建設銀行：單季息差逆勢上升 零售貸款增速邊際改善

事項：

建設銀行披露2024 年報，實現營業收入7501.5 億元，同比-2.5%；營業利潤3842.7 億元，同比-1.3%；歸屬於上市公司股東的淨利潤3355.8 億元，同比增長0.88%。不良率環比下降1bp 於1.34%，撥備覆蓋率環比下降3.4pct 至233.6%。

評論：

4Q24 息差逆勢回升帶動淨利息收入增速回正；資產質量保持穩定，撥備同比少提反哺利潤。1）4Q24 單季營收同比增長-0.1%，降幅收窄。一方面是單季息差逆勢提升，單季淨利息收入同比+7.5pct 至0.17%；另一方面是中收降幅收窄2.6pct 至-5.1%；2）24 年歸母淨利潤同比增長0.88%，增速較前三季度上升0.75pct，主要由於資產質量整體穩定，不良率環比下降1bp 至1.34%，撥備同比少提反哺利潤，信用減值損失同比下降11.8%，撥備覆蓋率環比下降3.4pct至233.6%。

四季度生息資產結構調整，零售貸款增速邊際改善。1）Q4 末生息資產同比增長5.7%，增速環比下降3pct，主要是減少了存放同業和央行資產投放，貸款增速也較Q3 末略有下行。Q4 末貸款同比增長8.3%，增速環比略降0.5pct，總體保持穩健增長。2）分貸款結構來看，主要是對公貸款增速有所放緩，零售貸款增速邊際改善。對公貸款、零售貸款同比增速分別環比-1.8pct、+1.6pct至11.8%、2.4%。零售貸款增勢較好，主要由於公司積極把握國家「以舊換新」與「促進消費高質量發展」等政策契機，信用卡業務增勢向好。其中按揭/信用卡/消費貸/經營貸分別同比-3.1%、+6.9%、+26.2%、+31.4%，增速環比分別-1.5pct、+0.4pct、-4.9pct、-14.1pct。

單季息差環比上升4bp，主要是負債端成本壓降貢獻較大。4Q24 單季息差（期初期末口徑）環比上升4bp 至1.49%，主要是負債端成本有效壓降。1）資產端：4Q24 生息資產收益率環比下降9bp 至3.03%，降幅走擴，主要是四季度存量按揭貸款利率下調及降息影響。24 年貸款收益率較1H24 下降12bp 至3.43%；2）負債端：4Q24 測算計息負債成本率環比下降14bp 至1.72%，主要是存款成本有效壓降。24 年存款成本率較1H24 下降7bp 至1.65%。

資產質量穩定，不良率環比下降1bp 至1.34%。公司資產質量整體處於改善通道，不過零售貸款資產質量行業性承壓，不良淨生成率有所波動，不過仍處在低位水平。4Q24 不良率/單季不良淨生成率分別-1bp/+11bp 至1.34%/0.41%，關注率/逾期率較1H24 下降18bp、上升1bp 至1.89%/1.28%。其中對公貸款、零售貸款不良率環比分別-4bp、+14bp 至1.57%、0.97%。不過總體風險仍然可控。在資產質量總體穩定的情況下，第四季度撥備計提力度有所減弱，撥備覆蓋率環比下降3.4pct 至233.6%。

投資建議：建設銀行息差逆勢回升，信貸結構改善，資產質量保持穩定。結合最新財報情況以及當前宏觀環境，我們調整公司2025-2027 年營收增速預測為0.3%、4.2%、5.6%（25-26E 前值為5.0%、7.8%），2025-2027 年淨利潤增速預測為1.1%、2.0%、3.8%（25-26E 前值為4.2%、6.6%），當前估值僅0.64x25PB，公司過去5 年平均PB 為0.64X，我們給予2025E 目標PB 0.75X，對應目標價10.13 元，按照建行平均AH 溢價比例1.37，H 股合理價值7.91 港幣/股，維持「推薦」評級。

風險提示：經濟增長動能不足下銀行息差進一步承壓。銀行信貸投放不及預期。