調研匯總：華夏、嘉實、交銀施羅德基金等34家明星機構調研東方雨虹！

博騰股份

重點機構：海通證券

調研摘要：

Q1：去年第四季度毛利率較第三季度略有下降，如何看待后續的盈利能力？

A1：我們的目標是持續努力減少虧損，去年不考慮第四季度資產減值準備因素，每個季度也是持續減虧。目前新業務雖仍處於虧損狀態，但部分新業務已經有減虧的方向，而成熟業務(小分子原料藥)我們希望通過對高價值項目、高價值靶點的市場機會獲取，以及提升內部運營效率來改善盈利能力。

Q2：公司后期對海外產能的規劃如何？

A2：海外產能包括研發基地在內是我們一直在投入的，這也主要是基於客户需求，我們海外佈局也是相對比較早的。目前，斯洛文尼亞研發設施已投用，但需要一定時間讓客户對場地進行審計及瞭解。美國J-STAR也在去年實現了9%的收入增長。總體而言，我們將穩步推動海外產能建設和運營戰略實施。

Q3：基於2024年在手訂單，我們對2025年的預期是什麼？

A3：如我們在2024年報中所述，2025年收入重回增長是我們的重要經營目標之一，但是目標能否實現還需要看接下來每個季度的實際情況。

Q4：2024年在手訂單增速高於項目數增速，原因是因為客單價的增長還是項目主要以中后期為主的原因？

A4：增長主要來自中后期項目的拉動，尤其是去年第一二季度比較明顯。從市場來看，主要來自歐美、日韓等市場。中國市場的購買力還在恢復中，且市場競爭仍然持續，收入有所下滑。

Q5：公司是否測算過，可能因關税政策受影響的收入比例有多少？

A5：公司做了測算，我們直接出口美國的業務佔比不足5%。我們也在持續保持對關税政策的關注，並且保持跟客户的良好溝通。目前影響相對可控。

券商研報：

東方雨虹

重點機構：

華夏基金：張俊、周天翎

嘉實基金：黃福大

交銀施羅德：張晨

景順長城基金：王平川

睿遠基金：戎哲宇

興全基金：王禕馨

調研摘要：

Q1：分享公司主要發展戰略？

A：在當前市場環境下，公司主要有三項核心優勢：一是公司擁有優秀的管理層與團隊。他們加入雨虹至少三年以上，且80后為主，已在當地成功構築起核心競爭力；二是渠道優勢，公司目前擁有工程渠道經銷商約10000家、民建經銷商4000家，這些經銷商對公司的產品、品牌、服務、團隊高度認同；三是產品質量優勢，公司堅守產品質量底線，堅持質量是東方雨虹品牌價值的核心所在，確保產品質量和服務質量，保持質量領先的核心競爭力。

過去三年雨虹艱難轉型，但成效顯著。24年工作重點聚焦了三個問題，應收賬款、海外佈局、團隊調整優化，24年市佔率持續提升。2025年，公司將繼續堅守產品質量標準、提升服務能力，民建半日達已在十余個省份推行；充分推行管理扁平化，提效降本控費；渠道向下沉市場持續滲透，提升防水及各品類的市佔率，穩固防水卷材、防水塗料、瓷磚膠、美縫劑等品類的領先地位，發展膩子粉、管業等新賽道。同時，公司修繕業務的各類應用場景商業模式在持續探索中。關於海外，公司目前正加速推進海外供應鏈佈局與渠道建設，一帶一路以貿易為主，海外產能佈局主要集中在發達國家。海外優先是公司重點戰略，海外業務是公司未來新的增長曲線，預計隨着海外產能的陸續釋放，海外業務發展將迎來重要拐點。

Q2：公司今年主要工作方向有哪些？

A：主要包括以下幾個核心方向：控降費、穩防水、拓品類、輕資產。第一，加強費用管控，提升人效；第二，鞏固防水主業龍頭地位，有效市佔率寸土必爭；第三，聚焦防水、砂粉雙主業，持續提升砂粉、管業、塗料等品類的市佔率；第四，輕資產，包括降低固定資產及加快工抵房處置等。

Q3：工抵資產處置情況？

A：目前在手工抵房主要分為幾類：第一類是變現難度較大的資產，這類資產前期已按照會計準則計提了較為充分的壞賬準備。第二類是可變現資產，公司每月都在積極推進資產變現工作。第三類是屬於「在路上的資產」，也就是尚沒有完成過户手續的資產。第四類則是分佈於一二線城市的優質資產，較為容易變現。公司在2024年已處理部分工抵房，希望今年集中解決剩余工抵房問題。

Q4：海外的競爭優勢和產能佈局？

A：首先，公司對出海有更豐富的經驗、底藴。從歷史沿革看，公司出海起步較早，2004年成立國際貿易部、2015年設立北美研發中心、2016年成立馬來西亞公司，並依託國際工程，通過國內客户把產品帶出去，實現海外銷售，同時圍繞功能性建材搭建主營產業，對卡脖子原材料做適當延伸拓寬護城河。其次，不斷向優秀的出海企業學習，從中汲取經驗教訓以幫助公司海外業務更好發展，公司對出海也有了更全新的認知。第三，持續覆盤，能夠將公司在國內近三十年積累的產業基礎、管理基礎、業務基礎等優勢得以更好的運用，以實現貿易、投資、併購三駕馬車同時發力。第四，搭建大區業務團隊，並由國內多個業務板塊聯合成立產品事業部均為出海提供更有力支撐，搭建海外管理平臺，進一步夯實海外市場團隊的營銷和組織能力。最后，公司海外業務目前正在積極佈局供應鏈體系和渠道建設。

Q5：工建集團項目報備情況、修繕如何佈局以及產品價格情況？

A：首先，報備項目方面跟以往相比呈現幾個不同點：一是從報備類型上看，房地產類型的報備項目明顯降低，工業領域、水利、城市更新、民生保障等類型項目明顯增加；二是從項目數量上看，報備項目數量在增加，但單體項目的防水體量在縮小；三是從整體項目報備上看，公司今年會分節點、多品類包含防水、砂粉、塗料、地坪、保温等，從項目報備開始就管控多品類發展，單體項目如果既做防水，又把砂粉、保温、地坪、內外牆塗料都做進去，將會提升單體項目產值。其次，關於修繕業務佈局，修繕業務拆為兩塊，工程端業務整合到工建集團，目前已把產品品類和經銷商都做了區隔，成立專門修繕品牌和團隊，持續發展經銷商，未來將成為工建集團新增長點，另一塊即零售業務板塊整合到民建集團形成C端服務平臺。第三，產品價格方面，公司對項目進行全周期管理，並對市場秩序進行管控，針對不同定位的產品實行差異化的價格策略。

券商研報：

安科生物

重點機構：招商基金

調研摘要：

問1：公司2024年度營業收入和利潤以及經營現金流的分析？

答：公司實現營業收入253,604.28萬元，同比下降11.51%；實現利潤總額80,301.67萬元，同比下降12.71%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤70,694.84萬元，同比下降16.56%。2023年因轉讓子公司中德美聯股權，以前年度計提的減值準備27,588萬元依據相關規定當年准予所得税前扣除，影響2023年淨利潤4138.2萬元，剔除上述因素后歸屬於上市公司股東的淨利潤下降12.27%。公司經營活動產生的現金流量淨額為68,537.19萬元，同比下降28.08%，主要原因為銷售商品、提供勞務收到的現金下降7792.88萬元，購買商品、接受勞務支付的現金增長8200.64萬元，支付其他與經營活動有關的現金增長10,132.62萬元，其中支付其他與經營活動有關的現金增長主要原因為銷售費用支付的現金12,907.48萬元。

問2：公司對維昇藥業進行基石投資的意義？

答：公司對維昇藥業進行基石投資，主要是看好維昇藥業的核心產品管線，公司希望藉此與維昇藥業建立密切的長期合作關係，推動雙方在各自優勢領域的深度戰略合作，實現資源整合和優勢互補，充分發揮產業協同效應，持續提升公司的抗風險能力和核心競爭力，助力公司持續發展，實現長遠戰略目標。

問3：隆培促生長素的優點？

答：從使用上來看，患者對於每周注射一次的長效生長激素的依從性顯然比每天都需要注射的短效劑型更高，患者的體驗更好；而且長效生長激素的市場表現良好，市場份額逐年上升。我們認為長效生長激素是未來生長激素發展的趨勢。

隆培促生長素的優點：

1.安全性好：隆培促生長素是基於Transcon暫時連接技術的長效生長激素，生長激素分子通過連接結構與TransCon載體分子結合，形成無活性且在體內不被清除的前藥。前藥注射到體內后，TransCon連接結構在生理PH和温度下自動裂解，以特定的速率緩慢釋放恢復活性、未經修飾的生長激素分子，進而發揮其生理作用，連接結構和載體分子可直接經腎臟排出體外。其耐受性良好，血藥濃度與日製劑相似，安全性特徵與生長激素日製劑相當；

2.有效性：創新TransCon技術下的隆培促生長素，在保持了蛋白活性不受影響的同時，也獲得了較低的免疫原性。隆培促生長素釋放的未經修飾的GH的分子沒有增大，不影響組織分佈和受體結合，和內源性生長激素具有同樣的生理分佈，能維持與內源性生長激素相同的生理作用，且其IGF-1應答高於日製劑的同時，GH的直接作用也不受影響，可達到骨骺生長板並促進骨骼生長，證明其優效於生長激素日製劑；

3.穩定性：優化的冷凍乾燥製備工藝，穩定更好，降低了冷凍乾燥對生物製品的不良影響；無需冷藏，室温(不超過30℃)可儲存6個月，2~8℃可保存4年半，有效的降低了運輸成本，減少患者使用保存的負擔；

4.便利性、依從性：採用獲得三項設計大獎的創新自動注射裝置(雙腔預填充注射器)，自動復溶、自動注射，操作簡單，隱形針頭，減少患兒打針壓力，提升患者使用體驗；每周只需注射一次，一年僅需注射52次，與日製劑相比，極大的減少了注射頻次，顯著的減少了漏針現象，提升了依從性，可有效保證預期療效，使治療效果更好。

綜上所述，我們認為其優於目前已上市的其他生長激素品種，隆培促生長素未來可以有更好的市場表現，更易獲得客户的認同。

問4：公司目前生長激素的銷售情況以及對未來生長激素市場的展望？

答：2024年度公司業績不達預期，主要原因是公司主營產品生長激素的銷售收入出現下滑，導致公司整體營業收入未能實現預期增長，進而影響了淨利潤的提升。2025年1、2月份生長激素新患呈現不錯的增長態勢，公司希望生長激素新患可以逐漸體現到用藥患者中，使得整體在用藥人數得以增加，從而提升產品的銷售收入，實現公司恢復性增長的目標。

儘管市場複雜多變，公司依然對生長激素產品充滿信心，認為存量市場和增量市場仍然有很大空間。伴隨着可移動骨齡儀器的普及以及人工智能的高速發展，公司可以更方便快捷的做好患者篩查等服務工作，從而提升市場推廣和學術教育活動的效果和影響，市場下沉和滲透可以更上一個臺階，從而度過生長激素的蓄力期和調整期，重新迴歸快速增長。

問5：公司曲妥珠單抗的銷售情況？

答：公司的曲妥珠單抗「安賽汀」上市以來，腫瘤事業部積極開展各項科室會、學術會，推進各省掛網工作，截至目前已全部完成31個省(市)的掛網工作。目前此產品處於市場快速導入階段，2024年度銷售收入超過1億元，2025年公司會繼續加大對安賽汀的推廣力度，並希望通過產能擴充和成本優化，進一步提升其競爭力和市場份額，從而取得快速增長。

問6：公司的產品佈局情況？

答：自主研發方面，HuA21項目已順利完成Ib/II期臨牀研究的受試者入組，根據中期分析結果計劃開展III期臨牀研究，目前來看，相關臨牀數據喜人；重組抗VEGF人源化單克隆抗體已完成Ⅲ期臨牀試驗，公司將着力推進重組抗VEGF人源化單克隆抗體注射液上市申報工作；「AK2017注射液」(重組人生長激素-Fc融合蛋白注射液)臨牀試驗進展順利，已完成II期臨牀試驗入組。用於治療由病毒感染引起的兒童皰疹性咽峽炎的「AK1008項目」(人干擾素α2b噴霧劑)正在開展II期臨牀試驗，用於治療呼吸道合胞病毒引起的兒童下呼吸道感染的「AK1012項目」(人干擾素α2b吸入用溶液)正在開展I期臨牀試驗。合作研發方面，與鄭頌國團隊合作開發「調節性T細胞Treg細胞療法相關產品」，搭建國內領先、自主創新的調節T細胞中試培養技術平臺，率先在國內開展調節性T細胞Treg細胞預防aGVHD的和治療自身免疫性疾病的研究者發起的臨牀試驗；公司佈局的mRNA藥物技術領域也初現成果，阿法納公司研發的呼吸道合胞病毒mRNA疫苗(AFN0205)獲得國家藥品監督管理局審評中心的臨牀試驗批准，公司與阿法納公司共同研發的用於治療HPV腫瘤和癌前病變的AFN0328注射液獲准並開展臨牀試驗，后續公司將繼續與阿法納公司展開深度合作，積極佈局mRNA藥物新賽道；博生吉完成了全球首例通用現貨型CAR-Vδ1T細胞藥物實體瘤患者給藥，並於2025年1月向CDE申請「UTAA09注射液」(基於Vδ1T細胞的靶向CD19的現貨通用型嵌合抗原受體(CAR)-T細胞注射液)臨牀試驗獲受理。參股公司元宋生物自主研發的溶瘤病毒抗癌藥物「重組L-IFN腺病毒注射液」獲得CDE的臨牀試驗默示許可，同意在國內開展I-IIa期臨牀試驗，適應症為晚期實體腫瘤，此前該品已獲得美國藥品食品監督管理局授予的新葯臨牀試驗許可。

券商研報：