中國聯塑(2128.HK)：毛利率同比改善 期待估值修復

事件描述

公司發佈2024 年年報：全年實現營業收入270.26 億，同比下滑12.4%；實現淨利潤16.84億，同比下降28.89%。

事件評論

2024 年需求承壓。在地產承壓的大背景下，公司收入同比下滑12.4%。分領域看，全年核心業務塑料管道收入228 億元同比下滑7.2%、建材家居收入23 億元同比下滑20%、其他業務19 億同比下滑43.8%，收入佔比分別為84%、8%、7%。管材產品量價拆分看，全年實現銷量248.29 萬噸同比下滑6.2%，平均售價0.92 萬元/噸同比下降1.1%（PVC 和非PVC 管分別下降0.36%、3.58%）。分區域看，華南收入下滑12%、國內其他區域下滑13%、海外下滑10%；管道分產品看，管道中供水、排水管、電力供應及通訊領域分別下滑3.1%、9.6%、13.9%。

上下半年拆分看：收入端分產品看，管道業務收入下半年同降6.1%、建材家居下降20.5%、其他業務同比下降61.01%（或因EDA 分拆上市影響）。管道業務進一步分拆，其銷量下半年增長6.7%（PVC 和非PVC 分別下滑9.1%、0.1%），均價同升0.6%（PVC 提升2.4%和非PVC 下降4.9%），最終非PVC 管收入下降6.9%、PVC 管下滑5.1%。

毛利率同比提升，減值同比減少。公司全年毛利率同比提升0.7 個pct 至27.0%，或主要因為低毛利的其他產品佔比下降所致，其中管道業務毛利率28.7%，同比提升0.2 個pct。

下半年看，公司2024H2 毛利率26.2%，同比提升1.4 個pct。全年期間費率20.2%，同比提升1.9 個pct，其中財務費率、管理費率、銷售費率變動分別為-0.1、0.6、0.8 個pct，費率提升或主要因為收入規模下降所致；最終實現歸屬淨利率6.2%，同比下降1.5 個pct。

此外全年減值虧損5.5 億，同期減值8.6 億，影響最終淨利潤表現。

主業持續增長，渠道資源變現。作為管材龍頭，依靠多年積累建立起以規模&渠道為核心的強α，未來行業集中度會持續提升。外延擴張是龍頭企業發展的必然選擇，公司長期致力於打造家居平臺，優勢在於多年合作積累下的經銷商渠道資源以及品牌積澱。近年建材家居業務快速擴張，管材主業中非PVC 管佔比也在不斷提升。

港股稀缺家裝建材標的，關注估值修復彈性。1）收入有望企穩。近兩年需求疲軟公司量價承壓，隨着地產見底及市政改善有望企穩；此外公司農業及工業管道有望提供額外增量；2）聚焦主業，開支或降低。過往因海外商城及光伏的投入，導致資本開支較大。未來預計外延投入或大幅減少。3)關注估值修復。預計公司2025 年淨利潤約為22 億，對應PE 為5 倍，處相對低位。此外公司2024 年擬分紅5.6 億人民幣，分紅率約為34.1%。

風險提示

1、原材料價格大幅上漲；

2、地產銷售增速大幅下滑。