暴跌88%！A股最貴Biotech何時雄起？

新諾威現在的估值，已經走到必須要有所出的階段：在創新葯大反攻節點上，如果新諾威能釋放出一個BD預期，市值突破將迎刃而解。

資深分析師：摩 西

編審：蘇 葉

5000萬年度盈利，對應500億估值、1000倍動態市盈率，這是A股Biotech新貴——新諾威履新「石藥創新制藥」身份后，首個完整財年的結算畫面。

但財報一出，盤中近8%的跌幅彰顯了投資者的態度，且在次交易日，新諾威仍以超5%的跌幅收盤。

其實二級市場對於新諾威的炒作已經趨於平靜，近一年公司股價漲幅約25%，而上一周期年的漲幅超過300%。市值一直在向突破600億的高點震盪，已經一年三個月。

什麼時候突破？要麼靠自己，要麼靠創新葯反彈潮帶動。

但前者信號仍不太明確。徹底與石藥的創新大計捆綁后，一個接一個的創新現實命題橫在新諾威面前。轉型后的首份年報，首先凸顯了激增的研投，短期給利潤空間帶來的顯著擠壓。財報顯示，2024年公司營收為19.81億元，同比減少21.98%；歸母淨利潤為5372.63萬元，同比減少87.63%。

雖然長期的轉型預期或許能與短期業績壓力相對衝，但創新長期所需要的適配性策略、產品組合、創新資產併購整合效率、業務結構的重新調配和穩定的現金流，對於這家A股組裝式Biotech來説，現在都還不明朗。

當石藥、恆瑞、中生製藥「三劍客」都不約而同地進行「A+H」上市佈局，新的PK階段已至。上一輪PK賽中，石藥低調地佈局了很多創新管線，但「大而不新」，還沒誕生一款真正意義上的創新葯，頗受爭議。

而當其一改姿態，高調將旗下重要創新資產都注入A股新諾威后，故事是否快要發生轉折？那就要看石藥創新「研發突破+現金流託底+資產注入預期+BD預期」的估值錨定框架，能否如期形成了。E藥資本界認為，當前正處在一個創新葯大反攻階段，如果新諾威能釋放一個BD預期，市值的突破就簡單了。如果沒有好的臨牀或者BD預期，那麼即便靠趨勢突破也是支撐力不足。

「接班者」壓力

2019年，石藥集團正式分拆新諾威在創業板上市，彼時新諾威是石藥旗下一家主營咖啡因及維他命保健產品業務的公司。分拆目的是增加兩家實體融資的靈活性，加強保健產品業務的發展，確認並建立新諾威的價值，繼而為股東創造或釋放價值。

當時新諾威被賦予的使命是：做好大健康。

五年后，創新葯發展速度超出預測，石藥也變了。自2023年下半年以來，石藥逐漸將旗下創新平臺巨石生物、石藥百克注入A股上市公司新諾威，並將公司中文名變更為「石藥創新」，完成了其創新葯平臺的估值重構。

現在新諾威被賦予的重任是：做好創新葯。在石藥創新的組建過程中，明顯看到三大特點：

資產騰挪速度比較急迫。

幾乎所有前沿生物技術創新管線都集合注入了新諾威，包括ADC組合、mRNA疫苗、GLP-1產品和幾個自免大藥的生物類似藥。另外，還有一大現金奶牛被注入——升白藥津優力。

這是一場屬於集團內部的資產騰挪和資源調配，巨石生物、石藥百克和新諾威都是石藥子公司，新諾威現任管理層均長期在新諾威/石藥集團子公司任職。

重組資產的過程倒是並不複雜，更難的是后續的消化及協同。而身份變換后的首個完整年，新諾威明顯遭遇不適。

營收主力仍舊是原有主業功能食品及原料，但是造血能力在下滑，難以反哺研發。該板塊2024年實現銷售收入18.4億元，同比下降24.9%，主要受市場波動的影響，咖啡因價格從上一年高位回落。而從長期來看，功能食品原料市場整體趨於需求疲軟，疊加行業產能過剩，該業務板塊盈利能力或將進一步壓縮。

再看新增的生物製藥業務，該板塊目前主要由完成增資控股、正式並表的巨‌石生物所支撐，石藥百克項目尚未塵埃落定。一眼望去，僅憑巨石生物一己之力，足以讓新諾威的「創新家產」一夜之間吊打很多Biotech上市公司：

在研創新項目配置超20個，有6個項目處於關鍵臨牀試驗階段，另外烏司奴單抗注射液已遞交上市申請。

但是也正如Biotech公司，做藥燒錢屬性同樣明顯，2019年成立的巨石生物至今仍在「流血」經營——2024年，巨石生物收入不到1億，淨利潤虧損7.27億元。

「接手者」新諾威自是要受到影響。2024年，其研發創新投入達8.42億元，同比增幅超過了25%，研發投入佔營收比例從26.45%變成42.52%。臨牀試驗及技術服務費用也近乎增了一倍，從2023年的2.34億元增加至4.22億元。

研發投入的擴大，直接影響了原本健康的現金流。2023年，新諾威經營活動淨現金流量淨額為7.21億，2024年變成-12.35億。

這麼多個在研項目消耗着資金資源，如果沒有高潛力，或者潛在FIC、BIC的大癌種或明星項目，平庸的臨牀進展只會繼續擠壓利潤空間。

但縱覽所有的在研管線，似乎很難一眼挖到寶。

建在樓閣上

來看新諾威重組后的創新資產，明星靶點和管線看似應有盡有，但難以釐清主線。

首先是mRNA疫苗資產和抗體藥物。

2023年首個國產mRNA疫苗獲批，來自石藥，這的確向業界證明了石藥的mRNA平臺實力，但是如今該技術平臺研發的管線已經成為遠期資產：比如目前在研的RSV mRNA，HPV mRNA等項目，臨牀階段都較早。

抗體藥物上，有兩個已於2024年上市的產品——恩朗蘇拜單抗注射液（PD-1單抗，面向宮頸癌）和奧馬珠單抗生物類似藥，兩款產品尚未正式放量，但天花板抬頭可見。PD-（L）1市場紅海一片，2024年進場屬實過晚，且宮頸癌這一適應證里已有幾個PD-（L）1玩家佔位。而奧馬珠單抗原研，擠不進自免新葯TOP5，天花板不算多高。

剩下三個處在上市申請和后期研發階段的項目——烏司奴單抗、帕妥珠單抗和司庫奇尤單抗倒是可以期待一下，上市后將成為新諾威穩定的現金流渠道之一。

不過話說回來，投資人衡量生物類似藥和創新葯的價值體系，始終有壁。

另外，如果收購石藥百克順利落地，新諾威將拿下兩個關鍵的GLP-1項目：目前到了臨牀III期階段的TG103注射液和司美格魯肽注射液。在國內「越來越難，越來越亂」的GLP-1競爭格局下，GLP-1給新諾威或整個石藥的想象空間，同樣有限。

整體看下來，石藥真正的創新「大戲」重點押注在了ADC上。重組后，新諾威具備一個覆蓋HER2、CLDN18.2、EFGR、Nectin-4、HER3、B7H3等多元化靶點的ADC組合。

面對ADC，石藥可能始終有些「不甘心」。

如果説早前，恆瑞在ADC上追求Faster-follow，以數量取勝；中國生物製藥在眾多大藥企的夾縫中尋找差異化；石藥的不同之處，則在於追求平臺差異。石藥的ADC平臺由美國子公司德豐開發，採用酶法定點偶聯的技術，最大的特點是穩定均一DAR值的ADC。

基於一定的技術平臺積累，石藥在幾年前就有了HER2 ADC、CLDN18.2 ADC、Nectin-4 ADC 等受市場關注的管線。但在自研ADC速度上，整體還是偏慢了些，如在HER2 ADC上，同靶點競爭者恆瑞研發速度后來實現了趕超。

眼瞅着一邊砸錢，一邊難以高效推動，近幾年，石藥在ADC產品上集中執行了BD策略，一是License-out出去，不過合作對象多為海外中小型Biotech，金額相對不高；二是License-in進來。整體看下來，BD整體策略更傾向於分散風險，擴大管線覆蓋。

Claudin18.2 ADC新葯SYSA1801，2022年授權給Elevation Oncology。但最近，Elevation已經終止該產品的海外開發，原因是在美國的I期臨牀數據未達預期。

Nectin-4 ADC新葯SYS6002，2023年授權給Corbus Pharmaceuticals。

ROR1 ADC新葯SYS6005，2025年2月授權給Radiance Biopharma。

在引進方面，引進康寧傑瑞HER2雙抗ADC產品JSKN003，總額超30億。

除此之外，石藥在ADC上的重點品種還有EGFR ADC新葯SYS6010 ，產品設計較為獨特，具備一定的BD潛力。

但是整體來看，石藥生物製藥創新管線靶點豐富，但多個項目明顯同質化，且似乎仍與前沿性靶點機制有些錯位；管線豐富，卻尚且缺乏具備爆發性的候選藥物；另外，國際交易金額和里程碑條款上限偏低。

當新諾威成為石藥創新「接班者」后，短期憑創新定位的確引起了資本市場的一場期待，但長期呢？畢竟市場最終只會為臨牀價值和差異化的創新力買單。不過話說回來，新諾威既然有了「石藥創新」的新身份，那麼集團層面的賦能，註定是不會少的，這一點仍舊值得期待。

着急的石藥，迷茫的「殼」

過去一年，石藥在忙兩件事：一邊重新給創新開局，一邊談BD。

通過新諾威，某種程度上，石藥初步完成了對估值焦慮的「救贖」。

港股有對「郁悶」的創新轉型兄弟——石藥集團與中國生物製藥。同樣是在自研、BD、出海方向上全面開花，但估值始終偏低。10年時間，石藥股價累計漲幅不到1倍，現在市值在630億港元左右，快被新諾威趕超；而中國生物製藥跌跌撞撞，現在市值也僅720億港元左右。

反觀同在港股的創新轉型藥企翰森，體量更小，但市值卻超過了1400億港元。這一估值溢價背后，是其較為清晰的創新葯邏輯，以及相對較快的創新兑現節奏、BD交易和商業化能力在支撐。換句話説，一面撕掉仿製藥企標籤，一面通過BD成功貼上創新葯企標籤，既創新又難得穩健，是翰森快速實現市值增長的關鍵。截至2024年，翰森創新葯與合作產品銷售收入約94.77億元，佔總收入比例超七成。

而石藥的營收體量雖更大，但始終受制於傳統業務拖累及轉型的不確定性。

當核心產品恩必普面臨集採壓力及專利陸續到期時，石藥到現在還未找到一款真正意義上的創新產品來接續。

如今，業內普遍對石藥的創新轉型有這樣一種感覺：不是起步晚了，不是投入少了，不是沒有吃到過最早的創新葯紅利，但實實在在地説，2015年以來的創新葯浪潮，石藥就是沒能趕上，原因還是創新成果兑現節奏太慢。

近日，石藥發佈了2024年財報，營收約290億，同比減少7.76%；股東應占利潤為43.28億元，同比減少26.31%。利潤連續兩年下降，原因還是在於，集採持續衝擊業績，成藥業務承壓。恩必普面臨的困局無需多提，抗腫瘤藥物津優力等關鍵產品也受集採影響價格大幅下調，銷售額明顯萎縮。

對比恆瑞，在承載了那麼多的期待下，花了兩年時間重新走出泥潭，逐步進入到了BD國際化預期之年，石藥呢？要多久？會是今年嗎？答案似乎不是肯定的。

顯而易見，當創新轉型第一梯隊的大藥企幾乎都已走出財報低谷，開始進入新培育的創新管線邁入收穫期后，守着昔日大單品過艱難日子、港股估值持續低迷的石藥，走到了一個必須有創新成果兑現、有大額BD預期的節點。

將創新資產集體注入A股上市平臺，確實在短期內可以重塑投資者預期‌。

然而，關於新諾威這家配置不輸任何一家Biotech的上市創新平臺，市場現在還存在三大擔憂質疑：

擬以76億元收購石藥百克，收購溢價是不是偏高。更微妙的是，市場擔憂，新諾威在本次收購中涉嫌向關聯企業低價定增募資，或損害中小投資者利益。

資本騰挪的過程伴隨着新諾威高管大換血，疊加僅在任3個月的石藥集團執行總裁和全球研發總裁劉勇軍倏然離開，接下來，石藥的創新可接續性策略，暫時見不到清晰的脈絡。

中長期來看，資產整合效率、管線臨牀價值及管理層能力何時能通過市場檢驗，會不會遭遇「傳統業務失速+創新葯斷檔」的雙殺，仍是個問題。

總歸，石藥與新諾威需要做的，是重塑信心的一個漫長過程。

一審| 黃佳

二審| 李芳晨

三審| 李靜芝

大事件|IPO|融資&交易|財報季|新產品|研發日|里程碑|行業觀察|政策解讀|深度案例|大咖履新|集採&國談|出海|高端訪談|技術&賽道|E企談|新葯生命周期|市值|新葯上市|商業價值|醫療器械|IND|周年慶

大藥企|競爭力20強|恆瑞|石藥|中生製藥|齊魯|復星|科倫|翰森|華潤|國藥|雲南白藥|天士力|華東|上藥

創新葯企|創新100強|百濟|信達|君實|復宏漢霖|康方|和黃|榮昌|亞盛｜康寧傑瑞｜貝達｜微芯｜再鼎｜亞虹

跨國藥企｜ＭＮＣ卓越｜輝瑞｜AZ｜諾華｜羅氏｜BMS｜默克｜賽諾菲｜GSK｜武田｜禮來｜諾和諾德｜拜耳

供應鏈｜賽默飛｜藥明｜凱萊英｜泰格｜思拓凡｜康龍化成｜博騰｜晶泰｜龍沙｜三星

啟思會|聲音·責任|創百匯|E藥經理人理事會|微解藥直播|大國新葯|營銷硬觀點|投資人去哪兒|分析師看賽道|藥事每周談|中國醫藥手冊