【銀河晨報】4.3丨通信：華為公司財務結構向好，三大業務帶動增長

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【報告導讀】

1. 通信：華為公司財務結構向好，三大業務帶動增長 

2. 諾誠健華 (688428)：奧布替尼商業化放量，自免管線逐步兑現 

3. 雲南白藥 (000538)：核心產品實現高增長，公司維持高分紅比例 

4. 中航沈飛 (600760)：逆勢增利凸顯韌性，戰略佈局蓄力「十五五」 

5. 航天電器 (002025)：24Q4業績承壓，2025迎來複蘇拐點 

6. 建設銀行 (601939)：營收增速逐季改善，投資業務收入表現亮眼 

7. 盛達資源 (000603)：白銀龍頭增量明確，切入黃金提升估值 

8. 東鵬飲料 (605499)：新品果之茶上市，關注旺季動銷催化 

9. 蜜雪集團 (2097.HK)：下沉+海外雙輪驅動，雪王IP變現能力可期 

10. 中國能建 (601868)：業績穩健增長，深度參與算力樞紐中心建設

銀河觀點

通信：華為公司財務結構向好，三大業務帶動增長

趙良畢丨通信行業、中小盤首席分析師，負責人

S0130522030003

一、核心觀點

事件：2025年3月31日，華為公司發佈2024年年度報告。

財務結構全面向好，終端業務重回增長快車道，中國地區增速喜人，費用率有所回落：2024年全年，華為實現全球銷售收入8621億元，同比增長22.4%；淨利潤626億元，同比減少28%；實現經營性現金流884.17億元再創新高，同增26.66%；資產總計1.29萬億，同增2.1%，長期借款同降18.6%達2375.08億元，債務結構進一步優化。業務拆分方面：2024年華為智能汽車解決方案業務同增474.4%，終端業務同增38.3%，數字能源業務同增24.4%，拉動整體營收增長；ICT基礎設施終端業務保持穩健增長，佔收比42.91%，仍為華為公司基石業務，終端業務在2023年高基數基礎上實現較大增長，佔比進一步提升。分區域方面：華為公司2024年在中國受益於數字化、智能化和低碳化轉型影響，實現營收6152.64億元，同增30.5%。費用方面：公司2024年期間費用同增9.8%，但費用率同降4.2pcts至36.1%，其中研發費用1796.87億元，同增9.1%，研發費用佔比達20.84%；銷售費用1318.45億元，同增10.9%，銷售費用佔比達15.3%。

制裁后終端業務重回領先，雲+AI+智能車解決方案業務交相輝映：2024年華為財務結構有較大改善，雖然2024年營業利潤表觀相較於2023年有所下滑，但在2023年去除榮耀手機業務部分利潤后，2024年華為公司實現營業利潤的快速增長，同增63%；終端業務增速較快，在經歷五年低谷期后，在中國手機市場中重回領先地位，終端生態持續突破；智能汽車解決方案方面，2024年鴻蒙智行交付量超43萬輛，帶動業務板塊首次實現盈利；雲業務方面，華為云爲170余個國家和地區客户提供服務，海外公有云增長超50%，昇騰AI雲實現6倍增長，盤古大模型在政務、工業、金融3個市場份額位列第一，全球已有超140家運營商、超500家金融客户、超90%的中國互聯網客户、超90%的TOP30中國車企選擇華為雲；ICT基礎設施方面，雖然我國運營商資本開支有所下調，但AI及算力投資持續增長，算力底座的建設以及5G-A國內外的持續推動或將帶動板塊持續穩健增長。

二、投資建議

預計隨着AI的不斷發展，華為公司受益於硬件類的不斷放量，GPU芯片的快速迭代，鴻蒙生態的逐步突破，雲業務機構的持續優化，智能汽車解決方案的進一步增長，以及財務結構的優化，公司有望在2025年延續2024年的全面向好態勢，實現高基數下的進一步增長。

三、風險提示

AI發展不及預期的風險，全球地緣政治不確定性的風險，算力發展不及預期的風險等。

諾誠健華(688428)：奧布替尼商業化放量，自免管線逐步兑現

程培丨醫藥行業首席分析師

S0130522100001

一、核心觀點

事件：2025年3月28日，諾誠健華發布2024年年度業績報告，2024全年公司實現營業收入10.09億元（+36.68%）；歸母淨虧損4.41億元，虧損同比收窄30.20%；扣非歸母淨虧損4.40億元，虧損同比收窄29.66%;經營性現金流-3.66億元。

奧布替尼快速放量，血液瘤領導地位進一步鞏固。2024年公司營業收入同比增長36.7%，產品銷售同比增長49.7%，核心產品奧布替尼銷售首次突破10億大關，目前奧布替尼共獲批r/rCLL/SLL、r/rMCL和r/rMZL三項適應症，且均被納入國家醫保目錄；其中全國首個獨佔適應症r/rMZL收入佔比持續提升，並被列為2024年CSCO指南Ⅰ級推薦方案；CLL/SLL適應症正在向一線治療推進，預計2025年獲批上市。此前已在大灣區獲批的坦西妥單抗，聯合來那度胺治療r/rDLBCL上市申請獲CDE受理並被納入優先審評，預計2025年在中國大陸獲批；ICP-248（BCL-2）聯合奧布替尼一線治療CLL/SLLⅢ期臨牀已完成首例患者入組，計劃申請BTK經治r/rMCL的Ⅱ期單臂註冊試驗，並推進中國和澳洲AML一線治療臨牀研究。

自免管線陸續兑現，挖掘未滿足臨牀需求。奧布替尼治療PPMS和SPMS的全球Ⅲ期臨牀正在啟動，有望在2025年內實現FPI。同時已實現治療ITP的POC，計劃2025年底前完成Ⅲ期註冊臨牀，並於2026年上半年遞交NDA；SLE適應症Ⅱb期試驗已完成患者招募，預計2025年四季度數據讀出。另外兩款差異化TYK2抑制劑，ICP-332特應性皮炎Ⅲ期臨牀已入組超過110例患者，白癜風Ⅱ/Ⅲ期臨牀已啟動，結節性癢疹全球Ⅱ期臨牀計劃開展；ICP-488正加速推進銀屑病Ⅲ期臨牀，首例患者完成入組。公司持續佈局自身免疫性疾病口服療法，進一步挖掘未滿足臨牀需求。

持續拓展實體瘤領域，自主開發ADC平臺值得期待。第二代泛TRK抑制劑ICP-723針對NTRK融合陽性晚期實體瘤已完成Ⅱ期註冊臨牀，計劃2025年4月初遞交NDA，兒童適應症計劃2025年下半年遞交NDA。公司自主研發的ADC平臺採用不可逆生物偶聯技術、親水鏈接子及創新型載荷，具備強大的腫瘤殺傷效應和充足的安全窗口，首款ADC產品ICP-B794（B7-H3ADC）計劃於2025年上半年遞交IND申請。

二、投資建議

諾誠健華作為堅持源頭創新的生物醫藥企業，即將邁入血液瘤和自免雙輪驅動的高速發展階段，其核心產品奧布替尼快速放量，自免和實體瘤領域多項研發管線陸續兑現。

三、風險提示

研發管線進展不及預期的風險；產品商業化不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；出海進展不及預期的風險。

雲南白藥(000538)：核心產品實現高增長，公司維持高分紅比例

程培丨醫藥行業首席分析師

S0130522100001

宋麗瑩丨醫藥行業分析師

S0130524050001

一、核心觀點

事件：2024年公司實現營業收入400.33億元，同比增長2.36%；歸母淨利潤47.49億元，同比增長16.02%；扣非歸母淨利潤45.23億元，同比增長20.18%。2024年累計現金紅利42.79億元，現金分紅比例90.09%。

藥品板塊實現雙位數增長，氣霧劑實現26%高增長，牙膏、醫藥商業維持穩定。1）藥品事業羣營業收入69.24億元，同比增長11.8%，單品銷售過億產品達10個。雲南白藥氣霧劑銷售收入突破21億元，同比增長超26%，延續半年度增長趨勢；雲南白藥膏、膠囊、創可貼、散劑均實現顯著增長。蒲地藍消炎片銷售收入近2億元，同比增長超22%，血塞通膠囊、小兒寶泰康、參苓健脾胃收入均破億。氣血康口服液同比增長約14%。2）健康品事業羣營業收入65.26億元，同比增長1.6%；實現利潤21.91億元，同比增長8.36%。雲南白藥牙膏穩居國內全渠道市場份額第一，養元青收入4.22億元，同比增長30.3%。3）中藥資源事業羣實現對外收入17.51億元，同比增長3.13%，投料藥材價格上漲幅度顯著低於行業中藥材價格上漲平均水平。4）省醫藥營業收入246.07億元，同比增長0.48%。5）醫療器械事業部營收4.25億元，同比增長61%。滋補保健品事業部營業收入9907萬元，同比增長101%。

短中長期佈局新產品研發上市，打好中藥+創新葯兩張牌。2024年研發費用3.4億元，研發費用率1%。1）短期全力佈局上市品種二次創新開發、快速藥械開發。目前二次開發的中藥大品種11個，開展項目25個。其中，氣血康口服液改善心臟和血管健康臨牀研究累計完成109例患者數據收集，完成統計分析並提交總結報告。宮血寧膠囊完成減少人工流產術后出血的有效性與安全性的多中心RCT臨牀研究，在藥物流產后減少陰道出血的有效性與安全性的多中心RCT臨牀研究順利入組269例。2）中期全力推進創新中藥開發，持續打造雲南白藥透皮製劑明星產品。全三七片完成Ⅱ期臨牀試驗入組362例，累計入組578例。附杞固本膏完成Ⅲ期臨牀試驗前期準備工作，已提交與CDE的溝通交流材料。貼膏劑共有4個在研品種，其中氟比洛芬凝膠貼膏獲得臨牀實驗批件並完成臨牀預試驗，洛索洛芬鈉凝膠貼膏完成中試研究，雲南白藥凝膠貼膏完成粘附性能優異的處方工藝摸索，雲南白藥新型橡膠貼膏完成中試初步研究。3）長期以核藥為中心，佈局多個創新葯。INR101用於PET/CT顯像診斷可疑前列腺癌，2024年5月獲得臨牀批件，11月完成I/IIa期臨牀總結報告，結果顯示產品具備優異的穩定性和安全性，11月底遞交EOP2溝通交流申請。INR102用於治療轉移性去勢抵抗前列腺癌患者，完成符合IND申請要求的非臨牀研究及報告，於11月遞交pre-IND溝通交流申請，IIT臨牀研究完成10例受試者入組及第一周期給藥。

二、投資建議

公司是國內中藥龍頭企業，短中長期佈局清晰，戰略定力強，近年來維持高分紅比例。

三、風險提示

下游需求恢復不及預期的風險；產品銷售不及預期風險；研發與生產進度不及預期的風險；原材料價格上漲影響產品毛利率的風險；集採降價幅度過大的風險。

中航沈飛(600760)：逆勢增利凸顯韌性，戰略佈局蓄力「十五五」

李良丨軍工行業首席分析師

S0130515090001

胡浩淼丨軍工行業分析師

S0130519060003

一、核心觀點

事件：公司發佈2024年年報，營業收入428.37億元，同比下降7.37%。歸母淨利潤達33.94億元，同比增長12.86%。

降收卻增利，成本管控能力突出：2024實現營收428.37億元（YoY-7.4%），收入同比下降主因合同簽訂延迟及配套供應進度等外部因素影響。歸母淨利33.94億元（YoY+12.9%），略超預期。24年公司計劃完成營收510.26億元，淨利潤37.62億元，最終完成率分別為84.0%和90.7%。

成本管控能力突出：2024公司毛利率提升至12.5%（+1.5pct），成本優化顯著，反映公司作為主機廠優秀的全產業鏈成本把控能力。期間費用率3.2%，同比微降0.5pct，總體較為穩定。

分季度看，Q4營收175.40億元（YoY+51.0%，QoQ+377.6%），歸母淨利15.76億元（YoY+145.2%，QoQ+690.6%），歲末交付集中帶來邊際改善明顯。

分板塊看，沈飛公司收入413.40億（YoY-8.8%），淨利潤33.36億（YoY+12.7%），軍機業務發展平穩。子公司局部搬遷項目推進中，2024年新設複合材料/鈦合金子公司，強化產業鏈佈局。吉航業務發展邊際向好，2024營收15.16億元（YoY+56.8%），淨利潤0.32億（YoY+253.7%）。

下游需求回暖，合同負債和存貨上漲：合同負債35.28億元，較24H1增加19.5%，其中特定用户產品30.90億，較H1增加8.4%，其他用户產品4.38億元，較24H1增長346.9%。訂單陸續簽訂，下游需求有回暖跡象。公司存貨136.0億元，較H1增長88.4%，其中原材料和在產品分別上漲40.9%和130.2%，或與公司根據訂單備產備貨有關。

定增項目獲上交所批覆：公司定增項目已於2025年3月獲得上交所審覈通過，待經證監會作出同意註冊決定后方可實施。定增擬募集42億資金用於複合材料、鈦合金以及飛機維修等能力建設項目，將提高公司航空防務裝備生產建設能力，增強航空防務裝備維修能力，實現產業鏈縱向延伸。

2025關聯交易企穩，航空鏈訂單增速階段性放緩：2024年公司向關聯方購買原材料187.8億，完成年度任務76.3%，較上年減少14.4%。2025年，公司調低向關聯方採購額度，全年預計191.6億元，同比減少22.2%，較24年實際發生值增加2.0%。或預示2025年航空鏈下游重點方向轉向十五五規劃需求適配與結構性調整，主力機型訂單增速階段性放緩。

二、風險提示

下游行業需求波動的風險；客户延迟驗收的風險；產能釋放進度不及預期的風險；市場競爭和軍品審價導致毛利率下降的風險。

航天電器(002025)：24Q4業績承壓，2025迎來複蘇拐點

李良丨軍工行業首席分析師

S0130515090001

胡浩淼丨軍工行業分析師

S0130519060003

一、核心觀點

事件：公司發佈2024年年報，2024實現營收50.25億元，同比下降19.08%;歸母淨利潤3.47億元，同比下降53.75%。

Q4業績承壓，戰略性加碼新興領域：由於防務產業階段性需求放緩，公司批產任務訂單不飽滿，以及根據重點市場和客户需求，適度調整產品結構等因素影響，公司2024營收50.25億（YoY-19.1%），歸母淨利3.47億元（YoY-53.8%）。其中Q4營收10.30億元（YoY+2.3%，QoQ-4.0%），歸母淨利-0.65億（YoY-141.7%，QoQ-342.6%），任務交付不及預期，環比下行明顯。24年公司計劃完成營收65億元，最終完成率77.3%。

公司除光器件外，主營業務皆有所下滑：連接器業務實現收入33.88億（YoY-23.6%）；電機業務營收11.16億（YoY-11.3%）；繼電器業務營收2.49億元（YoY-23.7%）；光器件業務營收1.45億，同比增長7.4%。

核心業務盈利水平穩定，戰略性加碼新興領域研發：2024公司毛利率38.3%，同比提高0.4pct，各業務毛利率變動較小，展現較強韌性。期間費用率29.1%，同比上升7.0pct，其中管理費用率因薪酬費用增加，同比上升2.5pct達到11.4%，研發費用率12.7%（YoY+3.7pct），主要系加大戰略性新興產業以及未來產業研發投入。

存貨充足，為訂單交付打下基礎：公司存貨18.51億元，較H1增長27.0%，其中在產品7.17億（YoY+38.9%）和發出商品4.52億元（YoY+32.5%），增速較快。存貨快速增長主要因公司小批量、多品種訂單持續增長，公司適度增加訂單生產所需的物料儲備，為2025年及時交付打下基礎。

合同負債環比高增速，防務領域有望需求反轉：公司期末合同負債1.37億元，環比增長59.0%。2025年為「十四五」最后一年，防務業務需求端呈現邊際改善跡象。隨着國防裝備現代化進程推進，公司在軍用連接器等領域的技術優勢將進一步轉化為市場競爭力，2025年有望迎來業績反轉。

民品佈局戰略性新興產業，產業結構持續優化：公司積極佈局人工智能、高端裝備、商業航天、低空經濟等戰略性新興產業，加快打造新質生產力。2024立項40個重大產業化項目，成功孵化高速互連、無線傳輸、陶瓷互連等新產業，新質新域及戰略新興產業佔公司營收比例超30%，公司產業結構持續優化。2025年公司擬開發的重點新產品包括水下和商業航天用連接器、固體點火模塊產品等，有望進一步拓展深海裝備、航空航天等戰略新域市場，為產業升級再突破注入新動能。

二、投資建議

公司防務領域需求端迎來複蘇拐點，疊加新興產業動能持續釋放。

三、風險提示

下游行業需求波動的風險；客户延迟驗收的風險；產能釋放進度不及預期的風險；市場競爭和軍品審價導致毛利率下降的風險。

建設銀行(601939)：營收增速逐季改善，投資業務收入表現亮眼

張一緯丨銀行業分析師

S0130519010001

一、核心觀點

公司業績逐季改善：2024年，公司營收同比-2.54%，歸母淨利潤同比+0.88%，均較2024Q1-Q3改善；加權平均ROE10.69%，同比-0.87pct。2024Q4，營收同比-0.09%，降幅逐季收窄，主要受益2024Q4單季利息淨收入正增、投資業務收入高增；歸母淨利潤同比+3.37%，信用成本優化為主要貢獻，單季年化信用成本同比-0.04pct。

利息淨收入單季增速轉正，個人住房貸款優勢延續，經營消費貸發力：2024年，公司利息淨收入同比-4.43%，2024Q4單季度同比+0.17%，增速自2023Q2以來首次回正。2024年公司淨息差1.51%，同比-19BP，降幅較2023年收窄，主要受益於存款重定價成效顯現。具體來看，生息資產收益率、付息負債成本率分別同比-27BP、-10BP；其中，存款付息率同比-12BP。公司擴表節奏整體穩健。具體來看，對公貸款同比+8.95%，其中，戰略性新興產業、綠色、普惠貸款分別同比+26.63%、+20.99%、+12.01%；境內房地產、住房租賃貸款均同比+6.37%。零售貸款同比+2.38%，主要由經營和消費貸分別高增31.41%、26.21%拉動；按揭貸款同比-3.08%，但在個貸中的佔比、余額、投放和資產質量仍領先同業。公司各項存款同比+3.83%，其中，個人存款同比+9.26%，保持平穩增長。2024年末，定期存款佔比55.46%，較2023年末+0.93pct。

其他非息收入高增，投資業務收入表現亮眼：2024年，公司非息收入同比+5.09%，2024Q4單季增速轉負，同比-1.31%，主要由於中收仍承壓且單季匯兌收益下降較多。公司中收同比-9.35%，主要受累顧問諮詢、代理、資管業務收入分別同比-25.35%、-23.72%、-19.65%。公司「新零售2.0」行動縱深推進，零售AUM同比穩增10.32%。理財產品規模重回正增長，同比+3.8%。公司其他非息收入同比+50.56%，主要由投資收入同比高增101.69%貢獻；全年匯兌收益同比+126.76%，2024Q4單季度同比-95.91%。

整體不良、關注率均下降，零售不良風險上升：2024年末，公司不良貸款率1.34%，關注類貸款佔比1.89%，分別同比-3BP、-55BP，不良貸款余額同比增速放緩。對公貸款不良率-23BP至1.65%。零售貸款不良率0.98%，同比+32BP，其中經營貸及信用卡貸款不良率上升較多。2024年末，公司撥備覆蓋率233.6%，同比-6.25pct。公司核心一級資本充足率14.48%，同比+1.33pct。公司擬向財政部定增1050億元A股股份用於補充資本，靜態測算核心一級資本充足率將進一步提升0.49pct。

二、投資建議

公司作為國有大行之一，綜合化經營優勢明顯，市場份額和股息率均領先同業，紅利價值凸顯，持續推進住房租賃、普惠金融、金融科技「三大戰略」轉型，成效逐步釋放。業績穩中向好，息差降幅收窄，資負規模穩健擴張，資本補充增強風險抵禦和信貸投放能力。2024年分紅率30%。

三、風險提示

經濟不及預期，資產質量惡化風險；利率下行，NIM承壓風險。

盛達資源(000603)：白銀龍頭增量明確，切入黃金提升估值

華立丨有色行業首席分析師

S0130516080004

閻予露丨有色行業分析師

S0130522040004

一、核心觀點

資源稟賦優質的白銀龍頭：公司保有銀資源量7231噸，年採選能力198萬噸（至2023年末）。銀礦資源主要集中在內蒙古中東部，該地區是我國北方重要銀、銅、鉛鋅多金屬成礦區。公司銀資源稟賦優質、品位高，旗下6座銀礦中有4座礦山主礦的銀平均品位在200克/噸以上，高品位銀礦資源佔比超七成。

金山礦業技改完成、持股增至100%，菜園子銅金礦投產在即，2025年銀、金產量全面提升：金山礦業是公司主力礦山之一，爲了適應開採深度增加帶來的氧化礦向原生礦過度，2023年10月開始技改，導致2023年公司銀、金產量下降29%、41%，拖累業績下滑59%。2024年9月金山礦業技改完成，11月公司增持股權至100%，預計將使公司2025年白銀產量增加，修復公司業績。此外，鴻林礦業菜園子銅金礦預計將於2025Q3投產，且公司擬定增收購剩余股權至100%持股，也將在2025年為公司貢獻黃金增量。

內生+外延，白銀+黃金，貴金屬升級戰略增量路徑明晰，業績與估值有望上至新臺階：公司新一屆管理團隊切實落地2023-2027五年三步走的戰略規劃，未來幾年銀、金量增路徑明晰。外延方面，2023年併購鴻林礦業獲得菜園子銅金礦53%股權，2024年收購金山礦業剩余33%股權，並擬定增與募集配套資金收購鴻林礦業剩余47%股權。內生方面，主力礦山銀都礦業整合北礦區1.43平方公里探礦權（保有銀資源量219噸）已於2024年8月通過資源儲量合併的評審備案；金山礦業於2025年1月增儲銀金屬量609噸。2025年菜園子預計投產，2026年東晟預計投產，遠期德運礦業儲備資源，將為公司未來成長持續提供動能。

金價中期上漲邏輯仍將演繹，供需缺口疊加金銀比高位支撐銀價：美聯儲開啟降息后全球黃金ETF基金對黃金的增持，地緣衝突與潛在貿易戰將使全球央行繼續增加黃金配置，美國政府債務擴張引發信用貶值對衝交易，特朗普2.0政策或將進一步推動金價上漲，金價中期上漲邏輯仍將演繹。光伏產業快速發展拉動白銀工業需求提升，當前金銀比處於較高位置，供需缺口的支撐下金銀比有望回調，銀價具備較強支撐。

二、投資建議

公司是國內白銀龍頭企業，白銀資源稟賦優質；併購菜園子銅金礦向黃金行業進一步延伸。伴隨主力礦山金山礦業技改完成以及后續東晟、德運礦業的投產，公司白銀產量有望顯著修復與增長；併購菜園子銅金礦預計2025年中投產，將帶動黃金產量大幅提升。美聯儲寬松政策下貴金屬牛市有望延續，公司金、銀產量大幅提升將助推公司業績迎大幅抬升至新高度。公司由傳統銀鉛鋅業務向黃金行業延伸，增強貴金屬屬性，估值有望抬升。

三、風險提示

美聯儲降息不及預期的風險；公司白銀、黃金產量不及預期的風險；貴金屬價格大幅下跌的風險；全球地緣衝突回落導致的利空金價的風險。

東鵬飲料(605499)：新品果之茶上市，關注旺季動銷催化

劉光意丨食品飲料行業分析師

S0130522070002

一、核心觀點

事件：據東鵬官方公眾號，2025年2月大包裝果汁茶飲料「果之茶」系列新品官宣上市，包括蜜桃烏龍、檸檬紅茶和西柚茉莉三種口味，產品包裝規格為1L大瓶裝，建議零售價5元/瓶。

橫向看，含糖茶賽道空間廣闊，東鵬果汁茶的定位具備成功基因。從空間來看，含糖即飲茶已有諸多大單品驗證品類成功性：康師傅茶飲料24年收入約217億元，以含糖茶為主；農夫山泉即飲茶24年收入約167億元，其中果汁茶「茶π」為重要組成部分。東鵬「果之茶」1）具備性價比，5元1L的定價處於茶飲料低價位帶水平，且延續「1元樂享」活動；2）口味接受度高，此次上新的三種口味瞄準康師傅與茶π最主流口味；3）產品與現有渠道與消費羣體匹配。定位「真果汁入茶」，具備市場已經驗證的三大屬性，或將為新品在終端銷量和復購奠定基礎。

縱向看，參考「補水啦」成功經驗，「果之茶」有望實現放量。2023年東鵬構建起以能量飲料為第一發展曲線，以電解質飲料、茶飲料、預調製酒、即飲咖啡等新領域為第二發展曲線的戰略框架，專心致力於打造多品類矩陣，逐步從單一品類向多品類的綜合性飲料集團穩步發展。2023年推出的電解質飲料「補水啦」借力市場催化+東鵬品牌心智+渠道人羣複用+1元樂享等成熟推廣方法，產品迅速崛起，當年銷售收入3.9億元，2024年收入近15億元，同比增長280%，成為公司業務的雙引擎之一。果之茶或有望復刻補水啦的快速增長，旺季將為核心觀察時點。

特飲大單品+第二曲線共振向上，短期關注旺季動銷催化。短期來看，收入端，考慮到25財年發貨節奏與網點開發節奏均加快，疊加旺季來臨有望對動銷形成催化，預計25Q1有望延續高增趨勢；成本端，PET/紙箱/白糖價格均保持下跌趨勢，成本端紅利有望延續；同時25年特飲、補水啦的持續增長有望釋放規模效應，將支撐淨利率進一步提升。長期來看，隨着消費羣體與消費場景的持續拓展，以能量飲料與運動飲料為代表的功能飲料有望持續實現品類擴容，公司具備先發優勢有望受益。

二、風險提示

需求持續下行的風險，競爭加劇的風險，食品安全的風險。

蜜雪集團(2097.HK)：下沉+海外雙輪驅動，雪王IP變現能力可期

顧熹閩丨社會服務業首席分析師

S0130522070001

一、核心觀點

全國現製茶飲龍頭企業，2024年營收穩定增長，盈利能力顯著提升。公司主營「平價高質」的現制飲品和冰淇淋產品，旗下品牌包括現製茶飲品牌「蜜雪冰城」和現磨咖啡品牌「幸運咖」。公司通過加盟模式進行快速拓店，截至2024年國內外門店數已突破46000余家，以出杯量為統計口徑為我國第一、全球第二的現制飲品公司。2024年公司實現營收248億元/同比+22.3%，其中商品銷售/設備銷售/加盟和相關服務收入佔比各為94.5%/3.0%/2.5%；公司毛利率為32.4%/同比+2.6pct；歸母淨利率為18.7%/同比+3.1%。

如何看待蜜雪集團的競爭壁壘？蜜雪冰城作為行業龍頭，依託供應鏈的規模效應與先發優勢，在激烈的現制飲品市場中憑藉「平價高質」的產品以及「雪王」IP效應，龍頭地位已經確立。1）供應鏈：公司深耕供應鏈多年，現以建立起了全國最大規模、最完善的供應鏈體系，通過建設全球化的採購網絡、自建工廠、自建倉儲系統等方式，公司在保證產品質量的同時大幅降低成本，資源壁壘極高。2）IP營銷：公司通過「雪王」IP已具備較強的影響力，形成了行業內唯一一個超級IP，公司最新統計顯示「雪王」和品牌主題曲相關話題在主要社交平臺上的累計曝光量分別超過195億次和97億次。

中期看點：國內+海外持續擴張，IP變現價值空間廣闊。1）國內現制飲品市場仍存空白區域，超80%的鄉鎮仍未覆蓋，公司2024年全面放開鄉鎮加盟申請，憑藉其產品適配度和經營優勢將有望快速搶佔空白市場，提升下沉市場滲透率；2）海外市場方面，公司東南亞佈局已初具規模，憑藉國內多年門店管理和供應鏈經驗將有效解決當前面臨的加盟商管控問題，未來有望大幅截獲東南亞地區上升的現製茶飲需求，拓展第二成長曲線；3）「雪王」IP可觸及消費者羣體和粉絲規模龐大，影響力極高，在公司對IP的持續投入下未來可拓展消費場景較廣，包括但不限於動畫片/電影開發、品牌聯名和衍生品銷售，IP價值提升空間較大。

二、投資建議

蜜雪冰城極致的供應鏈創造極致的性價比，目前國內下沉市場和海外仍具有開店空間。

三、風險提示

消費力疲軟風險；海外業務拓展不及風險；原材料價格上升風險。

中國能建(601868)：業績穩健增長，深度參與算力樞紐中心建設

龍天光丨建築行業分析師

S0130519060004

張淥荻丨建築行業分析師

S0130524060002

一、核心觀點

事件：公司發佈2024年年報。

業績實現穩健增長，傳統能源建設新簽訂單增速快。公司2024年實現營業收入4,367.13億元，同增7.56%，歸母淨利潤83.96億元，同增5.13%。實現新籤合同額14,088.76億元，同增9.75%，近四年新籤合同額年均增長率達25%。其中，工程建設/勘測設計及諮詢/工業製造新籤合同額分別為12,750.81/197.20/848.20億元，分別同比+6.42%/-8.14%/+134.45%。工程建設業務中，傳統能源/新能源及綜合智慧能源/城市建設/綜合交通分別同比+57.62%/+4.95%/-19.17%/-40.58%；勘測設計及諮詢業務中，傳統能源/新能源及綜合智慧能源分別同比-16.51%/+44.11%。

新能源勘察設計毛利率有所提升，經營現金流持續改善。公司2024年綜合毛利率為12.41%，同降0.23pct，分行業看，勘察設計及諮詢/工程建設/工業製造/投資運營業務毛利率分別為36.21%/7.60%/16.83%/34.10%，分別同比-3.2/-0.25/-0.1/-1.16pct，新能源勘察設計及諮詢業務毛利率為16.62%，同比提升6.41pct。2024年公司經營性現金流淨流入110.27億元，較去年同期多流入15.41億元，主要由於公司加強款項清收，經營性現金流持續改善。

綠色轉型持續深化，深度參與算力樞紐中心建設。2024年公司大力搶抓風光儲氫等新能源市場機遇，新能源及綜合智慧能源業務新籤合同額5,597.39億元，佔新籤合同總額的39.73%，近3年複合增長率達42.27%。新獲取風光新能源開發指標2,020.9萬千瓦，累計獲取開發指標7,043.5萬千瓦。截至2024年末，新能源控股併網項目裝機容量1,519.55萬千瓦，同增59.7%。公司聚焦「AI+能源電力」，深度參與全國「東數西算」八大節點區域算力樞紐中心建設。在甘肅慶陽、寧夏中衞、安徽蕪湖、廣東韶關、山西大同、北京經開區等多個樞紐節點投資或佈局了數據中心項目，其中甘肅慶陽「東數西算」源網荷儲一體化智慧零碳大數據中心園區示範項目總投資約41億元，總IT功率6萬kW，一期項目已建成1700面8～12kW高密機櫃並出租。

二、風險提示

固定資產投資下滑的風險；新簽訂單、應收賬款不及預期的風險。

本文摘自：中國銀河證券2025年4月3日發佈的研究報告《銀河證券每日晨報 - 20250403》

評級體系：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。