【西部策略聯合行業】西部「出海」系列專題（二）：星辰大海：從出口到出海

（來源：西部證券研究發展中心）

從出口到出海：下一個星辰大海！特朗普2.0攪動市場，我們認為，轉口貿易終究只是插曲，而分歧的核心實際在於「逆全球化」下出口向出海切換的大趨勢——2019年后我國對外投資加速，尤其是對東盟、中亞、非洲等地區的出口和對外投資均出現明顯增長，中國企業出海勢不可擋。投資者擔心出口鏈受關税影響加深，但2025年起可能是上市公司出海業績兑現的高峰期。因為上市公司在建廠完成后可能需要2-3年反應到業績當中，而2021、2023年是對外投資的小高峰，其中建議值得重點關注的行業包括電力設備、建築、汽車、機械等。

重點關注行業與相關標的梳理

建築「出海」：國內固投和基建增速放緩，地產行業承壓的背景下，建築公司走出去大勢所趨，相關標的梳理：1）國際工程公司（中鋼國際、中材國際、北方國際、中工國際）；2）大建築央企（中國交建、中國化學、中國建築等）。

有色「出海」：中國礦企走出去是「最優選」,關注金誠信、南山鋁業。

電新「出海」：1）鋰電：25-26年有望集中投產，相關標的梳理：寧德時代/億緯鋰能/國軒高科/科達利/容百科技/中偉股份/華友鈷業/龍蟠科技。2）美國變壓器供需失衡，國內廠商迎出海良機，相關標的梳理：伊戈爾/金盤科技/華明裝備/思源電氣。3）其他相關標的梳理：充電樁（道通科技）、OPE（格力博）、電錶（海興電力、三星醫療）。

通信「出海」：看好通信企業品牌出海和製造出海，關注時間、空間和比較優勢。相關標的梳理：品牌出海如北斗導航（華測導航）、企業通信及辦公（億聯網絡）。製造出海包括智能控制器（拓邦股份/和而泰）、物聯網模組（廣和通、移遠通信）、光器件光模塊（中際旭創/天孚通信/新易盛）、通信元器件（滬電股份）。

輕工「出海」：建議關注2類標的：1）自身增長動力充足，海外產能佈局完善的匠心家居、永藝股份；2）非美業務佔比高的致歐科技、松霖科技。

醫療器械「出海」：全球隱形正畸市場穩健增長，行業空間廣闊。時代天使將在美國建廠，全球化戰略里程碑式推進。

創新葯「出海」：大額BD交易頻出，國內管線競爭優勢凸顯，行業迎「Deepseek」時刻，推薦貝達藥業、雲頂新耀、遠大醫藥，和黃醫藥。

風險提示：海內外宏觀經濟波動、地緣政治局勢變化以及帶來的價格波動、海內外產業政策變化、公司出海戰略變化、公司海外經營情況不及預期等。  

曹柳龍 策略首席分析師

S0800525010001

徐嘉奇 策略聯席首席分析師

 S0800525030002

慈薇薇 策略分析師

S0800523050004

一、逆全球化：全球關税加碼，影響如何？

特朗普2.0攪動市場，特朗普政府將於4月2日公佈新一輪關税計劃。自特朗普上任后立即宣佈對加拿大和墨西哥徵收25%的關税，在2-3月對中國加徵「10%+10%」的全面關税，此外還明確了對汽車、鋼鋁、農產品等品類加徵關税旨在「重塑美國經濟競爭力」，更多關税細節將在4月2日進行披露。

逆全球化並未阻擋出海步伐：

（1） 從歷次的關税清單來看，我們將HS編碼同申萬行業進行大致匹配，歷史上的對華關税大多集中在機械設備、電子、電氣設備等正在進行產業升級的中游製造行業。301關税四年期審查進一步提高了鋼鋁、光伏、半導體、電動汽車和電池、醫療產品、岸邊起重機等。今年特朗普上臺后也明顯加大了對汽車、資源品、醫藥的關税加徵力度。

（2） 從對美出口結構和外貿依存度來看，18年起中國對美出口品類中，機械、電子、紡服等受關税影響較大的行業佔比明顯降低，但電力設備、輕工、化工、汽車等行業佔比反而在提升。這一方面是由於電子行業的出口額下降太高，另一方面是由於光伏、汽車零部件等全球景氣度持續上行，因此即便加徵關税，其份額仍在持續抬升。

二、從出口到出海：重建全球貿易秩序

我們始終強調：轉口貿易終究只是插曲，而分歧的核心實際在於「逆全球化」下出口向出海切換的大趨勢。

（1）出口的背后是全球化「global」，核心是供應鏈的全球分工，中國通過加入WTO切入歐美以「發展」為核心的全球貿易秩序——在2001年我國切入了WTO的全球分工體系后，進入「大發展」時代，在全球分工中承擔生產的角色，所以始終承擔淨出口國的角色。借道「全球化」，中國得以利用全球市場發展中遊製造，實現「製造立國」。

（2）而出海則是「glocal」，是逆全球化以「安全」為目的的解法，本質上是以「安全」為核心重塑全球貿易秩序——這種秩序的重建不僅僅在於在地化經營，更在於全球產業鏈的向上重塑，在於從過去只做產業鏈中利潤較低的中游，向利潤率更高的微笑曲線的上下游延伸。

近年中國企業出海進一步加速。隨着美國自中國進口占比近年來下降，自歐盟、墨西哥和越南的進口占比回升，中國對東盟、中亞、非洲等地區的出口和對外投資均出現明顯增長。2023年我國對外直接投資中東盟佔比達到14%，上市公司對外投資也集中在東盟和非洲各國，合計佔超過40%。從邊際變化來看，18-23年上市公司對東盟和歐盟投資金額較12-17提升顯著，其中，對摩洛哥、沙特、越南、匈牙利、墨西哥投資金額增長更為明顯，而對加拿大、美國、印度等國投資持續走低，反應產能轉移和出海節奏加快。

三、下一個星辰大海：出海迎來業績兑現期

3.1 節奏上來看，2025年起可能是出海業績兑現高峰

上市公司在建廠完成后可能需要2-3年反應到業績當中（例如比亞迪2017年對外投資加速，海外營收增速高點出現在2020年）。

從節奏上來看，2019年后我國對外投資加速，2021、2023年是小高峰，對應2025年起有望迎來一輪出海業績兑現高峰，其中重點關注的行業包括電力設備、建築、汽車、機械等行業。

3.2 行業有望迎來出海業績提升

與對美出口相反，新興市場國家的出海業務纔是真正的大幕漸起。隨着上市公司海外業務的逐漸拓展，以及市佔率逐漸提升，A股在新興市場的業務擴張仍有較大可期待空間。

結合細分行業自下而上推薦，我們精選出出海標的如下：

張欣劼 建築建材首席分析師

S0800524120009

郭好格 建築建材分析師

S0800525020005

四、建築「出海」：海外訂單亮眼+俄烏事件性催化，看好國際工程和大建築央企

在國內固投和基建增速放緩，地產行業承壓的背景下，我國建築公司走出去大勢所趨。歷史數據看，我國建築業新籤合同增速趨勢大體和固定資產投資增速趨勢保持一致，近年來固定資產投資增速明顯放緩，建築業新籤合同增速同步下滑。在這種內需承壓的情況下，建築企業走出去大勢所趨，2024全年建築業新籤合同同比下滑5.21%，但是對外承包工程新籤同比保持增長1.1%，其中一帶一路沿線國家新籤佔比基本保持80%以上。

大部分建築央企的海外訂單自2022年開始恢復，2023、2024年繼續向好。2023年，恰逢一帶一路十周年，以及第三屆一帶一路峰會順利舉辦，部分國際工程企業境外新籤合同額復甦態勢較為顯著，中鋼國際、中材國際同增分別高達55.04%、55.00%；大建築央企中國化學、中國交建、中國中冶、中國能建、中國建築同增也分別達165.48%、47.50%、43.20%、17.07%、15.40%。2024年大建築央企和國際工程公司海外新籤均保持增長，其中中鋼國際、中國中冶、中國鐵建、中國建築境外新籤同比增速超過20%，分別達到54.17%、47.8%、23.39%、20.3%，中國能建、中國化學、中國交建、中國中鐵、中材國際、中工國際、中國電建境外新籤分別同比增長14.55%、12.63%、12.50%、10.6%、9%、4.42%、4.08%。

投資建議：我們建議關注1）國際工程公司，中鋼國際、中材國際、北方國際、中工國際，一帶一路主題+俄烏事件性催化；2）大建築央企，中國交建、中國化學、中國建築、中國鐵建等，內需承壓情況下出海是大勢所趨。

劉博 有色金屬首席分析師

S0800523090001

五、有色「出海」：中國礦企走出去是「最優選」

對於礦業企業來説，海外投資存在較大的不確定性和風險，但這並未阻擋中國企業「走出去」的腳步，根據新華社報道，截至2023年末，中國企業在共建「一帶一路」國家設立境外企業1.7萬家，直接投資存量超3300億美元。中國是礦產品消費大國，主要礦產資源50%要依靠進口，國內礦產資源無法滿足人口規模巨大的現代化需求，換而言之，國內的礦產資源根本不夠開發。而同時，海外許多礦產資源豐富的國家還未建成工業化體系，僅僅依靠農牧業，很難大規模地發展第三產業，都有實現資源優勢向經濟優勢轉變的願景。因此，對於以資源為生存根基的礦業公司而言，中國礦企走出去是「最優選」。

例如：

1）金誠信：公司是國內較早「走出去」的礦山開發服務商之一，自2003年承接贊比亞Chambishi項目礦山開發業務，至今已20年，期間積累了豐富的國際化礦山服務經驗，建立了較好的品牌影響力，不但得到「一帶一路」走出去的中國礦業企業的認可，也是屈指可數的被國際大型礦業公司認可的中國礦山開發服務商。目前，公司的礦山開發服務業務主要分佈於非洲及歐亞地區，服務的礦山包括贊比亞Chambishi銅礦、Konkola銅礦、Lubambe銅礦，剛果（金）Kamoa銅礦、Kamoya銅鈷礦、Musonoi銅鈷礦、Kinsenda銅礦，塞爾維亞 Timok銅金礦、Bor銅金礦、丘卡盧佩吉銅金礦，哈薩克斯坦Shalkiya鉛鋅礦，印度尼西亞Dairi鉛鋅礦、老撾開元鉀鹽礦等，境外高質量項目的承接為公司未來海外市場的持續發展奠定了堅實基礎。

2）南山鋁業：海外業務佔比高+出海戰略先行者，打造南山印尼賓坦產業園標杆項目。2019-2023年，公司境外收入從86.53億元增長至135.75億元，CAGR為11.92%，收入佔比從40.23%提升至47.06%，2024H1進一步提升至51.13%；境外毛利從22.90億元增長至35.19億元，CAGR為11.34%，毛利佔比從51.35%提升至59.97%，2024H1進一步提升至64.19%；毛利率方面，境外業務的毛利率要顯著高於境內，2019-2024H1，境內外毛利率差值分別為8.99、0.79、10.29、14.62、11.04、13.19個百分點，總體來看，無論收入還是毛利，公司境外業務佔比越來越高。2018年，由公司海外間接控股子公司BAI負責實施的南山印尼賓坦產業園全面開工建設，截至2024年上半年，該項目已建成200萬噸氧化鋁、年吞吐量2000萬噸港口、總裝機160MW火電機組和水庫等生產、生活設施，已成為高效、節能、環保和創新並存的產業園區，是中國-印尼-新加坡三國合作的典範項目。

楊敬梅 電新首席分析師

S0800518020002

六、電新「出海」：鋰電出海大勢所趨，電錶及變壓器迎出海良機

6.1 鋰電：頭部企業加速出海，25-26年有望集中投產

本地化建廠大勢所趨，鋰電企業加速全球化佈局。全球能源結構正加速向低碳化和可再生能源方向轉型，中國鋰電企業依託完整的產業鏈、強大的製造能力和技術創新，在全球市場佔據領先地位，並積極拓展國際市場。2022年以來，中國鋰電池企業開始加速海外設廠的步伐，在歐洲、東南亞等地進展迅速；面對地緣政治的不確定性，除了產品出口與海外建廠外，採用技術授權模式成為中國鋰電池企業出海的折中選擇之一。

投資建議：通過產業鏈跟蹤，LG、三星、SK等海外電池廠新產能有望在25年迎來投產轉固潮，以滿足26年歐美EV及儲能的需求。當前海外鋰電產品單位盈利水平較高，出海進展領先的公司有望迎來第二成長曲線。1）電池環節推薦寧德時代、億緯鋰能，建議關注國軒高科；2）材料端推薦科達利、容百科技、中偉股份，建議關注華友鈷業、龍蟠科技。

6.2 充電樁：美國充電樁需求長期空間較大，道通科技具備本土化優勢

美國新能源車滲透率不足10%，成長空間較大。美國汽車銷量基本穩定在1400-1800萬輛之間，新能源汽車銷量快速提升。2016年美國新能源汽車銷量16萬輛，滲透率僅為0.9%，2024年美國新能源汽車銷量達158萬輛，滲透率9.6%。我們認為美國新能源汽車滲透率長期提升空間較大，對充電樁需求也快速增長。

美國公共充電樁穩步增長，但車樁比矛盾凸顯。根據美國能源部數據，截至2024Q2，美國公共充電樁數據累計為21.1萬台，相比美國新能源車銷售數據，美國公共充電樁建設速度較為落后，后續整體基礎設施建設有望提速，在美國的充電樁銷售企業有望持續受益。

道通科技充電樁技術領先，在北美及越南佈局產能具備海外製造優勢。道通科技銷往美國的充電樁已於2023年轉產到越南工廠生產。此外，2023年底美國工廠正式建成投產，用於生產需要滿足美國NEVI、BABA法案的產品。目前道通科技銷往美國的產品不會受到加徵關税的影響。

6.3 OPE：全球OPE市場穩步增長，格力博海外產能優勢明顯

全球OPE市場規模約300億美元，北美是最大市場。根據華經情報網數據，2024年全球OPE市場約310億美元，每年仍然穩步增長。從市場結構看，北美市場佔比55%，是全球最大市場，歐洲達31%。從全球主要OPE廠商看，龍頭廠商包括TTI、泉峰控股、格力博等企業，從產能佈局角度看，格力博在海外產能佈局較多，面對關税的應對能力較強。

格力博產品系列齊全，對美出口基本全部利用海外產能。格力博通過越南工廠基本實現了對美出口的全面覆蓋。公司始終嚴格遵守各國法律法規及原產地要求，並全力滿足客户的審覈標準。同時，公司密切關注國際貿易政策的變化，積極應對挑戰。自2019年在越南設立首家工廠以來，公司在越南的生產能力持續提升。此外，為更好地適應市場變化，公司還在美國田納西州設立了工廠，進一步增強了全球供應鏈的靈活性和競爭力。

6.4 電錶：海外已有產能，關税過后將有望受益

新興市場國家電錶出口需求旺盛。根據海關數據，2025年2月電錶出口6.35億元，同比下降5.51%，環比下降44.74%；1-2月累計出口17.85億元，同比上升9.31%。

分地區來看1-2月歐洲出口4.80億元，同比+3.06%；非洲出口4.65億元，同比+21.17%；亞洲（不包括中東）出口3.78億元，同比-28.08%；中東市場出口3.00億元，同比+109.48%；北美洲市場出口0.32億元，同比+97.29%。

從整體來看電錶出口略有增長，其中非洲，中東市場在原先較大基數的情況下仍實現較快增長，亞洲市場主要受到競爭影響，同比下滑較多，歐洲市場穩步推進。在關税落地之后，海外具有產能的電錶公司優勢將被放大，強勁的需求刺激下，有望帶動相關公司業績快速增長。

相關標的：

1）海興電力：亞非拉建廠完成，業績穩健增長。公司聚焦增量市場，在多個國家市場份額領先。公司已實現在巴西、印尼等地的本地化生產、管理和運營，共設有6個境外工廠、10個區域總部和6個重點國家代表處，建立了能夠快速響應客户需求的本地化銷售渠道。

2）三星醫療：全球工廠佈局，歐洲工廠年內投產。公司在電錶的歐洲市場，拉美市場以及亞非市場均有工廠佈局，后續海外業績仍有超預期可能性。

6.5 變壓器：美國變壓器供需失衡，國內廠商迎出海良機

我們認為，電網老舊變壓器存量替換、新能源與製造業迴流所推動的新增需求，是推動美國變壓器需求的兩大驅動力。

1） 存量替換：美國變壓器老化嚴重，存量替換是需求增長的重要驅動力。美國電力基礎設施的大部分投資都是在1950年代至1980年代進行，平均使用年限達到了38年，多數變壓器都達到了平均壽命（來源：T&D World）。根據PTR，美國70%的變壓器機組使用年限超過25年，約15%的已經超過了40年的平均預期壽命。我們認為美國將進入到新一輪變壓器大規模更新替換的周期。

2） 新增需求：美國新能源增長與製造業迴流推動電網升級擴容，進而拉動變壓器需求。①新能源裝機：美國新能源的發展目標需要對電網進行擴展和升級，以使得即將上線的新電廠能夠實現電網互聯，進而將推動電力和配電變壓器市場的增長。②製造業迴流：根據Eaton，2021-2023年北美大型工業迴流項目規模已達到約9330億美元，美國再工業化進程將有效拉動變壓器需求。

美國本土變壓器產能有限，進口大幅增長，2024年進口依賴度提升至89%。由於變壓器產能擴張較慢，面對日益旺盛的需求，美國本土廠商產能不足，供需缺口目前主要由進口彌補。根據USA Trade Online，2022年以來美國變壓器進口金額大幅提升，2024年進口額已達到78.95億美元，同比增長38.56%，已連續三年保持高速增長。美國對變壓器的進口依賴度大幅增加，我們測算得到美國變壓器需求中進口比例由2021年的46%提升至2024年的89%，本土產能僅能滿足約一成的需求。

2022年起中國對包含美國在內的全球各國家地區變壓器出口實現快速增長。根據海關總署數據，2023年以來中國變壓器廠商加快出海步伐，2023與2024年出口額分別達到353/477億人民幣，同比+19.48%/+35.24%。這其中，美國市場對中國變壓器出口增長貢獻較大。2015-2021年中國對美變壓器出口整體呈現負增長態勢，2022年起中國對美變壓器出口大幅提升至25.66億元，同比+65.27%，此后持續保持高景氣態勢。2024年中國變壓器對美國出口額達46.2億元，同比+43.49%，2021-2024複合增速為43.85%。2025年1-2月對全球出口勢頭不減，兩月合計出口額86.80億元，相較於去年同期+47.25%，增速再創新高。

相關標的梳理：1）伊戈爾：2024年公司配電變壓器出口高增長，升壓變與箱變出口開始放量，公司墨西哥規劃建廠；2）金盤科技：2023年新增訂單同比+35.14%，其中海外訂單同比+119.18%，佔總訂單比例超20%，24年4月簽訂7億元海外訂單，墨西哥工廠產能提升；3）華明裝備：海外市場空間大，24年出口有望維持較高增速；4）思源電氣：民營電力設備龍頭公司，23年海外訂單高增。

陳彤 通信首席分析師

S0800522100004

七、通信「出海」：看好品牌出海和製造出海，關注時間、空間和比較優勢

7.1 時間維度：產業升級、驅動力變化、海外經營能力提升

在中美科技摩擦背景下，通信企業出海阻礙和壓力加強，但出海積極性不降反增。華為、中興通訊首當其衝，受制裁后仍積極出海。相較以往，通信企業出海的產品結構、驅動力、經營能力均朝積極方向演變。

產業升級：從中低端往高端走，從追趕跟隨到引領的轉變。例如，在移動通信代際升級的演變中，華為、中興通訊在國際的市場地位和份額逐步提高，成為行業標準的制定者。企業通信終端的億聯網絡從中小企業市場向高端大客户市場滲透，產品矩陣從中低端向高端旗艦機升級，搶佔海外市場龍頭的市場份額。

驅動力變化：從被動出海到主動出海。例如，智能控制器行業龍頭和而泰、拓邦股份幾年前爲了減輕關税壓力被動進行海外產能佈局，現在全球化產能佈局為其主動貼近客户獲取訂單、增強本地化服務能力奠定了基礎，成為公司尋求成長的核心路徑。

海外經營能力提升：從虧損到盈利。例如，智能控制器行業龍頭早期在泰國、越南等地的產能基地處於虧損，伴隨產能利用率提升、產品良率提升和經營效率的提升，現在進入盈利貢獻期，管理層也在海外生產管理和營商環境適應上積累了豐富的經驗。

7.2 空間維度：市場份額和能力邊界擴展

對於當前市佔率較低的板塊，一方面關注企業自身創新能力是否支撐其在技術迭代周期中有望彎道超車，另一方面關注企業的核心競爭優勢是否能持續鞏固，以及份額提升的天花板。例如智能控制器、北斗、海纜、光纖光纜等。

對於傳統業務市佔率已經較高的板塊，一方面關注企業是否能基於客户優勢、銷售網絡優勢、產品和技術優勢等持續豐富產品矩陣，拓寬業務邊界，尋求更高的客户附加值；另一方面關注企業是否能持續保持技術的領先和管理能力的提升，在技術迭代周期和需求周期享受行業成長紅利。例如企業通信終端、電信設備、光器件光模塊、通信模組等。

7.3 比較優勢：工程師紅利、供應鏈產業集羣帶來的性價比優勢

技術優勢和成本優勢奠定了國內通信企業在出海競爭中的性價比優勢。性價比優勢從需求端打開下沉市場空間，從供給端給予國內企業更高的競爭主動權，因為同樣價格甚至更低價格下更優的利潤空間，帶給國內企業更高的調價主動權。

1、技術優勢：多數公司的技術優勢體現在發展中國家的技術升級代際差上，個別優秀企業亦能與發達國家頭部企業同台競技而脫穎而出。以通信主設備商為例，以高研發投入和產品力為優勢，引領行業標準。

2、成本優勢：國內工程師紅利、產業鏈集羣下的供應鏈成本優勢，最終導致產品的更優性價比。例如企業通信終端（IP話機、視頻會議系統）和北斗衞星導航終端等產品，伴隨中國國產崛起，產品應用進一步往下沉市場普及，打開增量市場。光纖光纜行業實現光棒技術國產化替代，物聯網模組、智能控制器行業上游芯片的國產化替代，為中游企業帶來供應鏈成本優勢。

投資建議：優質企業出海提份額是中長期演繹邏輯，憑藉其全球市場競爭力有望拓展海外產品品類和市場渠道，開拓新成長空間。即使在中美貿易摩擦帶來的關税和商業競爭壓力下，優質的出海企業仍有望通過提升市場競爭力在全球市場爭奪話語權。受益於出海成長的通信企業包括品牌出海和製造出海。

品牌出海：重點關注北斗高精度定位導航龍頭（華測導航）、企業通信及辦公終端龍頭（億聯網絡（已覆蓋））。

製造出海：重點關注智能控制器（拓邦股份（已覆蓋）、和而泰（已覆蓋））、物聯網模組（廣和通（已覆蓋）、移遠通信（已覆蓋））、光器件光模塊（中際旭創（已覆蓋）、天孚通信（已覆蓋）、新易盛）。

李華豐 輕工首席分析師

S0800521070003

譚鷺 輕工分析師

S0800524070005

八、輕工「出海」：關注全球化佈局的優質出口企業

1、美國：地產交易及家居零售仍處於周期底部，存在上行空間；雖有關税擾動，但大部分企業海外產能佈局充分，受影響相對較小。

目前美國成屋銷量處於2000年至今17%歷史低位，仍處於周期底部。2025年2月，美國季調成屋銷量折年數426萬戶，同比-1.16%（前值2.25%）。

美國家居具備地產后周期和消費雙重屬性，后續家居消費需求仍有望向上修復。2025年2月，美國季調家俱銷售總額116.55億美元，同比5.48%（前值4.54%）。

雖然存在關税擾動，但覆盤上一輪2018-2019年貿易摩擦，我們發現：2018Q4加徵關稅后美國對中國家俱進口占比降低，越南進口占比上升，兩地合計份額降幅並不明顯，主因是國內企業產能加速轉移，預計具備產能轉移能力的頭部企業份額相對穩定。

美國家俱進口的分佈來看，從中國進口比例在2018Q4、2019Q2、2024Q4分別為54%、46%、27%，從越南進口比例在2018Q4、2019Q2、2024Q4分別為9%、11%、23%，從2018Q4到2024Q4，中國份額下降27pct，而越南份額上升14pct，兩國合計下降了13pct， 除了越南以外，還有部分國內產能轉移到墨西哥（2024Q4份額相比2018Q4 +2pct）、泰國（2024Q4份額相比2018Q4 +2pct）、柬埔寨（2024Q4份額相比2018Q4 +2pct）等地。

2、 歐洲：需求增速快、存在向上空間；過去企業佈局較少，未來可能成為新的增長點。

歐洲近幾年受俄烏影響，需求較疲軟，仍處於恢復期。從2024年數據來看，我國對歐洲家俱出口有明顯增長，且下半年好於上半年，增速存在向上趨勢。

2024年，中國對歐盟家俱出口金額yoy+16.83%。從出口金額絕對值來看，相比歷史高點仍有距離，2024年中國對歐盟家俱出口金額恢復至2021年高點的85%。

2025年1-2月，中國對歐盟家俱累計出口金額yoy -3.98%，受季節性因素影響略有下滑，但對歐盟出口的表現好於整體出口和對美出口。

2024年出口歐洲業務體量小、增速快，25年也將延續高增長趨勢。我們認為，以前我國出口企業歐洲佔比較低，主要因為1）歐洲客户較分散，逐個突破耗費的時間精力較多；2）歐洲傳統家俱本土產能較多，導致其對進口產品的需求較少。但隨着歐洲能源成本上漲，本土生產成本提升、企業自產比例下降，供應商的份額可能進一步提升。同時，歐洲沒有關税影響，隨着我國出口企業加大對歐洲市場的拓展力度，后續歐洲或成為出口企業新的增長點之一。

綜上，我們建議關注2類標的：1）自身增長動力充足，海外產能佈局完善的企業：匠心家居、永藝股份；2）非美市場/歐洲市場業務佔比高的企業：致歐科技、松霖科技。

陸伏崴 醫療器械和中藥首席分析師

S0800522120002

九、醫療器械：時代天使將於美國建廠，深化國際佈局打開成長空間

全球隱形正畸市場穩健增長，行業空間廣闊。受益於羣眾口腔健康意識和求美意識提升，隱形正畸市場規模和滲透率持續提升。根據灼識諮詢和時代天使招股書數據，2015年至2020年，全球隱形正畸市場規模由10億美元增長至122億美元，CAGR達25.3%，隱形正畸全球滲透率（以零售銷售收入計）由2.5%顯著增長至20.5%，滲透率持續提升，行業規模高速增長。預計2020年至2030年，隱形正畸行業仍能保持較高景氣度，行業規模CAGR預計可達14.2%，2030年全球隱形正畸滲透率有望達到39.7%。全球隱形正畸行業空間廣闊。

時代天使海外案例數持續超預期，全球化擴張貢獻增長新動能。2022年，時代天使全面開啟國際化，持續加強歐洲、北美、巴西和澳大利亞等全球區域市場的本地化工作。公司海外隱形矯治收入持續高增，2024年國際市場收入80.5百萬美元/+290.4%，隱形矯治達成案例數約14.07萬例/+326.4%，再次超預期，境外案例數已佔到公司總案例數的39.1%。公司已成功觸達全球50+國家和地區的千余名牙科醫生，全球化擴張策略成效顯著。從利潤端看，2024年公司國際經調整分部經營虧損為29.7百萬美元，主要系公司在國際市場持續擴張前期投放成本較高，隨后續銷售規模擴大，攤薄費用，國際市場虧損有望進一步收窄。中長期看國際市場在進入投放回報期后，有望帶來更高利潤彈性。

因地制宜，佈局全球市場。公司在「全球化組織+本地化運營」策略下，因地制宜佈局全球市場。在歐洲市場，公司圍繞頭部正畸KOL開展深度合作與培訓教育，成立了時代天使歐洲科學專家委員會和臨牀專家委員會；在澳新市場，公司將原先的經銷模式轉為直銷模式，組建起具有多年正畸市場經驗的本地業務團隊；在巴西市場，公司完成Aditek的收購后，有序推進在醫學設計、智能製造等方面的協同賦能，2024年10月正式推出「Angel Aligner」品牌產品，有力支撐巴西隱形矯治業務的高速增長。

時代天使將在美國建廠，全球化戰略里程碑式推進。2025年3月13日，時代天使宣佈為更接近美洲客户羣，將在美國威斯康星州建設新的製造工廠。該工廠佔地5.2萬平方英尺，配備自動化專有3D打印技術，有望成為全球最先進的矯治器製造中心之一。美國工廠的建造，有利於公司加快需求響應速度，降低海外發貨成本，且在一定程度上對衝關税風險，是公司全球化戰略的重要里程碑。

李夢園 生物製品和化藥首席分析師

S0800523010001

十、創新葯「出海」： 大額BD交易頻出，國內管線競爭優勢凸顯，迎來行業的「Deepseek」時刻

創新葯：創新葯為醫藥板塊確定性成長板塊，覆盤2024年「政策支持+出海BD」仍為投資主線，創新葯為最確定性成長方向。政策鼓勵創新，供給研發端，鼓勵創新政策符合預期持續推進；醫保支付端，創新葯談判持續深入，支持創新葯尤其是國產創新葯政策。

基調不變；展望2025年，支付端增量關注商業保險賦能創新產品支付。2023年國產創新葯Licenceout大爆發，被譽為中國創新葯出海「元年」，2024年中國創新葯出海進一步加速，同時爲了應對複雜國際環境，企業積極探索多元化出海戰略（如NewCo模式，最早追溯至2021年艾力斯對ArriVent的伏美替尼授權合作），本土企業全球市場話語權提升。此外，2025年至2026年區間，商業化進度領先的BioPharma有望集中兑現業績利潤，行業催化有望在個股α基礎上疊加子行業β行情。推薦貝達藥業、雲頂新耀、遠大醫藥、和黃醫藥等。

國內藥企license in品種數量下降明顯：國內藥企通過引進海外企業早期或臨牀階段項目，快速豐富公司產品管線，2023年起引進數量同比下降，2024年截至目前趨勢持續，提示越來越多pharma開始轉型創新，通過自研管線豐富產品矩陣。

國內藥企license out數量質量雙爆發：經過多年研發積累和技術平臺搭建整合，2020-2023年對外授權的項目明顯增加：2023年國內藥企對外授權數量顯著提升至48項，項目數量呈上升態勢，進入2024年項目數量和項目金額持續提升。

中國BD交易高度活躍：截至12.6日披露，2024年全球BD交易共計777起，協議總金額1789億美元。其中涉及中國企業的交易238起，佔比30.6%。

十一、風險提示

海內外宏觀經濟波動、地緣政治局勢變化以及帶來的價格波動、海內外產業政策變化、公司出海戰略變化、公司海外經營情況不及預期等。

證券研究報告：《西部「出海」系列專題（二）：星辰大海：從出口到出海》

對外發布日期：2025年4月2日報告發布機構：西部證券研究發展中心

曹柳龍（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

徐嘉奇（S0800525030002）xujiaqi@research.xbmail.com.cn

慈薇薇 （S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn

劉博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

陳彤（S0800522100004）chentong@research.xbmail.com.cn

陸伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn

李夢園（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn

張欣劼（S0800524120009）zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn

郭好格（S0800525020005）guohaoge@research.xbmail.com.cn

李華豐（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn

譚鷺（S0800524070005）tanlu@research.xbmail.com.cn