加熱器市場規模超20億美元，整體市場集中度高。據QYResearch報告「全球半導體陶瓷加熱器市場報告2023-2029」顯示，預計2029年全球半導體陶瓷加熱器市場規模將達到20.1億美元，2022-2029年複合增長率為5.9%。從企業來看，全球半導體陶瓷加熱器的主要生產商以日本、美國和韓國的企業為主，國外企業佔據高端產品主要市場，全球範圍內半導體陶瓷加熱器生產商主要包括住友電工、京瓷集團、日本礙子、BACH Resistor Ceramics、Mico Ceramics等，2022年，全球前五大廠商佔有大約91.0%的市場份額。整體市場集中度較高，國內市場基本上由國外企業壟斷。

圖18：全球半導體陶瓷加熱器市場規模（億美元，%）

圖19：全球半導體用氮化鋁陶瓷加熱器市場規模（億美元，%）

預計2030年全球半導體用氮化鋁陶瓷加熱器市場規模達到8.9億美元。氮化鋁陶瓷加熱器是一種採用氮化鋁陶瓷材料製成的加熱器件，具有優異的熱導性、電絕緣性和化學穩定性。在半導體制造過程中，氮化鋁陶瓷加熱器被廣泛用於化學氣相沉積（CVD）等設備中，為半導體制造提供精確的温度控制。根據QYResearch報告「全球半導體用氮化鋁陶瓷加熱器市場報告2024-2030」顯示，全球半導體用氮化鋁陶瓷加熱器市場近年來呈現出穩步增長的態勢，預計2030年市場規模將達到8.9億美元，2023-2030年複合增長率為6.2%。從產品類型來看，8寸是目前最主要的細分產品，佔據了大約45.9%的市場份額。隨着半導體技術的不斷發展和市場需求的變化，未來可能會有更多尺寸的產品涌現，以滿足不同領域的需求。隨着技術的不斷提高和成本的不斷降低，氮化鋁陶瓷加熱器的性能和價格將更加優越，有望逐步替代傳統的加熱元件。

圖20：全球氮化鋁陶瓷加熱器市場規模，按產品類型細分

圖21：全球氮化鋁陶瓷加熱器市場主要企業市佔率排名

半導體用氮化鋁陶瓷加熱器市場集中度高。在全球市場範圍內，半導體用氮化鋁陶瓷加熱器的生產商眾多，但市場集中度較高。根據QYResearch頭部企業研究中心調研，全球範圍內氮化鋁陶瓷加熱器生產商主要包括日本礙子、MiCo Ceramics、Boboo Hi-Tech、應用材料、住友電工、CoorsTek等。2023年，全球前五大廠商佔有大約91.0%的市場份額，憑藉技術實力、產品質量和市場佈局，佔據市場的主導地位。以日本礙子（NGK）為例，作為全球領先的氮化鋁陶瓷加熱器製造商，NGK擁有先進的生產工藝和嚴格的質量控制體系，能夠生產出高性能、高可靠性的氮化鋁陶瓷加熱器，廣泛應用於半導體制造、新能源等領域，贏得了眾多客户的信賴和好評。

半導體用陶瓷靜電卡盤全球規模達16.3億美元，300mm晶圓用靜電卡盤市場高度壟斷 

靜電卡盤市場主要由PVD設備、刻蝕機、離子注入機等高端半導體裝備需求推動。半導體用陶瓷靜電卡盤是一種在半導體制造過程中用來固定和支撐硅片或其他半導體材料基板的裝置。它通過靜電吸引力將晶圓等基板牢牢地吸附在其表面上，確保在進行薄膜沉積、蝕刻、光刻等高精度工藝時基板能夠保持穩定不動。與平板顯示器用電靜電卡盤類似，但針對的是更小尺寸且對清潔度要求極高的半導體晶圓。通常靜電卡盤表面陶瓷材料分為氧化鋁與氮化鋁兩種，其中氧化鋁陶瓷因其工藝較為簡單，在目前的靜電卡盤市場中應用最為廣泛。但隨着半導體工藝對靜電卡盤散熱性能要求不斷提高，導熱性能更好的氮化鋁陶瓷優勢逐漸顯現。氮化鋁陶瓷擁有更好的導熱性能、熱膨脹係數、機械性能、絕緣性，更適合作為半導體工藝的靜電卡盤材料。隨着工藝的發展，傳統陶瓷加熱器與靜電卡盤的區分開始變得模糊，某些陶瓷加熱器就具備高温加熱和靜電吸附的雙重功能。

圖22：靜電陶瓷卡盤多層陶瓷工藝

預計2030年全球半導體用陶瓷靜電卡盤市場規模達16.3億美元。根據QYResearch報告顯示，預計2030年全球陶瓷靜電卡盤市場規模將達到24.24億美元，2023-2030年複合增長率為4.99%。半導體行業是陶瓷靜電卡盤的主要消費者，主要用於集成電路 (IC) 和其他電子元件的製造。由於技術的進步和應用場景的增加，對半導體器件的需求持續增長，對陶瓷靜電卡盤的需求也隨之增加。據QYResearch報告「全球半導體用陶瓷靜電卡盤市場報告2024-2030」顯示，預計2030年全球半導體用陶瓷靜電卡盤市場規模將達到16.3億美元，2024-2030年複合增長率為5.3%。

圖23：全球陶瓷靜電卡盤市場規模（億美元，%）

圖24：全球半導體用陶瓷靜電卡盤市場規模（億美元，%）

半導體用陶瓷靜電卡盤全球市場集中度較高。根據QYResearch報告「全球半導體用陶瓷靜電卡盤市場研究報告2024-2030」，就應用設備而言，目前蝕刻設備是最主要的需求來源，佔據大約44.5%的份額。全球範圍內半導體用陶瓷靜電卡盤生產商主要包括日本新光電氣（SHINKO）、日本礙子、NTKCERATEC（日本特殊陶業）、日本TOTO、美國Entegris等。2023年，全球前十強廠商佔有大約92.0%的市場份額。

圖25：全球半導體用陶瓷靜電卡盤，按應用設備細分佔比（%）

圖26：2023年全球半導體用陶瓷靜電卡盤市場主要企業市佔率排名（%）

預計2029年300毫米晶圓用靜電卡盤全球規模超20億美元，市場高度壟斷。根據QYResearch數據，全球陶瓷靜電卡盤市場按應用尺寸分類，目前300毫米晶圓是最主要的需求來源，佔據77.52%的份額。300毫米晶圓用靜電卡盤主要由 PVD 設備、刻蝕機、離子注入機等高端半導體裝備需求推動。受益於晶圓廠在中國大陸大規模投建，中國大陸成為半導體設備市場規模增長最快的地區，進而推動靜電卡盤市場的快速增長。根據QYResearch數據，2023年全球300毫米晶圓用靜電卡盤市場規模為14.55億美元，2018-2023年複合增長率為4.54%。預計到2029年全球規模將達到20.78億美元，2023-2029年複合增長率為6.12%。300毫米晶圓用靜電卡盤市場具有高度壟斷性，主要由日本和美國等企業主導，包括美國Applied Materials、美國LAM、日本SHINKO、日本TOTO等公司。前四大企業佔據92.53%以上的全球市場份額。

圖27：全球陶瓷靜電卡盤市場規模，按應用尺寸細分

圖28：全球300毫米晶圓用靜電卡盤市場規模 （億美元，%）

靜電卡盤的替換量較大，全球翻新和維修服務市場集中度相對較高

靜電卡盤是半導體設備中價值量佔比較高的核心零部件。在晶圓廠採購的零部件金額中，靜電卡盤的比例較高。據芯謀研究統計，2020年我國晶圓廠採購的靜電卡盤金額佔所有采購零部件產品的9%。對於半導體設備公司，靜電卡盤是其設備中價值量佔比較高的核心零部件。根據珂瑪科技公告，靜電卡盤佔刻蝕機原材料採購成本的12.7%（表2），此外對於CVD、PVD、離子注入等工序，靜電卡盤也是其核心零部件之一。由於靜電卡盤屬於消耗品，使用壽命一般不超過兩年，因此靜電卡盤的替換量比較大，部分晶圓廠有直接備存靜電卡盤的需求。

圖29：全球靜電卡盤翻新和維修服務市場規模（億美元，%）

圖30：全球靜電卡盤翻新和維修服務市場主要企業市佔率排名

預計2030年全球靜電卡盤翻新和維修服務市場規模達2.3億美元，市場集中度相對較高。翻新和維修靜電卡盤相比購買新設備具有更高的成本效益。對於希望優化運營費用的半導體制造商而言，翻新服務提供了一種延長現有設備使用壽命、減少資本支出並提高投資回報（ROI）的方法。預計未來幾年內，全球靜電卡盤翻新和維修服務市場將保持穩定的增長態勢。據QYResearch的「全球靜電卡盤翻新和維修服務市場報告2024-2030」顯示，預計2030年全球靜電卡盤翻新和維修服務市場規模將達到2.3億美元，2024-2030年複合增長率為6.3%。全球範圍內靜電卡盤翻新和維修服務商眾多，包括Yerico、珂瑪科技、KYODO、海拓創新、LK ENGINEERING等。根據QYResearch數據，2022年全球前十強廠商佔有大約43.0%的市場份額，市場集中度較高，主要生產商在市場中具有較強的競爭力。

公司先進陶瓷結構件多款產品實現國產替代，陶瓷加熱器量產國內領先

公司先進陶瓷結構件主要應用於腔室內，部分直接與晶圓接觸。公司經過十余年的研發，已積累形成由氧化鋁、氧化鋯、氮化鋁、碳化硅、氧化釔和氧化鈦6種材料組成的基礎材料體系，並已開展對氮化硅和超高純碳化硅等新材料的開發試驗。公司先進陶瓷材料零部件主要用於半導體制造前道工序，已覆蓋刻蝕、薄膜沉積、離子注入、光刻和氧化擴散設備。公司用於半導體設備的先進陶瓷材料零部件主要應用於腔室內，其中部分零部件直接與晶圓接觸，是集成電路製造中關鍵的精密零部件。

圖31：半導體制造中先進陶瓷使用情況

公司陶瓷結構件多項「卡脖子」產品技術指標領先，實現國產替代。先進陶瓷材料零部件方面，公司系國內少數掌握半導體設備用先進陶瓷零部件從材料配方到零部件製造全工藝流程核心技術並實現境外規模銷售的企業之一，在本土半導體先進結構陶瓷企業中處於市場領先地位。公司先進陶瓷材料零部件產品多項關鍵技術指標達到國內領先、國際主流水平，推動半導體設備用高純度氧化鋁、高導熱氮化鋁和分級機用分級輪等多項「卡脖子」產品實現國產替代，填補了中國本土企業在先進陶瓷行業的空白。在陶瓷加熱器方面，公司通過承擔國家「02專項」之「PECVD設備用陶瓷加熱盤的關鍵技術與產業化」項目課題以及多年研發，目前已探索形成陶瓷加熱器自主可控的生產能力，正在積極推進陶瓷加熱器、靜電卡盤和超高純碳化硅套件等高精尖產品的研發和產業化。公司已通過A公司、北方華創、中微公司、Q公司、屹唐股份、拓荊科技、上海微電子、上海華力微、三安光電等眾多國際和國內知名客户的認證或驗證，在泛半導體先進陶瓷領域樹立了良好的口碑。

表3：公司主要產品的技術研發和市場推廣進程

資料來源：京瓷集團、CoorsTek、日本特殊陶業、Ferrotec 等官網，弗若斯特沙利文，公司審覈問詢函的回覆，山西證券研究所

公司已量產陶瓷加熱器，靜電卡盤、超高純碳化硅套件部分通過客户驗證。從產品類型看，公司已量產先進陶瓷材料零部件包括圓環圓筒類、氣流導向類、承重固定類和手爪墊片類，公司重點投入研發陶瓷加熱器、靜電卡盤和超高純碳化硅套件，其中陶瓷加熱器產品已通過客户驗證並實現量產，靜電卡盤部分型號已通過客户驗證，另有多個型號樣品處於客户驗證階段。日本特殊陶業、日本礙子、CoorsTek 分別為靜電卡盤、陶瓷加熱器、超高純碳化硅的全球第一大供應商，公司相比全球領先企業在高價值量的模塊產品量產經驗方面仍有差距；在中國本土企業中，公司處於對模塊產品研究和生產的領先地位，截至2024年11月公告，靜電卡盤和陶瓷加熱器產品，目前國內廠商只有公司能夠量產。

表4：公司重點投入研發的陶瓷材料零部件模塊產品全球競爭格局及公司產品產業化進度

資料來源：日本礙子、日本特殊陶業、京瓷集團、CoorsTek等官網，弗若斯特沙利文，公司招股説明書，公司審覈問詢函的回覆，山西證券研究所

【公司在本土半導體先進結構陶瓷供應市場地位領先，市佔率達72%】

公司先進陶瓷材料零部件市佔率提升空間廣闊

23年公司半導體用先進陶瓷材料零部件貢獻主要增長。在先進陶瓷產品下游應用領域中，公司以泛半導體、電子（含鋰電池）材料粉體粉碎和分級等為主，佈局氫能源、化工環保、汽車製造、生物醫藥和紡織等領域，與京瓷集團、美國CoorsTek 等多元化佈局的全球領先企業存在一定差距。2023年先進陶瓷材料零部件已成為公司營業收入的主要來源，在下游應用領域中，半導體用先進陶瓷材料零部件收入增長和佔比增長明顯。2021-2023年，半導體領域應用佔公司先進陶瓷材料零部件收入比例分別為38.13%、44.04%和57.28%。2023年，隨着公司新品下游驗證的推進及市場化推廣的深入，公司高技術難度的半導體核心陶瓷部件氮化鋁陶瓷加熱器收入增長2,519.62萬元；同時，得益於半導體等行業需求提升，泛半導體領域氧化鋁產品收入實現同比增長1,787.62萬元。公司粉體粉碎和分級領域先進陶瓷材料零部件的收入主要來自於鋰電池及上游電極材料研磨設備的需求，公司是鋰電池材料粉體研磨設備多項關鍵零部件的國產供應商。

圖32：泛半導體領域公司下游應用細分，佔先進陶瓷材料零部件的比例（%）

圖33：粉體粉碎和分級領域公司下游應用細分，佔先進陶瓷材料零部件的比例（%）

公司先進陶瓷材料零部件市佔率提升空間廣闊。當前公司在先進陶瓷整體市場全球佔有率較低，按照2021年全球先進結構陶瓷市場規模1,067億元計算，公司先進陶瓷材料零部件2.1億元業務規模的全球佔有率僅約0.19%，中國市佔率為1.10%；按照2021年全球泛半導體先進結構陶瓷市場規模373億元計算，公司先進陶瓷材料零部件1.3億元規模的全球佔有率為0.35%，中國市佔率為1.98%。公司尚有較多先進陶瓷下游應用領域未進入或未深入佈局，憑藉當前所掌握具備先進性、領先性的先進陶瓷技術，未來擁有較廣闊的增長空間。

表5：先進陶瓷及細分領域境內外市場規模及公司份額情況（億元，%）

公司在本土半導體先進結構陶瓷供應上居於領先地位

在本土半導體先進結構陶瓷企業中，公司處於市場領先地位約佔80%份額。公司主要圍繞泛半導體領域開展業務，在其中的半導體領域，公司逐步建立起自身市場競爭優勢。目前，中國大陸半導體設備廠商使用的先進結構陶瓷仍以採購海外先進陶瓷供應商為主，根據弗若斯特沙利文數據，2021年，中國大陸半導體設備廠商使用的先進結構陶瓷採購海外先進陶瓷供應商的比例達到81%。2021年，公司供應0.7億元佔中國大陸國產半導體設備廠商採購先進結構陶瓷總規模4.9億元的約14%，對其他海外先進陶瓷供應商的替代空間巨大。公司在本土半導體先進結構陶瓷企業中處於市場領先地位，2021年，公司供應0.7億元佔中國大陸國產半導體設備採購本土先進陶瓷供應商規模0.9億元的約72%。根據公司11月11日發佈的投資者關係管理信息，國內供應商中公司佔80%左右份額。公司在半導體設備用高純度氧化鋁、高導熱氮化鋁等產品不同程度上實現了國產替代，成爲了主流泛半導體設備廠商主要核心陶瓷零部件供應商。

圖31：全球半導體先進結構陶瓷市場及公司2021年市場份額

半導體先進結構陶瓷海外市場空間有待開發，未來公司全球市場地位將逐漸提升。半導體先進結構陶瓷海外市場仍有巨大的待開發市場，根據弗若斯特沙利文數據，2021年，中國大陸以外全球半導體設備年採購額高達215.3億元，中國大陸半導體設備使用進口先進陶瓷年採購額也達到37.3億元。公司已進入A公司、WATLOW等海外市場主流客户供應鏈，於2021年對上述市場實現約0.1億元收入，在該市場份額僅約0.05%，公司當前對海外市場仍處於發展和開拓階段，市場佔有率與主流企業仍有較大差距。而產品開發、客户驗證和市場推廣等耗時長亦使該市場開拓周期較長。但未來隨着對現有客户新產品拓展以及新客户開發，公司全球市場地位也將逐漸提升。

開拓新客户增加收入增長點，在手訂單持續增長

公司主要客户合作穩定、不斷推新，持續開拓新客户增加收入增長點。公司憑藉多年積累形成的技術創新優勢、國產替代優勢及業務協同優勢打造了良好的市場口碑與品牌知名度，得到了下游客户的高度認可，同時不斷加大市場推廣力度，持續開拓新客户，增加公司收入增長點。隨着公司與原有客户如拓荊科技、中微公司、TCL華星光電等合作持續深化，客户下屬子公司亦與公司開展合作，此外，下游新能源市場維持一定需求，公司新增的鋰電池領域客户貢獻可觀的收入增量。公司主要客户合作穩定，新產品的不斷推出帶來收入新增長點，2023 年，公司對北方華創銷售新產品達471件，新產品收入達2,477.78萬元。同時，公司新客户開拓取得良好成效。2023 年，公司新增客户收入規模及佔比有所增長，新增客户收入4,583.92萬元，同比增長424%，新增客户收入佔比9.54%，同比提升7.65個百分點。受下游行業集中度較高影響，2023年公司前五大新增客户收入佔當期新增客户收入總額的比重較高且合作關係較為穩定。

表6：2023年公司前五大新增客户收入佔當期新增客户收入總額的比重較高且合作關係較為穩定

在手訂單充足，保持持續增長態勢。近年來，下游泛半導體設備市場需求穩定增長、泛半導體設備關鍵零部件國產化進程加快，公司先進陶瓷材料產品市場需求穩定增長，在手訂單規模保持持續增長。截至2024年1月31日，公司在手訂單金額1.95億元，較2023年末在手訂單金額增長19.70%。

表7：公司在手訂單前五大客户金額及佔比（萬元，%）

【公司聚焦顯示面板表面處理市場，在本土刻蝕領域份額約14%】

中國泛半導體設備零部件表面處理服務市場規模預計達75億元

專業化分工下，第三方表面處理廠商市場地位進一步鞏固。隨着全球半導體、顯示面板行業快速發展，行業製造分工逐漸細化，開始出現專業第三方表面處理供應商。在設備的質保期內，晶圓廠和顯示面板製造商基本仍由設備製造原廠提供表面處理服務，或由其分包予第三方企業，而質保期外的表面處理服務則由設備製造原廠、第三方表面處理廠商開展市場化競爭。針對使用后零部件的表面處理約佔整體市場規模的95%，是行業主要需求來源。在質保期外市場，第三方表面處理廠商相比設備製造原廠具備屬地配套服務、交付及時和快速響應等諸多優勢，在產業鏈專業化分工的趨勢下，專業表面處理廠商的市場地位得到進一步鞏固。第三方廠商業務包括精密清洗、陽極氧化和熔射等。

圖36：精密清洗是泛半導體制造過程中必不可少的配套服務

預計2026年中國泛半導體設備零部件表面處理服務市場規模達75億元。表面處理市場規模隨着中國大陸下游晶圓廠和顯示面板製造商加大投資而持續增長，同時LED等領域新出現的表面處理需求也進一步帶動了行業增長。根據弗若斯特沙利文數據，預計2026年中國泛半導體設備零部件表面處理服務市場規模達75億元，預計2022年至2026年市場規模複合增速為14%。下游應用領域主要來自半導體和顯示面板設備零部件，在顯示面板設備的表面處理中，按零部件所屬設備類型分，刻蝕、CVD表面處理需求量較大，其2021年市場規模分別佔顯示面板表面處理市場規模的45%、43%；按顯示面板技術路線，2021年a-Si/金屬氧化物TFT-LCD的市場規模佔顯示面板表面處理市場規模的63%。

圖36：中國泛半導體設備零部件表面處理服務市場規模及同比（億元，%）

圖37：2024前三季度全球液晶電視面板出貨量市場份額（%）

中國大陸液晶面板產能佔據全球66%份額，京東方、華星光電全球出貨量領先。全球顯示面板製造行業經歷了「日本發展-韓國超越-中國臺灣崛起-大陸發力」的格局變遷。2010年，中國大陸液晶面板產能僅佔全球比重約5%，伴隨着京東方等大陸面板廠商崛起，全球面板行業產能不斷向中國大陸轉移，到2024年前三季度，中國大陸液晶面板產能佔全球比重已經高達約66%，而中國臺灣、日韓產能佔比分別約為21%、13%。根據洛圖科技數據，2024年前三季度，京東方、華星光電、惠科三大中國本土企業分別位居全球液晶電視面板出貨量前三位，出貨量份額分別為24.5%、20.5%、15.2%，佔據了全球顯示面板行業的領先地位。

表面處理服務國產化率較高，公司在本土顯示面板刻蝕領域市佔率約14%

顯示面板設備表面處理市場中，本土企業份額提高至50%。根據弗若斯特沙利文數據，本土企業在顯示面板設備表面處理份額從2015年約10%提高到2021年約50%，在半導體設備表面處理份額從2015年約20%提高到2021年約30-40%，在行業中發揮了日益重要的作用。目前半導體領域表面處理服務的本土企業服務比例仍然不高，未來本土企業將更加全面深入參與，市場空間良好。在顯示面板領域，本土企業服務比例約50%，原廠認證模式（BKM模式）等方式亦將提升本土企業市場空間。

圖38：中國大陸表面處理服務本土企業服務情況

中國大陸表面處理廠商較多，富樂德處於領先地位。近年來，隨着中國大陸泛半導體產業的快速發展，半導體和顯示面板大幅擴產，泛半導體設備表面處理的需求迅速擴大，表面處理服務行業作為新興行業迎來了快速發展，新進入企業較多。在中國大陸表面處理廠商中，富樂德是目前中國大陸洗淨技術先進、服務範圍（洗淨標的物品類）廣泛的半導體和麪板設備洗淨服務企業之一，已逐步確立了國內半導體和顯示面板設備精密洗淨服務領域的領先優勢地位。國內精密洗淨服務行業起步較晚，富樂德是國內最早從事精密洗淨服務的企業之一，也是國內最早實現半導體PVD洗淨工藝量產服務的企業之一，憑藉先進的技術、豐富的產品線和穩定的服務質量，富樂德得到國內主流晶圓代工和顯示面板製造企業的普遍認可，取得良好的市場口碑。

表8：表面處理國內市場競爭格局

珂瑪表面處理業務在本土顯示面板刻蝕領域市佔率約14%。根據弗若斯沙利文數據，2021年度中國大陸表面處理市場規模為36.6億元，其中顯示面板和半導體設備表面處理服務分別為20.9億元和15.7億元，在顯示面板設備細分市場中，刻蝕、CVD、PVD和其他設備的表面處理服務市場規模分別為9.4億元、8.9億元、1.5億元和1.1億元，刻蝕是現階段顯示面板表面處理最大的細分市場。2021年珂瑪科技實現1.30億元表面處理業務收入，在中國大陸表面處理市場份額約為4%，在中國大陸顯示面板表面處理市場份額約為6%，其中在顯示面板刻蝕細分領域的市場份額約為14%。

圖39：中國大陸表面處理服務市場及公司市場份額

聚焦顯示面板表面處理市場，與京東方等主要客户關係穩固

公司表面處理綜合服務方案提供能力較強，已通過全球知名泛半導體設備廠商認證。在表面處理方面，公司具備較強的綜合服務能力，具備對氧化鋁、氮化鋁、氧化釔等各基材先進陶瓷材料和金屬材料等多種零部件的表面處理能力，且具備精密清洗、陽極氧化和熔射等多種工藝服務能力，並在熔射細分領域具備較強的市場競爭力。公司先進陶瓷新品的精密清洗已通過全球知名泛半導體設備廠商A公司的認證，將在顯示面板領域繼續推動與A公司在CVD設備表面處理服務合作；在對外表面處理服務方面，公司在洗淨再生處理潔淨度、熔射塗層品質和大尺寸零部件熔射等方面處於國內領先水平。

表9：公司表面處理服務品質在行業內較領先，在細分領域形成了較好市場口碑

聚焦顯示面板表面處理市場，與京東方、華星等主要顯示面板客户保持良好合作關係。公司聚焦中國大陸顯示面板表面處理市場，面向顯示面板製造廠和設備製造原廠，主要為顯示面板工藝設備零部件提供清洗和再生改造服務。在顯示面板刻蝕設備表面處理細分市場處於較領先地位。公司已成功研發並實現對OLED設備零部件、大件顯示面板設備零部件的量產服務，進入了京東方、TCL華星光電、友達光電和天馬微電子等全球知名顯示面板製造企業的供應鏈；在半導體領域，公司已試驗形成14nm製程設備零部件表面處理的技術儲備，預計將成為公司表面處理業務新的業績增長點。在熔射業務方面，公司擁有豐富的顯示面板高世代線（最高10.5代線）設備大尺寸零部件處理經驗，在行業內較早提出了顯示面板行業全世代線部件熔射工藝概念。

【盈利預測及估值】

盈利預測

公司在半導體領域的本土先進結構陶瓷企業中處於市場領先地位。公司是國內半導體設備用先進陶瓷材料零部件的頭部企業，先進陶瓷產品亦批量應用於顯示面板等其他泛半導體設備中。公司主營的先進陶瓷零部件直接接觸晶圓、壁壘高，屬於關鍵零部件和關鍵耗材，佔設備成本14.4%。根據公司11月發佈的投資者關係管理信息公告，國內市場國產化率約14%（不含大和熱磁），國內供應商中公司佔80%左右份額。目前已實現對陶瓷需求量大的前道工藝設備覆蓋，未來在公司可擴展覆蓋后道工藝設備；2021年顯示面板CVD設備用大尺寸氧化鋁陶瓷國產化率超30%，公司先進陶瓷材料零部件已量產應用於CVD設備和刻蝕設備，未來可拓展於PVD設備。2024年，公司模組產品開始放量貢獻收入增長，前三季度最新量產模組產品收入約達2億，其中陶瓷加熱器開始加速放量，靜電卡盤也在驗證中，這兩款產品目前國內廠商只有公司能夠量產，客户新產品的驗證周期長、投入大，客户粘性較大。客户資源方面，公司已進入A公司等全球知名半導體設備廠商供應鏈，並與北方華創、中微公司、拓荊科技等國內半導體設備龍頭企業建立了穩定、深入的合作關係，公司目前是A公司在中國少數的先進結構陶瓷供應商之一，也是北方華創連續多年全球金牌供應商。

我們看好公司供應先進陶瓷結構件模組產品的稀缺性，及其在半導體設備領域陶瓷零部件的國產替代進程。2024年，公司為半導體晶圓廠和國內半導體主流設備廠商研發的多款陶瓷加熱器產品量產；國內半導體設備及關鍵零部件國產化不斷推進，公司來自用於半導體設備的陶瓷零部件收入大幅度增長；新投入研發的陶瓷材料氧化鈦（導電陶瓷）和超高純碳化硅（用於3代半導體）量產。綜合來看，預計2024年公司泛半導體領域陶瓷材料同比增長165%。之后隨着公司產能爬坡，規模效應逐步顯現，預計25-26年陶瓷材料以相對穩健的增速保持增長。其他領域如表面處理服務和金屬部件等其他領域在公司整體產品結構中的佔比相對較小，隨着下游顯示面板行業需求逐步恢復，預計24-26年維持2%的小幅增長。預計公司2024-2026年分別實現營業收入8.45/10.60/12.43億元，同比+75.96%/+25.40%/+17.25%；分別實現歸母淨利潤3.11/4.31/5.26億元，同比+279.46%/+38.60%/+22.09%。

表10：公司營業收入預測（百萬元，%）

可比公司估值

公司主營先進陶瓷材料零部件和泛半導體設備零部件表面處理服務，目前A股上市公司中尚無專門從事先進陶瓷材料零部件研發、生產和銷售的企業，我們選取主營電子陶瓷系列產品的中瓷電子，泛半導體設備金屬零部件製造的富創精密以及泛半導體設備表面處理服務的富樂德作為可比公司。預計公司2024-2026年EPS分別為0.71/0.99/1.21元，以4月1日收盤價58.11元計算，24-26年PE分別為81.56X/58.85X/48.20X。我們看好公司新品陶瓷結構件模組產品持續放量貢獻的收入增量，在國產替代趨勢下，公司在半導體先進結構陶瓷供應商中的市場份額持續穩固，首次覆蓋給予「增持-A」評級。隨着規模效應逐漸顯現，公司估值水平向可比均值水平靠攏。

表11：可比公司估值比較

行業風險

1、 貿易環境變化風險

近年來，國際貿易環境波動變化，美國相繼公佈了多項對進口自中國的產品加徵關税的貿易保護措施。如果前述國家和地區的貿易政策、監管政策未來發生重大不利變化，或受不可控的其他政治、經濟因素影響，致使上述區域市場需求出現大幅波動，將影響公司海外市場的開拓。

2、 宏觀經濟及行業波動風險

公司的生產經營狀況與下游景氣程度密切相關，近年來泛半導體、新能源等下游市場保持了高速增長，但2021下半年以來由於新產品周期擾動等因素影響使顯示面板產能與需求階段性不匹配，「液晶周期」階段性影響使表面處理行業需求量、服務價格有所波動。2022年，受地緣政治衝突、全球通貨膨脹等因素影響，消費電子產品需求疲軟，顯示面板行業需求明顯下降，受需求減少、價格下降的影響，國內面板廠商加大減產力度。如果未來國內外宏觀經濟增長放緩或產業政策支持力度減弱使得行業發生周期性波動，可能導致公司產品的市場需求未來短期內有所下降，從而對公司的業務發展和經營業績產生一定的不利影響。

3、 市場競爭加劇並導致產品價格和盈利能力下滑的風險

先進陶瓷材料零部件市場主要由國際廠商主導，公司先進陶瓷材料零部件全球市場佔有率低。當前公司在多應用領域經驗、特定產品開發和產業化以及大規模生產製造能力等方面與京瓷集團、美國CoorsTek等國外領先廠商仍有較大或一定差距，如果公司不能發揮國產成本優勢、快速響應優勢，將會面臨市場擴展受限而盈利能力下降的風險。國內市場方面，隨着其他國內市場參與者增加，部分產品競爭趨於激烈，如果公司不能持續推動技術突破、新產品開發，不斷優化先進陶瓷材料及其產品結構，將面臨激烈的市場競爭導致行業競爭力削弱、盈利能力下降的風險。

表面處理服務因其巨大且快速增長的市場空間近年來受到關注，現有市場參與者不斷擴大產能，新進入者持續進入，行業整體競爭有所加劇，部分細分市場出現了較為激烈的價格競爭，服務價格呈現下降趨勢。如果公司不能通過技術升級以鞏固細分市場競爭優勢併發揮可以為客户提供綜合解決方案服務的優勢，未來隨着國內同行業競爭企業的增加，公司將面臨服務價格下降超預期並壓縮公司的利潤空間的風險，進而導致公司業績下滑。

經營風險

1、 技術研發及市場推廣風險

作為重要先進材料之一，先進陶瓷材料研發周期長、投入大。公司部分項目技術難度較高、資源消耗較大。如果該等研發項目未來不能與市場需求結合形成量產產品，將可能對公司經營產生影響。先進陶瓷材料對上游原材料和生產設備的性能和穩定性要求高，其下游應用端需要經過客户嚴格且較長周期的認證、驗證。隨着下游客户尤其是泛半導體領域客户的製程工藝不斷提高，公司需要準確把握技術和產品的發展趨勢，對現有材料和產品進行持續優化升級，並且不斷研發符合未來技術方向的新產品。如果公司不能緊跟行業技術發展的腳步並及時提升技術能力，無法滿足下游客户需求，將導致公司喪失技術和市場優勢，對公司的行業地位和未來經營業績產生不利影響。

在全球市場推廣方面，下游客户對新產品驗證周期也相對較長，部分新產品市場推廣時間在一年以上，上述因素使得市場推廣進度和效果存在一定的不確定性。公司新產品和新服務的開發及推廣需要投入大量的資金、人員等研發和銷售資源，但由於新產品和新服務的研發、量產和市場推廣存在不確定性，公司可能面臨新產品和新服務研發失敗或銷售不及預期的風險，市場空間的開拓和未來經營業績可能受到不利影響。

2、 部分先進陶瓷粉末進口依賴的風險

我國先進陶瓷產業起步較晚，缺乏陶瓷粉料的一流國產供應商，公司氧化鋁、氮化鋁粉末等原材料終端需向海外廠商採購，供應商主要來自日本、歐洲。目前公司與主要供應商建立了穩定的合作關係，粉末原材料供應充足。未來如果日本、歐洲等國家和地區進出口貿易政策發生變化，限制或禁止對上述原材料的採購，亦或主要供應商生產經營發生重大變化，導致供貨質量、交付時間未能滿足公司需求，都將對公司的經營產生不利影響。

3、 首發限售解禁后股東減持風險

公司已有3,601,892股首發機構配售股份於2025年02月17日上市流通，佔解禁前流通股6.39%；佔解禁后流通股6%；佔總股本0.83%。公司將有86,582,688股首發原股東限售股份，首發戰略配售股份將於2025年8月18日上市流通。預計佔解禁前流通股144.3%；預計佔解禁后流通股59.07%；預計佔總股本19.86%。

分析師：葉中正

執業登記編碼：S0760522010001

分析師：谷茜

執業登記編碼：S0760518060001

報告發布日期：2025年4月2日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

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