短期陣痛vs長期紅利：美光利潤率觸底后的反彈機會

在過去的幾個月里，美光科技的股價經歷了劇烈的波動。由於NAND市場的不確定性、人工智能樂觀情緒顯示出減弱跡象，以及特朗普政府的經濟政策引起的經濟動盪，市場波動性顯著加劇。在這樣的背景下，該公司於3月20日公佈了2025財年第二季度的財報。讓我們來看看這些新進展與預期相比如何。

作者：Kumquat Research

收入同比增長顯著，DRAM和HBM的需求依然強勁，但面向消費者的銷售組合和NAND產能利用率不足帶來的利潤率壓力加劇了投資者對內存周期可能即將放緩的擔憂。自那以后，MU的股價下跌了超過15%。

來源：美光

上圖重點關注一下non-GAAP。收入同比增長從2024財年的低點反彈了38%，因為美光報告了80.5億美元的收入，儘管由於移動銷售下降和NAND價格下跌，環比增長轉為負值。這些不利因素還導致毛利率環比大幅下降約160個基點，這引發了擔憂，即內存周期可能並不像多頭所希望的那樣強勁。

在現金流方面，調整后的自由現金流（FCF）為8.57億美元，因為同樣的不利因素，尤其是NAND產能利用率不足，影響了運營效率。美光管理層在向三星和SK海力士傳達信息時毫不含糊——削減NAND晶圓廠的產量，否則盈利能力將受到嚴重打擊。幸運的是，似乎三大內存製造商都在同一立場上。

供需對齊並非一蹴而就的任務，美光預計NAND的疲軟將繼續影響整體業績，直到供應清理和價格復甦。然而，隧道盡頭還是有光明的，因為公司仍然預計NAND價格將在2025年底開始復甦，儘管在第三季度之前條件會觸底，正如指引所示：

來源：美光

在中點，88億美元的收入代表同比增長29%，環比增長9%，因為DRAM在尖端產品（即DDR5和HBM）中供應緊張，每股收益（EPS）為1.57美元，同比增長約150%，環比持平。通常情況下，收入增長而利潤保持不變是一個不好的跡象，而這里的罪魁禍首（以及拋售的可能原因）是毛利率從第一季度給出的第二季度指引的38.5%下降到實際的37.9%，再到預計的第三季度的36.5%。這無疑是一個糟糕的結果，無法粉飾。

如前所述，這種下降是由於持續的NAND價格壓力以及第三季度消費者銷售的復甦，這對美光整體來説是個好消息，但在短期內卻造成了不好的表象，因為這些低利潤率的銷售導致了令人不快的利潤率組合。財報公佈后股價暴跌讓人感到驚訝，因為自二月份的問答會議以來，這一切都已經被預期到了，但也許結果比已經降低的預期還要糟糕。

好吧，這里有很多看似相互矛盾的正面和負面催化劑，需要理清。儘管目前情況艱難，但美光很可能正接近一個DRAM和NAND同時處於有利價格環境的點（即所謂的「超級周期」）。隨着原始設備製造商清理現有庫存，消費者價格正在復甦，所有主要行業參與者都在大幅削減NAND資本支出，由於持續的數據中心建設，整體DRAM需求仍然強勁，而HBM正處於快速增長、高利潤率的早期階段。

在第二季度，HBM的季度收入達到了10億美元，因為2025財年的產能已完全售罄，2026財年的產能正在以對美光來説肯定是有利的條件進行談判。此外，公司表示，仍有望實現其HBM市場份額與其整體DRAM市場份額（約20-25%）相稱的目標。

總結

預計在2025年第四季度或2026年第一季度會出現這樣一種情況：美光真正的周期性上漲開始，因為所有這些業務部門同時表現出強勁，從而帶來創紀錄的收入和利潤結果，包括利潤率和現金流的反彈。短期來看，隨着第三季度利潤率觸底，然后在第四季度反彈，波動性仍然是一個擔憂，但市場總是向前看。

該股往往在結果達到轉折點之前改變動量（即在盈利觸底之前股價上漲，在盈利達到峰值之前股價下跌）。第三季度對該公司來説可能會相當糟糕，但預計管理層將提供對2026財年的樂觀展望，這將導致投資者在內存周期重新獲得動力時蜂擁而至。