微創醫療加入PFA戰局，價值重構與壯士斷腕的多重博弈

4月1日，國家藥監局批准了上海商陽醫療科技的「心臟脈衝電場消融設備」和「一次性使用磁電定位心臟脈衝電場消融導管」上市。

或許大家對這個公司陌生，但背后微創醫療子公司微電生理是其第二大股東。

3月28日晚間，微創醫療正式公佈了2024財年的業績報告。集團全年營收同比增長9.6%，達到約10.3億美元（約合75億元人民幣）。全年淨虧損約2.68億美元（約合19.5億元人民幣），較2023年同期收窄59%。當日收盤，其股價下跌約5%。

然而，就在半個月前，微創醫療提前公佈業績預報時，卻引發了一場資本市場的「意外反彈」。

• 3月14日，微創醫療股價在連續四年下跌后突然迎來逆勢上揚，單日漲幅超過14%。

彼時，摩根大通發佈研報，重申對微創醫療的積極評價，認為其在中小型醫療技術領域具有顯著優勢，預計到2026年可實現扭虧為盈。尤其是微創機器人訂單趨勢良好，作為微創醫療旗下的重要子公司，預計其對集團銷售的貢獻將從2024年的約3%提升至2033年的約40%。

而從年初至今的股價來看，資本市場對於微創醫療的2025年似乎持積極態度。截至4月1日，微創醫療及旗下上市子公司股價大多漲幅顯著。

• (母公司)微創醫療，漲幅26%；

• 微創機器人，漲幅83.6%；

• 心通醫療，漲幅38%；

• 微創腦科學，漲幅35%；

• 微電生理，漲幅9%；

• 心脈醫療，下跌15%；

2025年，對於微創醫療而言無疑是關鍵之年，一方面是其「對賭條約」開始履行，另一方面是作為其從「研發型公司」轉為「營銷型公司」的元年，轉型是否成功在此一舉。

究竟是初現曙光，還是繼續在荊棘下前行？仍需時間驗證。

而2025年，中國的高值耗材市場格局預計將繼續經歷重大變革，尤其是電生理領域，中國已在一年內批准近十款

PFA產品；此外，今年還將發佈《中國房顫管理指南》，或

將全面引領臨牀術式革新。誰能迅速抓住這一機遇，誰就有可能成為市場新的領導者。

而微創醫療從輝煌到低谷再艱難爬坡的故事，或折射出未來十年，頭部中國醫療器械企業在政策劇變與全球競爭中的深層變革邏輯。

01

2025

劍指「國產電生理一哥」

儘管微創醫療一直存在市場爭議，但不可否認，它仍是中國創新醫療器械企業的領頭羊。

• 2024年發佈的全球醫療器械TOP100榜單中，上榜的中國企業仍然僅有邁瑞和微創醫療（連續第三年躋身TOP100）。

在創新產品方面，微創醫療也一直表現優越。截至2024年，累計進入「綠色通道」的產品總數達39款，在醫療器械企業里保持第一，並有19款通過「綠色通道」獲批，涵蓋心血管、機器人、外周血管等多領域。

而2024年其電生理淨利潤增長815%也並非偶然，更多或許是創新回報。

中國電生理市場潛力巨大，競爭更是激烈。2020-2022年，中國心臟電生理器械市場集中度呈逐年下降趨勢，行業CR5由93%下降到72%左右，其中前三依然是外資企業，強生、雅培、美敦力，市佔率分別為43%、17.3%、4.4%；惠泰醫療、微電生理市佔率分別為3.6%、3.2%，同屬第一梯隊。

從規模來看，2024年微電生理營收約4.13億元（+25.51%）；「國產電生理一哥」惠泰醫療（按電生理業務估算）營收約4.6億元；兩者整體規模已非常接近。

在細分市場，微創醫療冷凍消融產品市佔率提升至15%，獨特的"温度場控制技術"將房顫治療時間縮短至45分鍾，併發症發生率僅為1.2%。

隨着技術飛速迭代，未來心臟電生理競爭主要集中在PFA和三維標測，而兩者也是相輔相成。

在三維標測領域，強生仍是中國市場的霸主，微創醫療則是國產首位。

早在2020年，微電生理就以4.2%的市佔率居三維電生理手術量國產首位，惠泰醫療因三維繫統上市較晚（2021年），早期以二維導管為主。2023年，微電生理三維手術量佔比持續提升，臨牀應用超5萬例，保持國產市佔率第一。

目前微電生理自主研發的Columbus三維心臟電生理標測系統已更新至第四代，也是國內首個基於磁電雙定位的三維標測系統。

提升PFA市場份額的關鍵之一，正是在於脈衝消融導管與三維電生理標測設備搭配使用。

雖然，錦江電子、惠泰醫療、微電生理都有自主研發的三維電生理標測設備上市，但在技術和市場份額上與強生還有一定的差距。業內人士認為，目前的國產三維繫統相當於強生2014年的產品，仍落后近10年。

微創醫療通過「自研產品+參股合作」雙路徑，預計在2025年推出至少2款PFA產品（三維標測型、壓力監測型）。

如今，隨着參股公司商陽醫療科技的核心產品獲批，此外其自研壓力脈衝消融導管項目在「綠色通道」也已進入隨訪階段，今年將獲批。2025年，微創醫療將全面加入PFA戰局。

至此，微電生理成為中國市場首個擁有射頻、冷凍、脈衝電場PFA三大消融技術，以及三維標測的國產企業。

02

第一階段

淨利潤目標達成

「橫向擴張+縱向深耕"的戰略曾讓微創醫療風光無限。2020年其市值一度近4000億港元，董事長常兆華更提出「萬億市值基因"的願景。但硬幣的另一面，是產品線大舉擴張帶來的資金黑洞。

截至2024年，微創醫療產品矩陣涵蓋心血管、機器人、骨科、神經介入等十二大領域，近200款產品已上市。

從2024年業績來看，雖然其四大核心業務板塊——心血管介入、骨科、心律管理、大動脈及外周血管介入營收增速仍在個位。但新的增長極已初露端倪，手術機器人營收增長143%、外科醫療增長55%、神經介入增長14%。

自2020年出現虧損以來，微創醫療便長期在「債務和融資」之間掙扎。直到2024年的償債高峰，一度使微創醫療面臨巨大輿論壓力，幸運的是高瓴資本出手相助。

衆所周知，高瓴資本提供的貸款在解決微創醫療的燃眉之急時，與其業績掛鉤。

微創醫療必須在2024年實現虧損不超過2.75億美元、2025年虧損不超過0.55億美元、2026年盈利0.9億美元。否則，高瓴資本有權要求其提前償還相當於5000萬美元的可換股貸款，並支付提前償還金額的所有應計利息及任何贖回溢價金額。

根據目前的財報來看，2024年其「利潤」目標已達成（虧損約2.68億美元）。但是，另一項「對賭」條款——微創心律上市，可能難以實現。

領創心律（微創心律）在之前的C輪融資中與投資方（包括高瓴資本、微創醫療等）約定，若不能在2025年7月17日前完成上市，或者上市時市值低於15億美元（約117億港幣）且募資額低於1.5億美元，將面臨贖回風險。

• 贖回價格為C輪優先股的原始購買價1.5億美元，加上8%的應計複合年利率。作為控股股東（持股50.13%）的微創醫療承擔連帶責任。預計，將支付給投資方的總額約為：1.03億美元× (1+8%)⁴≈1.401億美元（約合10億人民幣）。

根據公開信息，微創心律於2023年5月向港交所提交了上市申請，但因超期申請已被刪除，需要重新提交。若重啟上市流程，至少需要6個月，時間窗口非常緊迫。而截至目前，似乎尚未重新提交申請。

爲了解決這一問題，微創醫療表示，正與CRM Cayman（微創心律）的投資者磋商，以延長合格公開發售日期或可換股債券到期日。

無論如何，2026年微創醫療實現扭虧為盈或許已「開弓沒有回頭箭」。

03

新增長極初顯

價值重構與壯士斷腕的多重博弈

關於此次業績目標的實現，微創醫療在財報中指出，2024年虧損大幅減少主要得益於以下幾點：

1、在行業政策和市場環境的雙重壓力下，微創醫療藉助其全球化的平臺優勢，海外市場業務實現了超80%的同比增長。

2、公司持續推行資源聚焦和成本優化策略，運營效率得到顯著提升；在報告期內，經營費用佔收入的比率同比下降了約29個百分點。

3、在報告期內，微創醫療完成了數項非核心業務的剝離，為集團帶來了正面的收益。

在2023年，微創醫療已啟動了「止血-造血-回血」戰略轉型之旅。

止血：組織重構與成本革命

冠脈支架集採后，微創醫療以壯士斷腕的決心實施組織瘦身，2023年即裁員1205人，管理費用同比下降18.5%；2024年又減員1243人。

2024年，其研發投入已從2022年峰值41億元驟降至約15.7億元；銷售、管理、研發三項費用合計同比下降24%，運營費率同比下降29個百分點，約為67.85%。

*** 一般而言，初創、成長階段企業的運營費用率較高超過50%，但隨着商業化成熟，費用率普遍在30%左右。

這並非簡單的收縮，而是通過"有所為有所不為"實現資源聚焦。

• 2024年8月，通過股權轉讓間接以3.8億元出售張江科學城物業；12月向聯營公司微電生理出售房產，交易金額0.49億元。

這些「止血錢"不僅緩解了流動性壓力，更標誌着微創醫療從「重資產擴張"向「輕資產運營"的戰略轉向。

此外，2024年11月對旗下子公司「微創優通」進行股權交易，以1.31億元人民幣向兩名投資者轉讓微創優通的部分股權；交易后持股降至49.41%，失去對微創優通的控制權；此后不再合併報表，改為按持股比例確認其淨利潤及其他權益變動。

*** 微創優通主營業務為非血管介入診療器械，核心產品覆蓋泌尿、婦科、消化、呼吸等領域，包括內窺鏡及配套設備耗材、手術能量設備等。

該交易本質是微創醫療通過股權稀釋剝離非核心子公司，從「控股合併」轉為「參股投資」，既實現一次性收益改善當期利潤，又避免對低效資產的持續投入。

造血：市場挑戰與多邊成長

2024年，對於微創醫療而言最大變量或許是長期保持雙位數利潤增長的心脈醫療，營收12.06 億元（+1.6%）；歸母淨利潤4.98億元，同比僅微增1.1%。

微創醫療表示，2024下半年受市場環境變化及部分產品價格調整影響，心脈醫療淨利潤增速放緩。

• 價格調整，包括其Castor分支型胸主動脈支架終端價降至7萬元以下，降幅超40%。

• 市場變化，先是微創醫療在第五批耗材國採降價中選的外周支架，已在全國陸續落地執行。此后，2025年2月，河北省醫保局宣佈，啟動胸主動脈支架和腹主動脈支架兩類醫用耗材集中帶量採購。這也是省級層面（全國聯採）首次單獨將主動脈支架納入集採範圍。

胸主動脈支架（TEVAR）和腹主動脈支架（EVAR）是治療主動脈瘤、夾層等疾病的核心器械，心脈醫療作為國產龍頭在此領域佔據主導地位。而河北省「全國聯採」可能進一步壓縮價格空間。

面對市場挑戰，微創醫療加速培育新的增長點，不僅依賴於心脈醫療，多家子公司實現了扭虧為盈。

• 2022年，微電生理首度盈利307.21萬元，2023年盈利達568.85萬元。

• 2023年，微創腦科學首度盈利1.78億元。

2024年，其子公司造血能力全面向好，心通醫療、微創機器人虧損也大幅收窄；尤其是微電生理，淨利潤同比增長815%。

野村證券認為，微創醫療通過供應鏈升級、建立集中採購平臺、核心部件國產化替代等，使得微電生理產品毛利率在2024年三季度回升5個百分點，單台設備成本下降18%。

顯然，只有將技術創新轉化為市場優勢才能實現持久發展；微創醫療在電生理賽道或許已開始驗證。

微創醫療的沉浮，或許是中國醫療器械行業的縮影。當政策紅利消退、全球競爭加劇，企業必須完成從"規模擴張"到"價值創造"的蜕變。

雖然未來仍有懸念，但市場已釋放積極信號。