周觀點 | 國際環境局勢震盪，內需促進或為市場主線

（來源：食品飲料光頭陽線）

【白酒】當前SW白酒指數PE-TTM為19.97，仍僅位於10年8.93%的極低分位，具備較強安全邊際；且板塊倉位回落幅度及時長相充分，具備配置屬性。建議關注保價控量、具備降維打擊、市佔率提升能力的茅臺、五糧液，以及alpha勢能延續的汾酒、古井，以及高激勵&高考覈目標的捨得。

【軟飲料】建議關注：1）功能飲料賽道龍頭且逐步探索出第二增長曲線的東鵬飲料；2）基本面具備積極預期的香飄飄。

【預調酒】百潤股份作為預調酒行業龍頭企業，公司歷史行情通常為大單品所驅動的PE擴張，行情較快，操作上更適合左側佈局，目前公司威士忌已正式上市，當前公司25年PE為31倍上下，我們認為具備較大賠率。

【休閒零食】年貨旺季疊加新渠道微信小店的催化，板塊景氣度維持在較好水平。建議關注西麥食品、甘源食品、三隻松鼠。

【調味品&餐飲】調味品重點推薦安琪酵母：國內量的韌性強、海外增長勢能高，新榨季成本紅利釋放有望提振公司業績增長彈性。推薦天味食品、寶立食品、安井食品。

【保健品&代糖】長期來看「銀發一族」和「年輕一代」作為驅動行業增長的核心羣體，在健康意識提升、老齡化背景下，行業發展動能充足、空間廣闊。 重點推薦百龍創園：膳食纖維、阿洛酮糖、益生元品類增長動能充足，關税落地成長無虞；建議關注：湯臣倍健、百合股份、科拓生物、萊茵生物（天然植提甜味劑）、華康股份（糖醇類甜味劑）。

【餐飲】極致化供應鏈，快餐龍頭的百勝中國；餐飲、食品以及賓館業務三輪驅動，協同發展的同慶樓；業務立品牌，食品業務帶來新增長的廣州酒家。建議關注：海底撈、九毛九、小菜園、全聚德、茶百道、呷哺呷哺。

【黃金珠寶】需持續關注高金價下終端消費情況，等待旺季表現。推薦：產品及渠道雙增長的潮宏基；結構調整基本完成，高股息的周大生；擁有強渠道和強品牌力，股改煥發新增長的老鳳祥。

經濟波動影響消費水平、食品安全風險、經銷商資金鍊問題拋售產品損害品牌、 原材料成本大幅波動

1 白酒

白酒板塊本周小幅下跌0.71%，對比食品飲料板塊超額收益為-0.78%，板塊內標的多數上漲，其中皇台酒業/金徽酒/捨得酒業漲幅居前，分別為+3.61%/+2.76%/+1.98%；水井坊/迎駕貢酒/今世緣跌幅較大，分別為-3.15%/-1.44%/-1.20%。

今年政府工作報告把擴大內需作為工作任務的第一條，明確三方面發力點：1）提升消費能力、2）增加優質供給、3）改善消費環境。結合近期《提振消費專項行動方案》即將發佈實施，民營企業座談會、萬科償債進展以及促銷費政策等等催化下，順周期板塊情緒逐步好轉。政策端，穩增長舉措積極，助力經濟修復的信號明顯，但需求的恢復仍有待傳導，宏觀各項政策落地帶來的效果需要時間去陸續顯現。我們預計白酒企業開門紅壓力仍在，但考慮到目前市場預期較為悲觀，實際銷售表現或更加平穩。25年報表端或以調整為主，但此前幾輪白酒周期的經驗證明，經過需求-渠道-現金流-利潤表的漫長傳導后，白酒投資大年是利潤表築底的一年。若酒企目標理性設定，渠道庫存通過旺季持續去化，行業累積的包袱卸掉，行業將進入更加健康的新階段。25H2白酒企業將大面積進入低基數，現階段酒企25年目標的理性設定對本輪白酒周期走勢非常重要。

貴州茅臺本周發佈24年年報，24年實現營業收入1708.99億元，同比+15.71%；歸母淨利潤862.28億元，同比+15.38%；25年主要目標為營業總收入增長9%左右。此外，高端白酒企業持續進行控貨穩價，例如五糧液多地暫停供貨，貨源較為緊俏。我們認為，雖然旺季停貨較為罕見，但普五批價走勢現階段對經銷商回款等方面也有較大影響，挺價重要性較高。當前普五渠道庫存相對不高，在旺季剛需的促進下，預計停貨對價格的影響預計在相對短的時間內可實現。結合1218經銷商大會上，五糧液已表示會「加大力度抓好產品量價平衡，破除經銷商盈利問題「，我們認為本次旺季停貨也彰顯了公司對量價平衡、渠道利潤保障的決心。

白酒作為順周期板塊，預期帶動估值修復往往先於基本面。從估值角度來看，當前SW白酒指數PE-TTM為19.97，仍僅位於10年8.93%的極低分位，具備較強安全邊際；且板塊倉位回落幅度及時長相充分，具備配置屬性。建議關注保價控量、具備降維打擊、市佔率提升能力的茅臺、五糧液，alpha勢能延續的汾酒、古井，以及高激勵&高考覈目標的捨得。

2 啤酒

本周，青島啤酒/華潤啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒/樂惠國際漲跌幅分別為4.17%/2.11%/5%/1.7%/2.17%/0.77%

銷量方面，我們預計25年全年啤酒銷量將保持穩定，而啤酒板塊各公司由於基地市場的不同，銷量方面預計將有所差異。

3 軟飲料

本周，東鵬飲料/李子園/香飄飄/承德露露/養元飲品/農夫山泉/歡樂家這幾大主要軟飲料上市企業的漲跌幅分別為8.96%/0.25%/-0.86%/1.98%/5.19%/-0.58%/-1.26%，對比食品飲料板塊的超額收益分別為8.89%/0.18%/-0.92%/1.91%/5.12%/-0.64%/-1.32%

我們維持此前觀點，認為飲料板塊中的個別公司有一定的超額收益機會，主要來自單個企業展現的復甦形態。

總體來看，我們認為飲料板塊復甦態勢顯著，但投資機會更多為個股α而非板塊β，對於在該板塊尋找投資機會而言，我們認為應精選具備兩大要素的企業：

2）企業自身管理能力優秀：若企業自身管理能力較強，加之行業向好發展，往往能夠取得較強的市場地位，基本面將同時享受行業擴容和格局改善的雙重提振，而EPS的高增往往伴隨着市場信心的增強，PE擴張將有望收穫戴維斯雙擊的收益。

建議關注：1）功能飲料賽道龍頭且逐步探索出第二增長曲線的東鵬飲料;2）基本面具備積極預期的香飄飄。

4 預調酒

市場普遍對預調酒行業銷量能否實現持續增長有一定的分歧，我們認為未來預調酒行業的規模將穩定擴張。

a)從大方向出發，低度酒板塊為全球銷量佔比最大的酒飲市場，我們認為伴隨消費場景的持續豐富和消費習慣在代際變遷下的多樣化，板塊或存在結構性機會，而預調酒作為我國最具創新潛力的一大低度酒品類，預計將受益於該類消費趨勢。 

b)從行業出發，我們認為當前大眾對預調酒的認知逐步提升，匹配的消費場景也逐漸開闢，如露營、飛盤、桌遊等，行業已步入健康發展道路，預計行業規模將伴隨新消費羣體的崛起、新場景的開闢及消費習慣的高線城市化而有序擴容。

我們認為，當前我國預調酒行業未來發展預計有三大路徑：1）城鎮化率提升帶動消費習慣高線化，預調酒觸達面積增大，行業滲透率被動提升；2） 「她經濟」進一步發展，同時Z世代崛起承接酒類主要消費羣體，新消費場景和分眾化的消費需求成為主流趨勢，驅動具備個性化基因的預調酒行業擴容；3）行業供給側推力增強，市場教育力度提升，即參與者增多，包括但不限於傳統啤酒、飲料企業；切割不同細分市場的大單品頻頻涌現，連線成面帶動消費者認知深化。

我們認為我國預調酒行業仍處於發展初期，消費人羣和場景仍在培育中，短期內行業規模主升浪仍需要素積累，包括但不限於城鎮化率提升、啤酒高端化增速放緩等，但長期來看，隨着Z世代崛起、消費場景的多元化，行業具備較大增長空間。

百潤股份作為預調酒行業龍頭企業，公司歷史行情通常為大單品所驅動的PE擴張，行情較快，操作上更適合左側佈局，目前公司威士忌已正式上市，當前公司25年PE為31倍上下，我們認為具備較大賠率，重點推薦。

5 乳製品

3月28日，主產區生鮮乳平均價3.08元/公斤，環比上周-0.32%；本周，伊利股份/蒙牛乳業/光明乳業/天潤乳業/新乳業漲跌幅分別為0.25%/0.21%/-0.12%/3.14%/2.86%，對比食品飲料板塊的超額收益分別為0.18%/0.14%/-0.18%/3.07%/2.8%。我們預計25年原奶價格仍處於底部區間，企業端的降本控費、龍頭乳企追求淨利率目標、區域乳企新品新渠道的拓展拉動營收增長仍將是整個競爭格局的主旋律，雙寡頭伊利蒙牛的競爭趨於常態化，並且全國性乳企也在佈局低温品類，蠶食區域乳企的競爭優勢，全國性乳企的競爭優勢更加明確。我們認為產能去化仍需時間，奶價短期還將在低位，供需平衡的拐點預計將在25年下半年到來。

重點推薦：利潤導向明顯的全國乳企巨頭伊利股份，關注其產品結構優化帶來的毛利率改善情況以及費用率投放情況.建議關注低温奶乳企新乳業。

6 休閒食品

本周（3.31-4.4）零食板塊迎來行情繼續升溫，周漲幅達8.12%；預計系關税衝擊下，零食板塊作為高景氣、強業績韌性的內需細分板塊受到青睞。個股表現上，鹽津鋪子/勁仔食品/三隻松鼠/甘源食品/西麥食品/萬辰集團周漲幅分別為19.64%/8.03%/1.22%/8.96%/6.54%/+11.68%；其中，鹽津鋪子核心單品魔芋製品旺銷，大魔王麻醬素毛肚3月銷售額單品破億，從而提振市場預期。

我國休閒零食行業受渠道革新紅利影響較大，由於量販零食渠道重度紅利期轉淡，市場對板塊渠道紅利可持續性有一定擔憂。我們認為，長期來看，量販零食市場距離飽和期還有較遠距離，同時量販龍頭在零食門店基礎上推出「省錢超市」新模型，有望進一步延長渠道紅利期。而從萬辰集團的表現來看，受收入規模增長和門店密度的提升，量販零食業務規模效應日益顯現，同時倉儲利用率和周轉效率、拓展和運營人效持續提升，物流費率不斷優化，推動量販零食業務的費效比有效提升，帶動量販淨利率仍在持續提升。

24年12月，微信團隊宣佈，微信小店正式開啟「送禮物」功能的灰度測試，除去珠寶首飾、教育培訓兩個類目，商品款式原價不高於1萬元的商品將默認支持「送禮物」功能，帶動板塊大漲。而從騰訊發佈的《春節送禮全景報告》來看，零食堅果下的多個品牌都通過送禮功能在春節期間實現了小店GMV的快速增長，如三隻松鼠春節期間的送禮總銷售額超1000萬。儘管並未如年前預期般迅速崛起，但從長期視角來看，微信作為即時通訊APP，用户規模和用户使用頻次上具有先天優勢，未來微信小店仍具備旺盛的發展活力。個股中，產品屬性中禮贈屬性較強、同時企業相對重視線上流量打造的企業或將率先收益。

零食板塊景氣度依舊，重視量販折扣化變革、品類紅利及東南亞出海的機會。建議關注鹽津鋪子、西麥食品、甘源食品。

7 代糖

本周，百龍創園/華康股份/萊茵生物/晨光生物/三元生物/保齡寶漲跌幅分別為-10.16%/-1.35%/-1.09%/+0.51%/-0.63%/-0.87%，對比食品飲料板塊的超額收益分別為-9.58%/-0.78%/-0.52%/+1.08%/-0.06%/-0.30%，多數跑輸行業，推測主因板塊內公司出口業務受美國加徵關税落地影響。

整體來看，近年隨着全球「健康&減糖」趨勢持續演繹、各國「糖税」及減糖政策陸續強化，無糖/低糖以及功能性食品消費興起，同時人工甜味劑的安全性不斷被討論，天然代糖的佔比快速提升，我們認為未來天然甜味劑及健康食品添加劑或將有更大的替代空間。植物提取甜味劑來源天然，市場廣闊，且作為高倍甜味劑相較蔗糖依然具備價格優勢，有望維持快速擴容；此外在合成生物學制備路線的加持下，產品力有望持續提升，進一步打開市場空間。功能性糖醇風味表現優異，也是高低倍甜味劑復配中不可或缺的組成部分，且功能性糖醇在提供甜味外仍有食品添加劑、醫藥、日化等用途，需求端穩步擴容。此外，阿洛酮糖作為新一代甜味劑，具有無糖、低熱量、加工特性優良、具備美拉德反應等特點，與蔗糖甜感相近。3月21日，衞健委發佈D-阿洛酮糖作為新食品原料已通過專家評審委員會技術審查，現公開徵求意見，國內即將獲准上市，可應用市場或將得到較大擴張。

建議關注：阿洛酮糖獲批在即龍頭受益的百龍創園（阿洛酮糖、膳食纖維、益生元），植提甜味劑需求旺盛、業績有彈性且合成生物產能落地的萊茵生物（甜菊糖、羅漢果糖）、重大產能落地且擬橫向收購豫鑫糖醇的華康股份（木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、赤蘚糖醇）。

8 調味品&餐產供應鏈

本周（3.31-4.4）調味發酵品/預加工食品板塊行情表現平穩，出現微小調整。主要標的表現方面，海天味業、安琪酵母、涪陵榨菜、天味食品、中炬高新、寶立食品、安井食品、千味央廚本周對應漲跌幅分別-0.76%/-0.46%/-2.1%/+4.24%/+1.26%/+3.88%/-1.56%/-1.26%。

餐供板塊建議把握景氣度回升、成本優化以及併購預期強的彈性標的。其中，安琪酵母國內銷售穩健、海外保持高增，預計25年主業延續快增；另外，根據泛糖科技反饋，廣西甘蔗糖蜜25年1月招標價底價已低於1100元/噸，雲南部分糖廠招標底價甚至低於1000元/噸，故預計成本紅利進一步提振公司利潤彈性。中炬高新不僅受益於醬油β修復，而且少數股東損益在貢獻利潤增量，尤其在百億目標引領下，公司併購擴張的預期強，預計利潤彈性高。天味食品受益於復調高需求景氣度，同時主業增長邏輯順、看點多，包括培育戰略經銷商轉型為專屬經銷商，搶佔增長資源，同時併購食萃、加點滋味。本周，海天味業披露2024年度報告；公司全年實現營收、歸母淨利潤269/63.4億元，分別同比+9.53%/+12.75%，同時公司制定24年度利潤分配預案：擬派發現金紅利47.73億元（含税），疊加回購股份所支付的現金，本年度公司現金分紅比例約80%。

調味品重點推薦安琪酵母：海外增長勢能高、國內量增韌性強，新榨季成本紅利超預期，將充分提振公司利潤增長彈性。天味食品：復調需求景氣度邊際改善，公司在BC端均有抓手下主業成長邏輯順。寶立食品：主業銷售改善，業績壓力緩解，基本面改善預期強。

餐飲供應鏈重點推薦安井食品：作為速凍和餐供龍頭，當前公司經營韌性以及相對優勢已得到充分顯現，且在政策利好餐飲產業鏈預期以及併購鼎味泰催化下，公司中長期佈局價值凸顯。

9 烘焙供應鏈

本周（3.31-4.4）立高食品、海融科技、南僑食品、五芳齋、佳禾食品股價表現分化，周漲跌幅分別為+2.89%/+1.87%/+0.79%/+2.61%/-3.58%。儘管烘焙供應鏈板塊Q3基本面相對承壓，但稀奶油賽道景氣度相對較好。行業方面，受益於下游現制烘焙茶飲需求恢復，23年-24H1烘焙原料展現業績增長彈性；而且24年H1板塊呈結構性復甦，其中稀奶油有望受益於國內原奶價格低點實現加速進口替代，而小B渠道復甦以及出海邏輯也值得關注。此外，烘焙作為商超調改的核心品類，有望帶動品牌方充分受益於渠道改革紅利；以永輝超市春節消費數據為例，41家調改門店同比去年春節消費季增長翻倍，其中烘焙銷售額同比增長超520%。

烘焙供應鏈重點推薦立高食品：主業在稀奶油產線高增、商超調改紅利和餐茶飲渠道補能下有望穩步快增，同時業績充分受益於採購優化、成本改善以及精控費用，預計全年展現增長彈性；海融科技:未來出海邏輯通順，已有海外產能&渠道且有擴產預期，有望持續放量；且在員工持股計劃中，增速目標逐年提升體現公司未來發展信心。

10 保健品

當前我國保健品行業長遠發展向好，健康中國戰略推進、「健康中國」 理念深入人。在 「她經濟」 的影響下，女性對健康美麗的追求有了更高要求，對高品質保健品的需求也日益增長。在嬰童保健品市場，儘管出生人口規模及出生率逐年下降，但嬰童保健品卻持續處於量價齊升狀態。都市女性和低齡羣體成爲了保健品行業頭部品類的目標羣體。在保健品樣式方面，傳統形態保健品仍為主流，但軟糖類保健品增速亮眼，同比增長達48%，穩步上升。電商與線下渠道共同支撐，推動行業朝多元化發展且前景廣闊。 

在我國保健品行業前景向好、多元需求增長的發展態勢下，創新科研能夠為保健品行業持續創能。百合股份憑藉強大製造實力，產品出口 70 個國家。在創新研發上，百合股份年均科研經費投入超 2500 萬元，每年推出超 500 種新品，能夠持續滿足不同消費羣體多樣化的需求。建議關注：湯臣倍健、百合股份、科拓生物。

11 餐飲

本周SW酒店餐飲指數漲跌幅為+0.82%，對比食品飲料板塊（+0.07%），表現略有分化，其中百勝中國/九毛九/海倫司/特海國際/海底撈/小菜園/同慶樓/廣州酒家/奈雪的茶/呷哺呷哺/全聚德/西安飲食期間漲跌幅分別為1.02%/2.78%/-1.66%/0.45%/-0.19%/-6.98%/1.26%/-0.37%/1.75%/5.76%/-6.39%/-5.98%。

海底撈持續推陳出新，為企業餐飲樹立行業新標杆。在2025年首個工作日，海底撈攜手小米科技園在北京開設了首家企業火鍋店，試營業期間廣受歡迎。該店就餐區設有20多個大小不同的餐桌和2個包間，可同時容納100多人就餐。門店根據員工需求創新設計，不僅提供靈活的餐桌布局和私密空間，還結合企業文化打造專屬體驗，例如「海底撈金」挑戰賽和定製包間命名，激發員工用餐樂趣。菜單上，採用小份菜滿足多樣化需求，同時與園區外門店保持菜品一致，增強消費者認同感。通過「紅石榴計劃」，海底撈深挖校企場景需求，在產品與服務創新中快速迭代，滿足員工多時段、多樣化的用餐偏好。這一策略彰顯了海底撈在火鍋業務多元化的背景下靈活應變的能力，為品牌持續創能。

中國茶飲業邁入「萬店時代」，綜合實力鑄就蜜雪冰城王座。2025 年 1 月 1 日蜜雪冰城更新招股書推進上市，截至 2024 年 9 月 30 日其在國內外 11 個國家門店超 45000 家，是全球最大現制飲品企業，且現製茶飲中僅蜜雪冰城突破萬店。截至 2024 年 9 月，蜜雪冰城門店的日店均出杯量約662杯，增長約4%，並且推出了 105 款新品，冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋等銷量領先。品牌建設方面，「雪王」 IP 成為核心，多平臺互動吸引年輕消費者。面對餐飲內卷，蜜雪冰城從規模拓展向深度發展，憑藉生態鏈、創新和執行優勢不斷鞏固其領先地位。

重點推薦：極致化供應鏈，快餐龍頭的百勝中國；餐飲、食品以及賓館業務三輪驅動，協同發展的同慶樓；業務立品牌，食品業務帶來新增長的廣州酒家。建議關注：海底撈、九毛九、小菜園、全聚德、茶百道、呷哺呷哺。

12 寵物

海外去庫存后出口加速恢復，海關數據同比高增。海外：看去庫存修復及產能落地后新訂單的兑現，目前寵物食品出口同比高增，主要貿易伙伴美國持續修復，東南亞等新興地區正高速成長。24年出口數據表現將持續亮眼，上市公司的出口業務增長與行業共振，且由於穩固的客户關係及更強的交貨能力，有望迎來更強恢復彈性。    

寵物總體市場規模增長減緩，但穩步向好。國內：在激烈競爭背景下，一級投融資步調放緩，腰部企業過去大額投放營銷費用的模式或不可持續，看好品牌格局的進一步優化，另一方面，伴隨費效比和營銷策略打磨，疊加規模效應的顯現，利潤端的釋放或可期待。根據中國寵物行業白皮書，23年我國物城鎮寵物消費市場規模為2793億元，同比增長3.2%，增速放緩。23年寵物犬數量同比增長1.1%至5175萬隻，寵物貓數量同比增長6.8%至6980萬隻，寵物犬重回增長區間，寵物貓仍是近年來主旋律。從寵均消費來看，23年寵物犬年均消費2875元/只，同比下降0.20%。寵物貓年均消費1870元/只，同比下降0.75%。我們認為，寵物市場的增長仍然具有確定性，但是單寵的年均消費下降也側面反映出了市場的強競爭環境和消費者傾向於高性價比消費的趨勢。

推薦海內外雙循環的中寵股份，自有品牌三大要素齊具的乖寶寵物，境外業務同環比改善、境內業務持續佈局的佩蒂股份，出口業務具有較強彈性的依依股份，建議關注：流動性改善帶來估值回升的路斯股份，食品和用品雙輪驅動的源飛寵物。

13 黃金珠寶

據iFind，本周（3.28-4.3）上海金交所黃金現貨收盤價環比+2.48%至738.94元/克。近幾周黃金波動較大，主要系：1）美國關税政策、干預地緣局勢等行為可能加劇美國通脹壓力和削弱美元信用，增加各國央行購金，支撐黃金需求；2）美國貨幣政策出現降息預期，預計維持寬松貨幣環境，利好黃金定價，后續仍應持續關注外部環境變化需求對金價的進一步影響

2.風險提示

經濟波動影響消費水平、食品安全風險、經銷商資金鍊問題拋售產品損害品牌、 原材料成本大幅波動