北森控股(9669.HK)：長期受益於數字化轉型 短期AI場景明確+ROI清晰 AI催化落地路徑較快

核心觀點

北森業務壁壘穩固，一體化架構驅動產品具備差異化優勢。AI 面試官等產品ROI 可明確衡量，預計落地路徑清晰。我們預計公司2025-27 年營業收入分別為9.5 億/11.1 億/13.1 億元，同比增長10.8%/17.5%/18.0%；營業利潤預計分別為-0.7 億/-0.1 億/0.3 億，對應OPM -7.5 %/-1.3%/2 .1%；Non-IFRS 歸母淨利潤預計分別為-0.5億/0.1 億/0.5 億，對應Non-IFRS 淨利率-5.3 %/0.6%/3.8 %。當前股價交易於FY26 3.3x P/S，較可比公司存在折價，我們首次覆蓋並給予「買入」評級。

事件

北森控股收購酷學院，並接入DeepSeek 與AI 產品融合2025 年1 月15 日，北森控股宣佈以1.8 億元現金收購企業培訓SaaS 平臺「酷學院」母公司100%股權，酷學院覆蓋超萬家企業客户，聚焦企業培訓場景，其市佔率在國內學習雲領域排名第二。

北森原有學習雲模塊市佔率第四，與酷學院整合后，未來有望提升行業地位。通過補充企業培訓場景，北森的一體化HCM 平臺在技術上也許可行，但產品上很難兼顧行業屬性極強的CRM 和HR 功能模塊。因此，北森首要優勢在於構建了一個通用底座，后端研發的複用率很高，避免重複造輪子產生技術債的問題。其次在於積累業務Know-Ho w，例如Core HR 的時間軸模型、組織、匯報關係、權限等在不同組織架構的公司間差異很大。再次是多年積累的用户測評問卷，基於這些問卷篩選出具備統計顯著差異的測評問題（相當於篩選出有效因子），進而提升測評的質量。

北森控股競爭壁壘穩固，外部挑戰反而會加速企業數字化轉型需求。北森控股的核心價值在於HCM SaaS一體化平臺+AI 技術賦能+強客户粘性，持續受益於數字化轉型與AI 商業化。儘管公司面臨宏觀經濟挑戰、企業IT 預算謹慎等不利因素，這導致既有客户削減付費席位，對於NDR 擴張本身造成一定壓力。但積極的是，行業預算壓力下企業會更謹慎的評估IT 支出，尋求優化空間，而北森一體化架構下產品間集成、協作成本低，易用性高，長期積累的技術債較輕，因此在企業更替HCM 時具備優勢。因此，我們認為外部挑戰反而會倒逼企業數字化轉型（出於運營效率提升的需求，本質是提升FCF），長期反而有利於行業格局集中。

北森受益於國產替代的幅度可能不如同行，更關注Mid-Market 的中長期機會。根據IDC，北森連續八年HCM SaaS 市場佔有率第一，2024H1 北森在國內HCM SaaS 市場佔有率達到14.9%，行業第二、第三名份額分別為11.1%、5.8%。一些觀點認為國產替代會加速北森等國產HCM 的份額擴張，但事實上國央企往往是大體量客户，偏好本地化部署+單品招標，而北森產品為雲原生架構，不支持本地部署，因此實際上北森受益於國產替代的幅度可能不如同行。另外，與海外市場類似，大型客户預算相對充裕，更追求Best-of-Breed（最佳單品）而非Best-of-Suite（最佳套件），因此採購時傾向於單品招標，這使得SaaS 廠商向Enterprise 客户交叉銷售其他模塊的能力弱於M id-Market / SM B 客户。這意味着如果專注於服務國央企的定製化需求，可能會犧牲打磨產品的機會1，在中長期、更廣闊的M id-Market 市場錯失機會。

TAM 預估超千億，目前HCM SaaS 滲透率較低。根據國家統計局相關數據，中國法人企業數量約為800萬家，其中規模以上企業數量約100 萬家，去除北森不覆蓋的行業（農林牧副漁、採礦、挖掘、事業單位、公益組織）后約80 萬家。北森CEO 紀偉國判斷Core HR 即核心人力系統的潛在市場規模在800 億左右，而HR SaaS則超過千億，目前2024 年HCM SaaS 滲透率~6.1%，仍處於較低水平。

北森長期聚焦中大型客户，專注於標準化產品的打磨+交叉滲透HCM 其他模塊。更具體而言，北森CEO紀偉國2曾分享北森戰略，「北森一直將500-20000 人的中大型企業客户作為核心客羣...公司有嚴格的畫像限制，以便於聚焦服務優質客户，不要在不適合的客户上浪費太多精力。」同時，公司也採用多產品模塊觸達用户，並非所有客户都從Core HR 起步滲透，測評、績效、培訓等也都可以成為獲取客户的入口，因此北森也非常注重提升Core HR 以外的產品性能和體驗。傳統安裝部署模式的e HR 往往只聚焦於人力資源核心的幾個模塊,模塊間場景割裂,功能覆蓋有限，而據IDC，北森在Core HCM、招聘管理SaaS 和績效管理Saa S 三大HCM SaaS 子市場中連續多年處於行業第一，僅在學習雲方面處於行業第四，但2025 年1 月收購行業第二酷學院，整合后有望提升北森在培訓領域的產品力，產品力的提升將進一步強化北森產品組合的Cross-Sell 成功率。基於產品和平臺的差異化，反向吸引客户進行SaaS 模塊部署而非本地化部署（北森產品力強於同行的情況下客户別無選擇）。

AI 產品場景明確，ROI 容易計算，考慮到北森在業務層面的深厚積累，AI+產品兑現業績的路徑較為清晰。

在採購A I 產品時，一個核心難點在於ROI 如何衡量，一些複雜的AI 應用往往按照節約工時對應成本節約，但實際上如果AI 工具無法完全替代人工，僱員的工資實際上仍然是固定成本，大量中后臺員工的工作總量並不是無限增長的，所以小幅採購一些AI 工具並不足以推動總體成本的下降，效益提升主要體現在中后臺員工的實際工時節約，但這部分員工往往並非計件工資制，因此賬面收益並不必然轉換為實際效益。而AI 面試等場景則有明確的邊際成本概念，需求量是相對固定的（每年畢業大學生達千萬級，人均N 次招聘），企業面試官需要安排時間專門進行面試，消耗的時間越多面試成本越高，因此ROI 可較為明確地衡量。截止2024 年9 月30 日，北森AI 面試官採購客户數量已經達到50 家，佔同期付費客户數量的0.89%，AI 面試官替代傳統校招3 輪面試流程，學生作答時間節約83%，大幅提升校招效率。受益於ROI 的可衡量+產品水平優良，我們預計2025 年訂單將繼續快速增長。

投資建議：我們預計公司2025-27 年營業收入分別為9.5 億/11.1 億/13.1 億元，同比增長10.8%/17.5%/18.0%；營業利潤預計分別為-0.7 億/-0.1 億/0.3 億，對應OPM -7.5%/-1.3%/2.1%；Non-IFRS歸母淨利潤預計分別為-0.5 億/0.1 億/0.5 億，對應Non-IFRS 淨利率-5.3%/0.6%/3.8%。當前股價交易於FY263.3x P/S，較可比公司存在折價，我們首次覆蓋並給予「買入」評級。

風險分析

行業競爭激烈：HCM Saa S 市場參與者眾多，國際巨頭和本土競爭對手均在加速佈局。北森雖為市場領導者，但需持續投入以維持優勢。

市場滲透率低：中國HCM SaaS 滲透率仍較低，若企業數字化轉型放緩或市場接受度不及預期，可能影響客户增長。

AI 戰略的高投入與低迴報風險：北森投入大量資源開發AI 產品（如A I 面試官、招聘助手），但研發成本高昂，市場接受度和商業化效果尚未完全驗證，可能進一步消耗現金流。

生態建設與協同風險：北森試圖通過生態夥伴擴大影響力，但生態夥伴間的競爭、利益分配問題可能導致合作效果不及預期。

企業支出收縮：宏觀經濟波動可能導致企業削減人力資源管理預算，影響北森的客户續約率和A RR（年度經常性收入）。

政策監管風險：數據安全、個人信息保護等政策趨嚴，可能增加合規成本。