信達晨會（2025/04/02）策略：可能是季度級別的風格變化 | 能源：皖能電力公司首次覆蓋報告

（來源：信達證券研究）

【策略】策略深度報告：可能是季度級別的風格變化（樊繼拓）

【能源】皖能電力(000543)公司首次覆蓋報告：新疆機組效能釋放，參股資產貢獻增長（左前明&李春馳）

【電子】半導體行業專題報告：SEMICON China 2025：國產設備密集發佈，替代邁向新臺階（莫文宇）

【化工】行業月報：溴素等價格上行，建議關注后續變化（張燕生）

【新消費】思摩爾國際(6969.HK)公司點評報告：英美擴張節奏清晰，核心供應商地位牢固（姜文鏹）

【新消費】嘉益股份(301004)公司點評報告：高增延續，客户擴張可期（姜文鏹）

【醫藥】國藥控股(1099.HK)公司點評報告：減值因素致24年利潤短期承壓，「穩中求進」經營策略或可修復25年業績（唐愛金）

【食品飲料】歡樂家(300997)公司點評報告：積極調整，利潤環比改善（程麗麗&趙丹晨）

【食品飲料】農夫山泉(9633.HK)公司點評報告：堅韌不拔，勇於創新（程麗麗&趙丹晨）

【食品飲料】蒙牛乳業(2319.HK)公司點評報告：經營利潤率超預期，期待需求向好（趙雷）

央行開展649億元7天期逆回購操

人民銀行4月1日公告稱，2025年4月1日中國人民銀行以固定利率、數量招標方式開展了649億元7天期逆回購操作，操作利率為1.50%，與此前持平；因當日有3779億元7天期逆回購到期，實現淨回籠3130億元。

國家税務總局公佈最新增值税發票數據

4月1日，國家税務總局副局長王道樹在新聞發佈會上介紹，增值税發票數據顯示，今年1月1日至3月25日我國經濟運行呈現多方面亮點：一是創新動能不斷積蓄，新質生產力加快培育；二是綠色低碳轉型持續推進，新能源產業發展較快；三是實體經濟持續壯大，製造業「壓艙石」作用凸顯；四是服務消費增勢較好，新興消費展現較強活力；五是大規模設備更新有力推進，消費品以舊換新政策效應持續釋放；六是交通物流保持通暢，全國統一大市場建設穩步推進。

國家税務總局：集成推出系列惠企利民服務舉措 進一步激發市場活力

4月1日，國家税務總局納税服務司司長沈新國在新聞發佈會上表示，2025年，税務部門將繼續聚焦落實國務院「高效辦成一件事」部署，以「強基促發展·提效激活力」為主題，連續第12年開展「便民辦税春風行動」，集成推出系列惠企利民服務舉措，進一步激發市場活力，服務高質量發展。

工信部：1-2月規上電子信息製造業增加值同比增長10.6%

據工信微報，1-2月，我國電子信息製造業生產增長較快，出口持續回升，效益有所下滑，投資增速小幅回落，行業整體發展態勢良好。1-2月，規模以上電子信息製造業增加值同比增長10.6%，增速分別比同期工業、高技術製造業高4.7個和1.5個百分點。

工信部：打造生物製造、商業航天、低空經濟等新增長引擎

4月1日，中國電子信息產業發展研究院舉辦2025賽迪論壇。工業和信息化部副部長辛國斌表示，今年將實施新一輪十大重點行業穩增長工作方案，佈局創建一批國家制造業創新中心和中試驗證平臺，建設一批先進製造業集羣，實施培育新興產業打造新動能行動，打造生物製造、商業航天、低空經濟等新增長引擎。

商務部：強化數字賦能 推動智能終端消費品廣泛使用

商務部網站4月1日消息，商務部副部長盛秋平在全國消費品以舊換新工作推進電視電話會上表示，要加強統籌協調，加快工作推進，確保各項任務落地；強化數字賦能，推動智能終端消費品廣泛使用，換出新質生產力；深化改革創新，真抓實干，全力破解制約政策成效的各項堵點卡點；深入宣傳推廣，營造濃厚氛圍，激發消費熱情；抓好風險防範，築牢監管防線，確保專款專用、用實用好，推動消費品以舊換新取得更大成效，不斷增強消費對經濟增長的基礎性作用。

我國成功發射衞星互聯網技術試驗衞星

4月1日12時0分，我國在酒泉衞星發射中心使用長征二號丁運載火箭，成功將衞星互聯網技術試驗衞星發射升空，衞星順利進入預定軌道，發射任務獲得圓滿成功。衞星互聯網技術試驗衞星主要用於開展手機寬帶直連衞星、天地網絡融合等技術試驗驗證。這次任務是長征系列運載火箭的第567次飛行。

我國首次探獲海上深層—超深層碎屑岩大型整裝油田

3月31日，我國在南海東部海域勘探發現惠州19-6億噸級油田。這是我國首次探獲海上深層—超深層碎屑岩大型整裝油田，展示出我國近海深層—超深層領域油氣勘探潛力。

海南離島免税「即購即提」「擔保即提」兩年購物金額超70億元

4月1日，海南離島免税「即購即提」「擔保即提」政策實施滿兩周年。據海口海關統計，自2023年4月1日政策實施以來，至2025年3月31日，海南離島免税「即購即提」提貨方式購物總金額69.4億元、購物件數770萬件、購物人數348萬人次。「擔保即提」提貨方式購物總金額1.38億元、購物件數1314件、購物人數1308人次。

上海2024年發放個人住房公積金貸款951.23億元 同比增長14.27%

上海市公積金管理中心3月31日發佈《上海市住房公積金2024年年度報告》。報告顯示，2024年繳存額2594.47億元，同比增長4.91%，截至2024年末，繳存余額8645.58億元，同比增長11.63%。2024年發放個人住房貸款951.23億元，同比增長14.27%。截至2024年末，個人住房公積金貸款余額6191.94 億元，比上年增長2.82%。

策略：樊繼拓

策略深度報告：可能是季度級別的風格變化

2025年3月以來市場風格有所變化。我們認為這種風格變化背后的原因主要有板塊輪動、季節性、指數接近區間上沿等。不同因素影響風格變化的時間不同，綜合來看我們認為當下的風格變化至少會持續2-3個月。

板塊輪動的影響時間：兩周到一個月。一次季度級別上漲的尾聲，往往會出現較弱風格補漲，一次季度級別下跌的尾聲，也往往會出現季度級別補跌。這種板塊輪動往往是由交易層面的風險釋放驅動的，與基本面關係不大，時間最短兩周，最長1個月。

季節性的影響時間：持續到4月底。每年1-4月市場風格的季節性規律較強，尤其是2月小盤成長勝率較高，4月大盤價值勝率較高。以這個維度來看，風格轉變至少要到4月底。

業績兑現弱的成長牛市中較大休整：2-3個月。成長股牛市如果是有業績的階段，例如2013年的TMT、2020Q2-2021Q3的新能源，可以持續1年每個季度都有超額收益，但如果是沒有業績的階段，例如2014-2015、2019-2020Q1年，2-3個季度超額收益后，往往會伴隨着季度超額收益回撤。

牛市或者震盪市通常都會有風格變化。我們認為指數如果重新跌回震盪區間下沿，則可能會重演去年12月到今年1月的風格，風格偏紅利價值，持續時間可能為1個月左右。指數如果突破上行，按照牛市震盪后再突破的歷史情況，風格大概率會擴散，會有利於順周期、消費、主題性價值表現。突破后再演繹成長。現階段成長佔優的是長期邏輯，價值佔優的是估值，業績層面成長價值都沒有進入確定的不斷增長的業績兑現期。一旦某一方向業績兑現，那麼這一方向可能會成為后續牛市的主線之一。

未來1個月配置建議：家電有色（進攻屬性有出海、順周期、產能格局，防禦屬性有紅利）>鋼鐵建築（市值管理+經濟預期修復）>金融(ETF、保險等資金穩定買入)>港股互聯網（估值不高，外資還有迴流的空間）

未來3個月配置建議：上游周期（產能格局好+前期漲幅和預期低)>金融（地產風險尾聲+ETF、保險等資金穩定流入）>消費（政策支持力度大）>港股互聯網（成長中偏價值的方向）

上游周期：商品價格長期來看主要受產能格局的影響，但在1-2年的時間範圍內受庫存周期的影響更大。我們認為從價格波動的規律和產能格局來看，商品價格依然處於產能周期景氣向上的過程中。黃金上漲是商品長期牛市還在的重要證據之一。有色金屬為代表的部分上游周期品受供給趨緊的影響有漲價動力。

金融地產：之前3年持續偏弱的房地產，對經濟的拖累有望逐步結束，有望帶來銀行持續低估后的修復。鼓勵ETF發展、市值管理、驅動長期資金入市等政策天然有利於銀行等板塊。非銀金融板塊中，證券直接受益於金融政策變化，保險基本面改善后可能會有彈性。

消費：長期邏輯可能出現變化，政策補貼有望短期提振需求，但提振的時間及效果尚不確定。可以關注部分具有較強高分紅屬性的細分行業，如家電。

成長：長期來看，AI和機器人的產業趨勢仍然很強，技術進步的速度仍然很快，大廠資本開支增加帶來的機會較多。短期來看，未來1個季度，AI、機器人等成長板塊會面臨兩個擾動：一是目前AI產業鏈的利潤兑現仍然不確定。A股歷史上，業績兑現偏弱的成長股牛市有2014-2015年和2019年，這兩個階段成長股超額收益波動較大。一般來説有2個季度超額收益后，往往會有2-3個月的超額收益回撤。二是4月伴隨着年報和一季報披露，A股主題行情有降温趨勢，投資者會更關注業績。

一級行業未來3個月具體配置方向：（1）上游周期：有色金屬&石油石化（產能格局好、順周期、紅利價值）；（2）金融地產：銀行（大盤價值、ETF、保險等資金流入、紅利）>證券（政策受益+上漲行情中彈性大）&保險（基本面改善）；（3）消費：家電（ROE穩定+現金流充裕）；（4）成長：港股互聯網（成長中偏價值的方向）。

風險因素：宏觀經濟下行風險；房地產市場下行風險；穩增長政策不及預期風險；歷史數據不代表未來。

皖能電力(000543)公司首次覆蓋報告：新疆機組效能釋放，參股資產貢獻增長

安徽國資旗下核心電力平臺，控參股優質火電資產。皖能電力是安徽省能源集團旗下唯一發電資產主業的核心上市平臺，旗下裝機以火電為主。截至2024年底，公司在運控股裝機體量為1368.70萬千瓦（對應權益量780.55萬千瓦），參股在運裝機1702萬千瓦（對應權益量720.86萬千瓦）；在建項目方面，公司控股在建裝機210萬千瓦（對應權益量147萬千瓦），主要參股在建項目包括596萬千瓦火電（對應權益量190萬千瓦）以及3座抽水蓄能電站（裝機容量368萬千瓦，公司對應權益量67萬千瓦）。

受益於裝機增長及電價高位運行，公司近年來營收保持穩步上升。控股裝機方面，2023年省內阜陽華潤二期、新疆準東江布電廠投產，2024年合肥燃氣發電、新疆準東英格瑪電廠投產，2025年2月錢營孜二期首次併網，實現控股裝機規模的持續增長。參股裝機方面，公司重點參股的國能神皖能源旗下池州二期將於2025年中投運，重點參股的中煤新集旗下利辛二期於2024年投產，仍有六安電廠等其他項目我們預計將於2026年中陸續投運，貢獻權益裝機規模的持續增長。電價方面，「1439」號文發佈后電能量價格上浮空間打開，疊加容量電價收益，公司綜合電價維持高位運行。在裝機持續增長和電價高位運行雙重驅動下，公司營收保持增長，2024年前三季度實現收入225億元，同比增長11.52%。公司所參股的主要為優質煤電一體化資產，投資收益的穩定性較高。在2021-2023年期間點火價差波動劇烈，公司控股電廠業績大幅波動，而參股的煤電一體化機組則業績相對穩健，其投資收益大幅提升了公司整體盈利的穩定性。此外，公司目前正處於資本開支高峰期，待2026年在建項目陸續投產完成后，自由現金流將顯著改善，逐漸具備提升股息的高分紅潛力。

公司核心優勢：省內格局優，新疆機組盈利可觀，參股資產驅動業績穩健增長。安徽電力供需格局優勢突出，電價和小時數具有較強支撐性。需求端，安徽省高技術產能后續擴張可期，我們認為可支撐其用電需求增長的持續性。供給端由於省內火電集中度較高，央企地企、煤企電企之間互相大比例參股，可保障相對穩定的煤炭供應並避免電力市場中的過度競爭。結合電力和電量平衡分析，我們認為安徽省2025年仍缺電、2026年趨於平衡，未來2-3年電價和小時數仍有較強支撐。安徽省年度雙邊交易電價2024年上浮至456.3元/兆瓦時（疊加容量電價），2025年較2024年下降約度電2.3分，依然處於基準價的上浮區間。公司新疆機組盈利可觀，省內機組盈利分化。新疆準東的江布電廠和英格瑪電廠均毗鄰露天煤礦，燃料成本優勢突出，且均為特高壓直流輸電工程「吉泉線」的配套火電項目，電價執行「新疆基準價+華東浮動比例」機制。我們預計2025年兩座新疆電廠全年運行后年發電量有望達到約140億千瓦時，我們預計貢獻淨利潤約11億元，按權益比例對公司歸母淨利潤的貢獻約6.9億元，有望成為2025年公司盈利的重要增長點。省內機組方面，歷年自用長協煤比例保持在60-70%，由於各機組效率差異及煤源成本差異，機組盈利水平有所分化。參股優質煤電一體化及抽蓄資產，投資收益未來保持穩健增長。公司在建的主要參股資產包括國能、中煤新集、淮北礦業等旗下的煤電一體化資產，以及國網新源旗下桐城、石臺、寧國三座抽水蓄能電站，我們預計2025-2026年參股火電分別增長權益裝機65萬千瓦、126萬千瓦，我們預計參股在建火電2025-2027年將貢獻投資收益0.32、1.28、1.90億元。中長期看，安徽省內用電需求的高增長有望帶動省內及外來電裝機的規劃建設，公司作為安徽省電力龍頭，「十五五」期間有望進一步獲取控參股省內外的電源項目，且2027-2031年還有抽蓄機組陸續投運，投資收益有望保持長期穩健增長。

盈利預測與投資評級：作為安徽省屬國資旗下的核心電力龍頭，皖能受益於安徽省良好的電力供需格局，近年新投建的新疆機組盈利可觀，同時大比例參股優質的煤電一體化及抽蓄資產，投資收益未來保持穩健增長。我們預測公司2024-2026年歸母淨利潤分別為20.67/22.28/23.80億元，EPS分別為0.91/0.98/1.05元，對應3月31日收盤價的PE分別為8.18/7.59/7.11倍，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險因素：煤電利用小時數大幅下滑及電價大幅下降的風險；在建及規劃項目進展不及預期風險；煤價再度超預期大幅上行的風險。

電子：莫文宇

首席分析師

S1500522090001

半導體行業專題報告：SEMICON China 2025：國產設備密集發佈，替代邁向新臺階

SEMICON China大會如火如荼，國產半導體設備備受矚目。3月26日-28日，SEMICON China2025於上海召開，作為中國規模最大、最全面的半導體行業展覽會之一，今年SEMICON China展覽面積達10萬平方米，全球1400多家知名企業參展，涵蓋芯片設計、晶圓製造、封裝測試、EDA/IP、半導體設備及材料等全產業鏈。其中，半導體設備與材料領域表現活躍，廠商齊聚，集中展示了前沿成果與創新方案。同時，AI與新能源浪潮下，先進封裝與第三代半導體熱度居高不下，在今年展會上備受矚目。1）北方華創：進軍離子注入設備市場，發佈首款離子注入機Sirius MC313，同時發佈首款12英寸電鍍設備（ECP）Ausip T830，專為TSV銅填充設計。2）中微公司：發佈12英寸邊緣刻蝕設備Primo Halona，關鍵工藝全面覆蓋再進一步，公司在等離子體刻蝕技術領域再次實現重大突破，反應台之間的刻蝕精度已達到0.2A（亞埃級）。3）拓荊科技：集中發佈ALD系列、3D-IC及先進封裝系列，CVD系列新品。

新凱來首次參展，發佈三十余款設備。新凱來成立於2022年，致力於先進半導體工藝裝備、量檢測裝備的開發與製造，打造可靠的產業基礎和平臺。在本次SEMICON China 2025展會期間，新凱來正式發佈了6大類31款新品。我們認為，新凱來的參會及后續產品量產或對國內半導體設備市場格局產生一定影響，但在半導體設備國產替代大背景下，關鍵設備領域仍有較大替代空間，國產半導體設備供應商或都將受益於下游Fab擴產投資拉動的需求增長，且新參與者的競爭有利於國內設備廠商進一步的技術突破，國產替代有望邁向新臺階。

國內半導體設備不斷突破帶來新品，國產替代進程有望提速。我們看到在SEMICON China 2025展會上國內半導體設備、零部件和材料供應商百花齊放，眾多參展公司產品不斷拓展，這一趨勢迎合了國內晶圓廠擴產所帶來的需求，同時在美國半導體制裁不斷趨嚴的大環境中，國產設備的突破有望加速替代，建議關注半導體設備、零部件和材料產業鏈優質公司：【設備】北方華創、中微公司、拓荊科技、精測電子等；【零部件】茂萊光學、福晶科技、富創精密等；【材料】鼎龍股份、安集科技、興森科技等；【Fab】中芯國際、華虹公司等。

風險提示：半導體國產替代進程不及預期，下游需求發展不及預期。

化工：張燕生

首席分析師

S1500517050001

化工行業月報：溴素等價格上行，建議關注后續變化

2025年3月，主要大盤指數漲跌幅：上證指數0.45%，深證成指-1.01%，創業板指-3.07%，北證50指數-2.74%，同花順全A(加權)-0.43%；基礎化工指數-0.24%，在一級行業中排名第15。2025年3月，基礎化工二級子行業漲跌幅：農用化工3.67%，化學原料1.06%，化學纖維-0.10%，其他化學制品Ⅱ-1.21%，橡膠及製品-2.20%；塑料及製品-2.78%。2025年3月，基礎化工三級子行業中，實現增長的有17個，實現下跌的有15個。其中，漲跌幅前五：滌綸12.47%，氮肥6.29%，其他化學原料4.86%，民爆用品4.63%，食品及飼料添加劑4.36%；漲跌幅后五：鋰電化學品9.49%，合成樹脂-5.15%，粘膠-4.43%，改性塑料-4.22%，輪胎-4.14%。2025年3月，基礎化工上市公司中，實現正收益個股289個，實現負收益個股248個。

2025年3月，在我們重點關注的近600種化工產品中，漲幅排名前十的產品分別為：溴素（43.90%）；硫酸（33.55%）；雙季戊四醇（30.19%）；硫磺（29.06%）；氯化銨（27.32%）；脂肪醇（13.94%）；六氟丙烯（11.43%）；磷酸一二鈣（11.13%）；磷酸氫鈣（10.27%）；甲酸（9.68%）。

2025年3月，在我們重點關注的近600種化工產品中，跌幅排名前十的產品分別為：維生素VA（-17.00%）、石油焦（-16.82%）、煅燒石油焦（-16.01%）、正丙醇（-14.53%）、環己烷（-14.39%）、甘油（-14.19%）、苯胺（-12.47%）、加氫純苯（-12.22%）、粗苯（-11.83%）、苯甲酸（-11.72%）。

【溴素】3月國內溴素市場行情走勢寬幅上漲，主要因為地緣政治擾動我國溴素進口。3月11日，也門胡塞武裝宣佈即刻起恢復禁止所有以色列船隻在紅海、阿拉伯海、曼德海峽和亞丁灣等指定區域內通行的禁令，將對違反通行禁令的以色列船隻進行軍事打擊。從進口來源上看，1-2月份我國從以色列進口溴素6.8萬噸，佔總進口來源的51%，佔我國表觀消費量的34%，佔比較大。受此影響，3月溴素呈現供不應求格局，價格大幅上漲。（來自新華社、百川盈孚）

【硫酸、硫磺】3月硫磺價格上行，並帶動硫酸價格上行。3月硫磺價格持續挺漲，主要因為下游磷肥市場已進入春耕需求旺季階段，需求用量較為可觀，現貨供應偏緊。硫磺價格繼續高位上行是硫酸價格上漲主要推力，此外，供應方面，全國範圍內硫酸企業庫存普遍低位，局部地區有硫酸企業檢修，供應端對硫酸市場有支撐。（來自百川盈孚）

【雙季戊四醇】3月雙季戊四醇供需良好疊加對供應的擔憂，導致價格上行。（1）雙季戊四醇市場自去年下半年表現供不應求后始終未有明顯扭轉態勢，受此提振3月內雙季戊四醇價格逐步試探抬升，目前下游接受度尚可，季戊四醇企業訂單均有不同程度的排期，最遠排期到6月份。（2）市場對供給存在擔憂。目前我國季戊四醇產能24萬噸，湖北宜化目前擁有6萬噸季戊四醇產能（湖北宜昌4萬噸+內蒙烏海2萬噸），佔我國產能的25%，位居第一。3月24日，湖北宜化在投資者互動平臺表示：為落實沿江1公里化工企業「關改搬轉」任務，並推進產業升級，公司正在對位於宜昌的年產4萬噸季戊四醇裝置進行升級改造；與此同時，公司對位於內蒙烏海的年產2萬噸季戊四醇裝置進行升級改造，擬新建一套年產3萬噸季戊四醇裝置；現有裝置目前均正常生產，新裝置預計於2025年底前完成建設。3月28日，湖北宜化進一步表示：公司正在對位於宜昌的年產4萬噸季戊四醇裝置及位於內蒙烏海的年產2萬噸季戊四醇裝置進行升級改造，現有6萬噸裝置目前均正常生產，新裝置預計於2025年底前完成建設，投產后公司季戊四醇年產能增加至7萬噸。我們認為湖北宜化的開工變動對我國季戊四醇的影響較大，根據公司公告目前公司裝置均正常生產，后續仍需進一步關注公司動態。（來自百川盈孚、湖北宜化）

風險因素：宏觀經濟不景氣導致需求下降；行業周期下原材料成本上漲或產品價格下降；經濟擴張政策不及預期

新消費：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

思摩爾國際(6969.HK)公司點評報告：英美擴張節奏清晰，核心供應商地位牢固

近期走訪大量HNB企業，從業者對思摩爾HNB創新表現振奮。儘管市場對英美推廣節奏及思摩爾供應地位尚有疑慮，但根據我們跟蹤，HNB產業鏈條長、從業企業主要聚焦細分領域，能一體化設計研發的企業少之又少，加熱技術、煙支結構、煙芯發煙、設備設計等多個要素共同決定產品體驗感，具有較高Know-How壁壘，且專利封鎖愈發明顯，短期新技術&新供應商替代難度較高。

從菸草公司角度：1）菲莫國際：1990年開啟研發，直至2014年IQOS出現，HNB產業才逐步被消費者接受，2021年IOQS ILUMA解決前代產品痛點，鑄造菲莫全球龍頭位置。1990年至今產品體系（核心加熱邏輯）僅有三次變化。2）英美菸草：雷諾（被英美收購）早在1988年便在行業內推出世界上首款碳加熱型菸草製品，2016年推出自有HNB產品系列GLO，2024年思摩爾助力推出GLO HILO，核心加熱邏輯僅有三次變化；3）日本菸草：2016年推出Ploom TECH，通過加熱煙管內的液體產生蒸汽，2019年推出PLOOMS（PLOOMX未改變加熱邏輯），核心加熱邏輯僅有兩次變化。

從其余供應商角度：思摩爾戰略定位強，且其余業務盈利豐厚，研發投入領先。第二梯隊電子煙公司數量有限，研發投入有限且路徑依賴嚴重。第三梯隊公司自菸草管理局嚴格限制HNB發展，陸續退出市場，目前部分具備研發基礎和業務基礎的企業亦存在資金受限問題，研發斜率較慢。

25年核心關注HNB美國市場擴張，英美菸草急迫性提升。2024年IQOS重返美國（PMI重奪主導權且與英美專利和解），僅有老款可上市銷售，仍處於消費者教育階段。我們預計新品ILUMA在25H2通過PMTA后，菲莫有望正式發力美國市場。參考日本市場HNB發展節奏，假設美國2028年HNB滲透率達到20%，煙彈銷量可增至近600億支，煙具銷量近千萬套，助力全球HNB煙彈銷量口徑市場規模2023-2028年CAGR分別增長至14.0%（此前預期為9.3%）。美國為英美菸草核心區域，收入/調整后經營利潤佔比分別為44%/54%，待至IQOS ILUMA美國上市，我們預計英美菸草的捲菸銷量或將進一步承壓，因此公司對HNB研發&產品重視程度將進一步加大。

英美擴張節奏愈發清晰，核心供應商有望享受高斜率成長。2024年底HILO在塞爾維亞推出，我們預計目前其余市場正處於合規審查階段，Q2末日本、意大利等主要市場有望先行上市，26年TOP20 HNB市場均有上市預期，並且根據PMTA申請節奏，我們預計26H2有望美國上市，核心供應商長期成長空間突出。

盈利預測：由於25年HNB仍處導入階段，尚未對業績做出顯著貢獻，預計2025-2027年經調整后淨利潤分別為14.1、23.4、30.3億元，對應PE分別為55.0X、33.3X、25.6X。

風險提示：全球合規趨嚴，新型菸草滲透率提升不及預期、競爭加劇。

新消費：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

嘉益股份(301004)公司點評報告：高增延續，客户擴張可期

事件：公司發佈2024年報。全年收入實現28.36億元（同比+59.8%），歸母淨利潤實現7.33億元（同比+55.3%），扣非歸母淨利潤實現7.25億元（同比+55.5%）；24Q4收入實現8.51億元（同比+55.6%），歸母淨利潤實現2.02億元（同比+27.7%），扣非歸母淨利潤實現2.01億元（同比+40.9%）。Q4收入延續高增，利潤端匯兌正向貢獻，1）海外產能爬坡，固費攤銷不足（越南基地24年虧損約0.34億），2）股份支付費用&可轉債發行費用提升。

外銷高景氣延續，核心客户高增。2024年公司核心客户PMI（（Stanley+星巴克）收入實現24.72億元（同比+63.0%），收入佔比高達87.2%（同比+2.2pct），海外頭部品牌依託資金&渠道&營銷等優勢持續搶佔份額，並加速向全球擴張。此外，其他保溫杯客户亦呈現穩健增長態勢，除Stnely外公司前四大客户合計同比增速達28.7%。展望未來，根據我們跟蹤，海外景氣延續（25年1-2月保溫杯出口高基數下同比仍+4%），我們預計公司Q1仍有望維持高增，利潤端受制於外部影響短暫承壓。此外，公司作為行業核心供應商，憑藉優異生產效率、海外稀缺產能，我們預計新客户開拓順暢。

全球佈局深化，關税風險可控。2016-2023年美國保溫杯進口中，我國佔比均達96%+，美國產業鏈高度依賴中國，且保溫杯產業加價倍率高，若加徵關税，上游供應商傳導能力較強；此外，嘉益供應鏈效率明顯領先同行，加徵關稅后製造優勢有望進一步凸顯，因此我們認為整體關税風險可控。2024年公司產銷量已超6000萬隻，越南1350萬隻項目已於24年底落地，伴隨產能利用率提升，越南基地盈利有望改善。

盈利能力短暫承壓，未來有望平穩改善。2024年公司毛利率為37.7%（同比-3.1pct），淨利率為25.8%（（同比-0.8pct）；單Q4毛利率為33.3%（（同比-10.5pct/環比-6.1pct），淨利率為23.7%（同比-5.2pct/環比-2.3pct）。毛利率承壓主要系海外產能仍處爬坡階段且效率低於國內，未來有望平穩改善。費用方面，Q4期間費用率為4.1%（同比-8.0pct），銷售/研發/管理/財務費用率同比分別-0.5%/-0.9%/-2.3%/-4.3%。

盈利預測：我們預計25-27年歸母淨利潤分別為8.5、10.3、12.5億元，對應PE估值分別為12.3X、10.2X、8.4X。

風險提示：競爭加劇，海外需求提升不及預期，貿易摩擦加劇。

醫藥：唐愛金

首席分析師

S1500523080002

國藥控股(1099.HK)公司點評報告：減值因素致24年利潤短期承壓，「穩中求進」經營策略或可修復25年業績

事件：公司發佈2024年年度業績公告，2024公司實現營業收入5845.08億元（yoy-2.02%），歸母淨利潤70.5億元（yoy-22.14%），經營活動現金淨流入115.46億元（yoy-33%）。同時，公司宣派每股人民幣0.68元股息（分紅比例約30%）。

點評：

終端需求結構變化致器械分銷收入下滑約9%，專業藥房收入增長達20%：①在收入方面，24年醫藥分銷業務收入約4443.64億元（同比+0.75%），器械分銷收入約1179.15億元（同比-9.44%），醫藥零售收入約359.81億元（同比+0.82%）。三塊業務中器械分銷業務下滑幅度較大，其下降主要是由於受到終端需求結構變化的影響，毛利率較高的器械品類銷售收入有所下降，而醫用耗材保持相對穩定增長。若拆分醫藥零售業務，其中專業藥房體系收入同比增長20%，而國大藥房收入則下降8%左右（主要系國大藥房受到門診統籌、醫保個賬改革及整體市場消費下行的影響，疊加24年高毛利防疫商品等品種銷售下滑）。②在利潤方面，24年醫藥分銷經營溢利率為2.74%（同比下滑0.26個百分點），器械分銷經營溢利率為2.25%（同比下滑1.23個百分點，主要系受行業監管和財政貼息政策下設備採購項目減少以及高毛利防疫物資驟減產生的比較基數影響），醫藥零售經營溢利率為0.9%（同比下降2.31個百分點）。此外，24年公司計提無形資產減值約11.06億元（23年僅0.51億元），其中商譽減值金額約9.31億元（23年僅0.27億元）。同時，24年金融和合同資產的預期信貸損失約13.81億元（23年僅6.67億元）。

藥械分銷穩中求進，零售板塊或有提升毛利率潛力：①藥械分銷板塊，公司將在穩定基本盤的基礎上尋求新增量，諸如拓展基層醫療機構市場、加快推進藥械品類結構的調整、進一步提升麻精特殊藥品和創新葯品的終端市場份額等。②醫藥零售板塊，專業藥房體系將加強省級零售平臺一體化管理，提升總部合規管控、強化服務與標準化建設，圍繞各類專業服務能力，構建差異化、專業化的核心競爭力和服務模式。國大藥房體系將通過優化品類、提升統採銷售佔比等方式，全力提升單店經營質量，提高毛利率。③公司穩步推進轉型升級。公司以‘管控一體化’與‘業務數字化’為核心抓手，推動諸如採銷一體化、物流一體化、財務一體化等佈局。24年公司持續執行以利潤為導向的預算考覈機制，24年銷管費用率為4.37%（與上年同期基本持平）。受利率下降和融資結構調整的影響，財務費用率（不含保理）為0.40%（同比下降0.01個百分點）。我們認為隨着公司業務的穩健發展，疊加25年大幅減值因素影響削弱，25年公司業績端有望迎來修復。

盈利預測：我們預計公司2025-2027年營業收入分別約為6137.56億元、6457.61億元、6795.66億元，同比增速分別約為5%、5%、5%，實現歸母淨利潤分別為92.18億元、100.01億元、108.22億元，同比分別約增長31%、8%、8%，對應當前股價PE分別約為6倍、6倍、5倍。

風險因素：應收賬款回收不及時，融資利率上行，減值因素超預期，市場競爭加劇，集採降價超預期，聯營企業業績不及預期。

食品飲料：程麗麗

分析師

S1500523110003

食品飲料：趙丹晨

分析師

S1500523080005

歡樂家(300997)公司點評報告：積極調整，利潤環比改善

事件：公司發佈2024年報，實現營收18.55億元，同比-3.53%；歸母淨利潤1.47億元，同比-47.06%。

點評：

積極擁抱新渠道，直營渠道高速發展。2024Q4公司實現營收5.15億元，同比-16.52%。從產品結構來看，罐頭收入同比-25.49%至1.43億元，其中黃桃罐頭同比-18.84%至5600萬元，橘子罐頭同比-29.09%至3900萬元。2024Q4飲料收入同比-16.37%至3.51億元，其中椰子汁同比-16.89%至3.15億元。渠道方面，受益於量販零食渠道的蓬勃發展，2024年公司直營渠道收入同比+412.53%至1.85億元，主要系公司黃桃和橘子罐頭進入了頭部零食專營連鎖渠道，並推進飲料進入。

Q4控費較好，利潤環比改善。2024Q4公司實現歸母淨利潤6362萬元，同比-38.03%，環比Q3（131萬元）有所改善，歸母淨利潤率同比-4.29pct至12.36%。毛利率方面，2024Q4同比-7.65pct至33.45%，主要系產品結構有所變化，並且開拓了零食專營連鎖渠道，同時在原料銷售等業務中有一定的進展，這部分渠道和業務的毛利率相對較低。此外，2024Q4銷售費用同比-13.22%至6669萬元，控費效果較好，銷售費用率同比+0.49pct至12.95%，費用率提升幅度環比改善。2024Q4管理費用同比+8.55%至3822萬元，管理費用率同比+1.71pct至7.42%。

完善利潤分配政策，提升股東回報。公司重視對投資者的合理投資回報併兼顧公司的可持續發展，制定《未來三年（2025-2027）股東回報規劃》。根據規劃，公司優先採用現金分紅，堅持同股同權的原則，提出差異化的現金分紅政策，針對公司所處發展階段和重大資金支出安排分別提出現金分紅比例20%、40%、80%的三個檔次。

盈利預測與投資評級：儘管利潤短期有所波動，但是我們認為公司深耕罐頭業務二十余年，椰子汁在宴席和送禮方面有較好的品牌基礎，長期成長邏輯不變。新渠道方面，公司積極擁抱量販零食渠道，我們認為罐頭和椰子飲料有望在該渠道獲得較好的增量。綜上，我們預計公司2025-2027年EPS分別為0.38、0.45、0.51元，對應2025年3月31日收盤價（13.91元/股）PE為37、31、27倍，維持「買入」評級。

風險因素：新品新渠道增長不達預期、原材料價格波動等

食品飲料：程麗麗

分析師

S1500523110003

食品飲料：趙丹晨

分析師

S1500523080005

農夫山泉(9633.HK)公司點評報告：堅韌不拔，勇於創新

事件：公司發佈2024年業績，實現營業收入428.96億元，同比+0.54%，歸母淨利潤121.13億元，同比+0.36%。

點評：

受網絡輿情影響，包裝飲用水全年收入下降。2024年公司包裝飲用水收入同比-21.3%至159.52億元，主要系2024年2月底以來網上出現大量對公司及創始人的輿論攻擊和惡意詆譭，對品牌及銷售產生了嚴重的負面影響。儘管下半年輿論熱度減弱，但是對包裝飲用水的負面影響仍在持續，2024H2包裝飲用水收入同比-24.4%至74.21億元。從盈利能力來看，受制於規模下降導致的固定成本分攤增加和綠瓶水上市后促銷投入，2024年公司包裝水業務經調整税前利潤率同比-5.1pct至31.2%。我們認為小包裝水在國內仍有較多的滲透空間，尤其是在三四線城市，且隨着消費者健康意識的提升，中大規格包裝水有望在家庭場景中進一步增長。儘管公司短期在品牌方面遭受挑戰，但是我們長期看好包裝水的發展空間。

茶飲料全年圓滿收官，果汁表現亮眼。2024年茶飲料收入同比+32.3%至167.45億元，我們認為主要原因系在健康化、少糖化的消費趨勢下，無糖茶東方樹葉和茶π繼續保持了較好的增長；其中，受2023年下半年基數較高所致，2024H2茶飲料收入增速放緩至12.78%。在規模效應下，茶飲料經調整税前利潤率同比+0.8pct至45.2%。2024年功能飲料收入同比+0.6%至49.32億元，增速略有放緩，我們認為主要系在包裝飲用水健康發展、茶飲料高速發展的背景下，公司資源投入有所傾斜所致。2024年果汁飲料收入同比+15.6%至40.85億元；盈利能力方面，受制於果汁原材料價格上漲，經調整税前利潤率同比-1.9pct至24.9%。

全年毛利率略有下降，但是費用投入效率提升。2024年公司毛利率同比-1.5pct至58.1%，主要系純淨水產品新品上市促銷的影響、包裝飲用水產品銷量下降帶來的固定成本分攤上升以及果汁原料價格的上升。2024年銷售及分銷開支為91.73億元，同比-1.2%，銷售及分銷開支費用率同比-0.4pct至21.4%，其中廣告及促銷開支同比增加，但是物流費率受產品銷量的品項結構影響有所下降；管理費用19.62億元，同比-9.3%，管理費用率同比-0.5pct至4.6%。綜上，公司股東應占溢利121.23億元，同比+0.4%，股東應占溢利率28.3%，同比持平。

以農業為根基，重構產業價值量。公司持續深耕原料，在農業合作領域積極探索，不斷將集團在贛南臍橙、新疆蘋果、廣西橫州茉莉花等項目上開創的以合作產業化促進鄉村振興和農業現代化轉型的成功經驗，發揚和借鑑到茶葉種植基地等更多農業合作項目中，努力實現農民增收和企業創收的雙贏格局。我們認為，上游原料的健康發展對於一個產業來説至關重要，作為龍頭公司，農夫山泉在上游的佈局有望帶領行業走入新的發展階段。

盈利預測與投資評級：農夫山泉是飲料行業內成長能力、盈利性、規模皆處於領先地位的標的，在水+飲料雙引擎發展格局下，強大的產品創新能力有望驅動品牌長青。公司一直堅持「天然、健康」的發展戰略，我們認為這也是國內飲品行業的長期發展趨勢，因此我們預計隨着網絡輿情的平息以及公眾對真相的瞭解，包裝飲用水業務有望環比改善。此外，我們看好無糖茶飲料東方樹葉快速增長、茶π渠道下沉帶動茶飲料整體的增長，我們預計農夫山泉2025-2027年EPS分別1.29元、1.45元、1.59元，對應2025年3月28日收盤價港幣34.65元/股、人民幣32.22元/股PE為25、22、20倍，維持「買入」評級。

風險因素：老品改良或新品推出后銷量增長不及預期、原材料價格波動

食品飲料：趙雷

分析師

S1500524100003

蒙牛乳業(2319.HK)公司點評報告：經營利潤率超預期，期待需求向好

事件：公司公佈2024年全年業績。2024年，公司實現收入人民幣886.75億元，同比-10.52%；實現歸母淨利潤1.05億元，同比-97.8%。其中，24H2公司實現收入人民幣438.83億元，同比-8.1%，實現歸母淨利潤23.41億元，由盈轉虧。

點評：

下半年需求仍然偏弱，收入端受到拖累。下半年乳製品行業需求仍然不及預期，使得公司各業務板塊收入承壓，液態奶、冰淇淋、奶粉和奶酪業務24H2收入分別為368.04億元、18.04億元、16.85億元和22.05億元，同比-9.0%、+5.0%、-11.7%和+5.0%。

奶價下跌提升毛利率，經營利潤率超出預期。毛利端，得益於原奶價格下降，全年毛利率同比提升2.4pct至39.6%。費用端看，公司積極降本增效，壓降費用，但受收入下降影響，整體費率仍略有提升，銷售費用率和行政費用率分別同比+0.5pct和+0pct，整體經營費用率同比+0.5pct，使得經營利潤率同比+1.9pct，高於24年年初預期的同比提升30-50bp。歸母淨利潤偏低主要受貝拉米商譽及無形資產減值和聯營公司虧損影響。

經營逆流而上，持續提升分紅水平。常温端，公司下半年降幅略有改善，全年特侖蘇表現好於白奶。低温端，儘管低温品類行業仍有下滑，蒙牛低温逆勢跑贏行業，市場份額連續二十年第一，盈利能力顯著提升。鮮奶端，國內鮮奶行業面臨下滑挑戰，但蒙牛鮮奶連續四年實現盈利，每日鮮語錄得雙位數增長。奶粉端，蒙牛國內嬰配粉業務實現逆勢加速增長。冰淇淋端，公司積極調整產品與渠道，今年有向好跡象。奶酪端，24年整合蒙牛奶酪和妙可藍多，市佔率穩居行業第一，盈利能力顯著提升。此外，公司在一體兩翼戰略中的兩翼（營養健康業務和海外業務）持續投入，形成邁勝、HMO和艾雪等多個成功產品或品牌。此外，公司計劃以剔除貝拉米相關減值及遞延所得税影響、以及現代牧業商譽減值對公司應占其聯營公司業績的影響后的利潤作為分紅基礎，提升24年分紅比例至45%。

2025年目標平穩。當前行業需求仍存不確定性，公司預計25年收入低單位數增長，全年奶價持平或略降，經營利潤率預計保持相對穩定，未來三年聚焦盈利能力改善，預計平均每年仍有30-50bp的經營利潤率改善。

盈利預測：我們預計公司25-27年收入分別為910/943/986億元，同比+3%/+4%/+5%；歸母淨利潤分別為49.53/54.80/64.26億元，同比+4639%/+11%/+17%，25年估值對應15/14/12倍。

風險因素：食品安全問題，行業競爭加劇。

近期調研活動預告

證券研究報告名稱：《可能是季度級別的風格變化——行業配置主線探討》

對外發布時間：2025年4月1日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：樊繼拓 S1500521060001；李暢 S1500523070001

證券研究報告名稱：《新疆機組效能釋放，參股資產貢獻增長——皖能電力(000543)公司首次覆蓋報告》

對外發布時間：2025年4月1日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明 S1500518070001；李春馳 S1500522070001；邢秦浩 S1500524080001

證券研究報告名稱：《SEMICON China 2025：國產設備密集發佈，替代邁向新臺階》

對外發布時間：2025年3月31日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：莫文宇 S1500522090001

證券研究報告名稱：《基礎化工月報：溴素等價格上行，建議關注后續變化》

對外發布時間：2025年4月1日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：張燕生 S1500517050001；洪英東 S1500520080002；尹柳 S1500524090001

證券研究報告名稱：《思摩爾國際：英美擴張節奏清晰，核心供應商地位牢固》

對外發布時間：2025年3月31日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹 S1500524120004

證券研究報告名稱：《嘉益股份：高增延續，客户擴張可期》

對外發布時間：2025年3月31日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹 S1500524120004

證券研究報告名稱：《減值因素致24年利潤短期承壓，「穩中求進」經營策略或可修復25年業績》

對外發布時間：2025年3月31日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：唐愛金 S1500523080002；章鍾濤 S1500524030003

證券研究報告名稱：《積極調整，利潤環比改善》

對外發布時間：2025年3月31日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：程麗麗 S1500523110003；趙丹晨 S1500523080005

證券研究報告名稱：《堅韌不拔，勇於創新》

對外發布時間：2025年3月31日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：程麗麗 S1500523110003；趙丹晨 S1500523080005

證券研究報告名稱：《經營利潤率超預期，期待需求向好》

對外發布時間：2025年3月31日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：趙雷 S1500524100003