快手-W：預計25年GMV保持快於電商大盤增速 可靈商業化變現逐步體現

收入同比增長9%，經調整利潤率同比持平。24Q4，公司營業收入354 億元，同比+9%，環比+14%。毛利率54%，同比+1pct，環比-0.3pct。拆分來看，毛利率提升主要系直播業務分成持續優化，收入分成佔收入比例下降1pct。24Q4 公司銷售費用絕對值為113 億元，同比+11%。銷售費率32%，同比上漲1pct，環比下降1pct。24Q4 公司經調整淨利潤為47 億元，經調整利潤率13.3%，同比持平，環比下降1pct。

分地區來看：1）國內收入341 億元，同比增長7%；國內經營利潤44 億元，經營利潤率12.8%；2）海外收入43.6 億元，經營虧損2.4 億元。

運營：24Q4 總流量同比+6%。24Q4，快手全站MAU 7.36 億，同比+5%。DAU4.01 億，同比+5%。本季度快手人均日時長為126 分鍾，同比+1%。以DAUx 時長計算總流量，24Q4 快手總流量同比+6%。公司完成24 年DAU達到4 億的目標，我們預計25 年公司總流量仍可達到約5%增長。

商業化：預計25 年電商GMV 增長13%。1）直播電商：24Q4，其他業務（主要為直播電商）收入49 億元，同比+14%，環比+18%。GMV4621 億元，同比+14%，環比+38%。貨幣化率為1.06%，同比基本持平。當前公司電商業務核心驅動為付費用户數的提升，電商月活躍買家數同比增長10%，達到1.43 億，月活躍用户滲透率達到19.5%。公司近一年來，持續推動快手電商生態中特別是中小商家繁榮，電商月均動銷商家數同比增長超過25%。24Q4 中小商家GMV 同比大幅增長。考慮到宏觀環境以及公司策略問題，我們預計25 年公司電商GMV 增長13%。2）廣告：24Q4，廣告收入206.2 億元，同比+13%，環比+17%。2024Q4 的廣告出價(eCPM)實現了高單位數的同比增長，是線上營銷服務收入增長的主要驅動因素。拆分類型來看，外循環廣告增長較好。根據業績會，短劇、小遊戲和小説等內容消費外循環廣告發展良好。我們預計25Q1 廣告收入因基數問題增長乏力，25 年總體增長14-15%。我們預計25Q1 廣告同比增長7.5%：

一方面去年元夢和蛋仔派對等外循環投放高基數，另一方面內循環廣告take rate 下降，低於GMV 增長，電商生態建設下早期給更多商家冷啟扶持。全年來看，我們預計25 年公司廣告收入增速在14-15%，AI 對在線營銷的賦能會逐步釋放。3）直播：24Q4，直播收入99 億元，同比-2%，環比+5%。我們預計25 年直播收入同比迴歸正增長。

可靈：AI 視頻生成領域標杆產品，商業化變現逐步體現。可靈自2024 年6月發佈以來，憑藉對標Sora 的技術實力和多元化的創作功能，迅速成為全球視頻生成領域的標杆產品。2024Q4 正式上線了可靈AI 獨立App，為全球用户提供了網頁端和獨立App 多個入口選擇。根據業績會，可靈提供面向C 端用户會員訂閲和B 端商家API 接入等途徑，當前與包括小米、藍色光標、AWS 等在內的數千家國內外企業合作。自可靈AI 開始商業化變現，截至2025 年2 月可靈AI 的累計收入已經超過了人民幣1億元。我們預計在2025 年，可靈AI 將實現明顯收入側體現，預計總體收入規模在6000 萬美元。

投資建議：公司電商持續生態調整。AI 產品可靈優秀並在25 年也將貢獻收入。今年公司在AI 方面的投入對經調整淨利潤率的影響在1-2%的水平。考慮到研發投入，我們下調公司盈利預測，預期25-27 年經調整利潤201/238/275 億元（下調幅度-8%/-7%/0%）。繼續維持「優於大市」評級。

風險提示：政策及監管風險，宏觀經濟恢復較慢的風險，短視頻競爭格局惡化的風險，銷售費率提升的風險等。