「英國巴菲特」特里·史密斯在年度股東會上，回答了8個最富爭議的話題

專題：投資洞察

2025年2月25日，「英國巴菲特」特里·史密斯（Terry Smith）在Fundsmith 第十四次年度股東大會上，除了獨角演講之外，也跟自己近40年的老搭檔，研究主管朱利安·羅賓斯（Julian Robbins）奉獻了很過癮的投資問答。

和往年一樣，特里站在倫敦會議廳略帶玩笑地說出那句熟悉的話：「如果你聽了我説的話就去買入，那責任是你的。」

他在演講開頭坦率承認：「2024年並不是我們最出色的一年。」

儘管從2010年11月成立以來至2024年底，Fundsmith的股票基金累計回報率為607.3%（年化14.8%），長期相當不錯了。

這場年度大會持續100分鍾，由Sky News伊恩·金（Ian King）主持，特里·史密斯與朱利安·羅賓斯一問一答，覆蓋投資哲學、市場趨勢、公司個案，風格依舊犀利，觀點依舊穿透。

在AI、減肥藥、關税、估值泡沫與被動浪潮攪動市場的當下，這樣一場不追熱點、只談原則的股東會，顯得格外珍貴。

全場沒有一句市場預測，沒有任何「下一隻十倍股」的承諾。特里只重申他那三個老掉牙卻越用越篤定的原則：「買好公司、不付高價、儘量不動。」

但每一條原則背后，藏着他對企業質量的定義、對估值的冷靜判斷、對「動得少」的理解深度。

更難得的是，他並不諱言分歧。菲利普莫里斯、諾和諾德、聯合利華——這三家公司分別因為ESG、估值和管理的爭議成為全場焦點。

特里沒有繞過這些「棘手」持倉，而是一一講出背后邏輯。這正是他的風格：投資不是找沒有爭議的公司，而是敢於在爭議中看清價值。

聽了全程，忍不住把其中特別有意思的討論環節摘錄出來，包括特里和朱利安互相補充、默契十足的對搭，都很有意思。是我們在瞭解投資管理人時喜歡看到的真實的一面，何況fundsmith一直在聰明投資者（ID：Capital-nature）追蹤的海外機構名單中，很多觀點、原則可以相互映照。

Enjoy it～

主動投資的未來

在大會現場，特里·史密斯被問及一個尖鋭問題：在這個由科技巨頭主導、被動資金洶涌流入的市場里，主動管理是否還有未來？

他沒有急於回答，而是先展示了一張對比圖——標普500指數的市值加權走勢與等權重走勢，從2022年到2024年，兩者已經產生了驚人的分化。

這是一張「説話的圖表」：市值越大的公司，獲得的被動資金流入就越多，估值也水漲船高。

英偉達、蘋果、微軟、Meta……這些「巨獸」撐起了指數的表面繁榮，而那些沒有被納入寵兒名單的公司，哪怕經營良好，也逐漸被邊緣化。

特里引用了「里奇定律」，即凡是以問號結尾的新聞標題，答案通常都是「不」。

比如：美國債市能馴服特朗普嗎？不。歐洲會成為全球AI強國嗎？不。香菜能帶來中東和平嗎？當然不。

當媒體標題寫着「主動基金是否已經玩完？」，他不疾不徐地回答：「當然沒有。」

特里一再強調，指數投資不是「被動」的，它其實是「順勢買貴」的遊戲。它只是沒有基金經理做選擇，但資金配置並不是中性的。大多數指數型基金按市值權重配置，那意味着越貴的公司、佔比越大，就吸引越多資金流入。

而主動基金，如果要做得好，正是逆這個「資金慣性」而行——在別人盲目買入時保持清醒，在別人忽視時看到價值。

真正的問題不是主動VS被動，而是有沒有能力做「擇優」。

Fundsmith的策略是不擇時、不炒作、不持有自己不瞭解的公司，只專注一件事：挑出真正能持續創造現金流、擁有護城河的企業，並長期持有。

特里直言，「如果你想靠判斷市場漲跌來操作，那請自便。我們不會這麼做。

一是因為我們的產品不是為此設計的；

二是因為我們壓根不會這麼做——而我覺得，這正是我們的優勢。」

在特里看來，主動管理的未來不在超越市場，而在穿越時間。他笑説：「真正讓人羨慕的投資組合，不是看起來動得多，而是靜靜地拿着好公司，讓它自己跑出未來。」

詳解「三步走」投資哲學

特里·史密斯重申了Fundsmith著名的「三步走」投資哲學：

第一步：只投資好公司（Buy Good Companies）

什麼是「好公司」？特里沒有憑感覺定義，而是用五個穿透式財務指標來衡量基金持倉的整體質量。

以下是2024年的關鍵數據：

他特別強調了兩個指標的重要性：

一是毛利率代表定價權與抗通脹能力。公司如果能用30元的成本生產一個產品，賣出價格是100元，那比成本是60元的公司好太多了。

二是資本回報率代表長期複利的根基。高ROCE 意味着企業每投入一塊錢，能賺更多回報，複利增長更可持續。

第二步：不要付高價（Don’t Overpay）

特里説，他們不會「去找便宜貨」，但也絕不會為好公司支付不合理的高價。

截至2024年底：Fundsmith持倉的整體自由現金流收益率為3.1%，標普500指數為 3.7%，富時100指數為5.5%。

（聰投注：自由現金流收益率 = 企業自由現金流/當前市值，換句話説，這個指標衡量的是：你以當前價格買下這家公司，每投入一塊錢，能「收回」多少現金流。

相對於行業喜歡的市盈率、市淨率指標，特里用了一個不常使用的指標來衡量價格的高低，很有意思，但仔細想，它就像是一家公司版本的「債券收益率」，能直接反映你為公司未來現金流支付的價格是否合理，就是買房子要看租售比一樣。）

雖然從表面看，基金比大盤「貴」了一些，但他解釋説：「富時100里真正符合我們質量標準的公司屈指可數。標普500質量相對更高，我們組合中約70%也是美股公司。」

因此，他們願意為真正優秀的公司多付一些合理溢價，重點不是「便宜」而是「值得」。

第三步：儘量不動（Do Nothing）

這是最容易説、最難做的一條。

特里的哲學是，「最好的組合不是交易換出來的，而是拿着優秀公司不動，等它自己成長。」

他提醒大家「動得少」並不代表「躺平」。Fundsmith花大量時間在調研、篩選、理解企業的基本面。一旦買入，他們就傾向於長期持有，除非出現了明顯更優質的選擇。

減肥藥市場的啟示

如果要評選本屆股東大會上討論最熱烈的一個主題，GLP-1類減肥藥如諾和諾德的司美格魯肽以及禮來的替爾泊肽，毫無疑問高居榜首。

減肥藥到底是泡沫、是轉瞬即逝的熱潮，還是一種結構性、長期性、全球性的投資主題？

特里和朱利安的回答是——它既是短期熱門，更可能是長期顛覆。關鍵不在「現在熱不熱」，而在是否理解它背后的人類需求與醫學變革邏輯。

他們給出了一個起點數據：目前減肥藥的全球市場規模為約316億美元，但市場普遍預計，這個數字未來幾年有望增長到 1000億甚至3500億美元。而且，這還只是基於諾和諾德與禮來的銷售數據。

朱利安半開玩笑地説：「目前大約有400家公司都在開發減肥藥。你可以理解為，一個新葯物種類的‘淘金熱’已經展開。」

但特里隨即補充道：「不過，如果你十年前要做減肥藥，最可能找合作的，是諾和諾德和禮來——現在真正跑出來的，正是這兩家。他們不是偶然勝出，而是長期深耕的結果。」

特里在會上展示了諾和諾德的核心數據，令人印象深刻：85%的毛利率、44%的營業利潤率、69%的資本回報率、28倍市盈率——這是一個真正意義上的高質量商業模型。他説得很坦率：

「有些人擔心它貴，但看看它的盈利和護城河。你不能只看數字的高低，而不去看它代表了什麼質量。」

同時，他也對禮來做了對比：增長更快，但毛利率和ROCE都略遜一籌；估值卻高達75倍。這就讓諾和諾德的28倍看起來不再那麼貴了。

不過，真正體現Fundsmith洞察的，是他們看到減肥藥對消費品行業的長期影響。

他們引用了一項涉及15萬個美國家庭的研究：當家庭中有人開始服用GLP-1類減肥藥時，其對酒精、含糖飲料、零食類商品的購買行為發生了顯著改變，這直接促使團隊賣出了帝亞吉歐。

特里説，「我們不是等所有的數據都塵埃落定才做決策。那樣我們就太晚了。」

他還點出了另一個趨勢——大麻的合法化正在對酒精市場構成競爭。更年輕一代（Z世代）對「醉酒式娛樂」不感興趣，他們更「sober curious」，也更傾向於嘗試低度或非傳統的精神替代品。

於是，減肥藥不僅僅是「醫藥投資機會」，它還可能是一種社會行為的改變引擎，從人們吃什麼、喝什麼，到如何消費、如何娛樂，乃至影響整個快消行業的長期結構。

更有意思的是，諾和諾德這類GLP-1藥物，未來可能會被賦予更多標籤：心血管風險改善、腎功能保護、睡眠呼吸暫停、自身免疫系統平衡……

在這樣宏大的框架下，減肥藥可能不再只是一個醫療賽道機會，而是一種人類生活方式重塑的入口。

提高關税對投資的影響

特朗普重回白宮、提高關税，這是全世界都在關注的事情。特里被問到，這會影響Fund smith的投資嗎？畢竟其組合70%的持倉是美國公司。

關於關税本身，特里的迴應很簡潔，「我們不知道特朗普會做什麼，説不定他自己也不知道。」

他解釋道，雖然基金中有很多公司歸類為「美股」，但它們並不等於「美國業務」。比如：

菲利普莫里斯國際是美國上市公司，但在美國的銷售額為0，最大市場是印度尼西亞、菲律賓、土耳其和俄羅斯。

他提醒大家，「我們不會基於一個可能出現、但極度難以預測的政策去左右投資決策。我們更關注的是，你今天早上有沒有刷牙、你晚上喝什麼酒、你有沒有給狗打疫苗——這些日常行為決定了我們的公司怎麼賺錢。」

朱利安補充説，如果投資的關注點是「影響企業本質的力量」，那我們該看的是這些公司在面對突變時的可替代性、供應鏈彈性和品牌粘性。

他舉了德州儀器的例子：這家公司雖然總部在美國，但在中國也設有部分生產基地。關税可能讓每個芯片成本從1美元漲到1.25美元，但考慮到這些芯片裝在一輛售價3萬~5萬美元的電動車上——影響可以忽略不計。

更關鍵的是，德儀的產品通常「被設計進了整車的多年生命周期」，這意味着短期內無法輕易被替換。

而在供貨來源上，德儀早已採用雙重採購渠道，即便地緣政治發生變化，他們也能迅速調整。

特里對這一環節的總結是，投資從來就不是預測總統做什麼，而是判斷一家企業是否有能力在變化中活下來、活下去，甚至活得更好。

如何看待AI以及如何參與

關於AI該不該投、能不能投、怎麼投，是許多投資人關心的問題。

在此次股東會上，特里·史密斯和朱利安並沒有迴避這個話題。他們也沒有像科技先鋒那樣用「範式轉移」或「第四次工業革命」這種大詞來描繪未來，而是用數據説話。

特里在迴應時承認：「目前我們的持倉公司，比如微軟和 Alphabet（谷歌母公司），確實在AI基礎設施上投入巨大。」

然后他拿出了一組數字：2020 年時，微軟、Alphabet、Meta和亞馬遜這四家科技巨頭的資本開支總和為640億美元；到了2024年，這個數字飆升到2100億美元；預計到2026年，將進一步突破 2800億美元。

而這還只是資本開支，還沒有包括招聘數以萬計的數據工程師所需的人力成本，也沒有計算鉅額的研發費用。

特里認為更重要的問題是，這些支出是否能帶來相匹配的回報？

他算了一筆賬：如果資本開支2800億美元想「划算」，那這些公司每年就得新增 1000 億美元的自由現金流，還不包括原來的主業利潤。

他説：「AI業務必須自己變成一個能印鈔的機器，才能證明這筆錢花得值。」

Fundsmith並不持有英偉達。他們也曾持有蘋果、亞馬遜，但已在高估時點賣出。特里説：

「不是我們不愛科技，而是我們不願在估值過高的時候去湊熱鬧。」

他們選擇繼續持有微軟和Meta，是因為：

微軟已經連續八年是Fundsmith組合中表現最好的前五家公司之一；Meta經歷了從「數據醜聞」到「盈利機器」的翻身；更重要的是，它們的估值相較其他科技巨頭尚屬可接受，Meta約24倍，微軟約38倍。

這段話其實反映了Fundsmith投AI的三條準則：

別追概念，投結構性贏家（比如微軟將AI整合進Office和Azure生態）；

別靠想象投估值，要用現金流説話；

別盯熱點公司，要盯真正能「長期創造複利」的公司。

朱利安還補充道，科技公司的資本支出可能不會立即帶來理想回報。如果非要猜，他説，這很可能會像 2000 年的互聯網泡沫——先經歷一輪迴調，之后纔可能迎來真正的機會。

關於管理激勵機制

當談及「激勵制度」時，特里和朱利安展現了極其鮮明的觀點——這是他們多年持有好公司和遠離壞公司之間，最敏鋭的分界線之一。

特里在會上一開口就引用了芒格的那句名言：「給我看激勵方式，我就能告訴你結果。」

他展示了Fundsmith 每年對所投公司的投票記錄來説明自己一貫態度：投票反對管理層的次數不少，尤其是在薪酬政策方面，我們大約有一半的公司投了反對票。

「原因是認為他們設計的薪酬激勵方案，並不會帶來我們期待的企業表現和結果。」

朱利安特別批評了美國公司中常見的一種做法：用自己指定的「對比組」來制定高管薪酬基準。

比如：耐克的對比組里，居然包括了美國運通、金佰利和迪士尼，卻沒有阿迪達斯或彪馬；雅詩蘭黛則避開了自己的最大競爭對手歐萊雅，理由是「獲取歐洲公司薪酬數據不容易」。

特里提醒大家，錯誤的激勵機制會直接毀掉企業的資本配置質量。

他舉了樂購（Tesco）在2010年前后的例子：當時樂購每年EPS每股盈利都在增長，但資本回報率卻一路下滑。

為什麼？因為管理層的獎金掛鉤的是EPS，而不是資本回報。

朱利安還總結了一個他們內部對公司分類的「四象限圖」：

1、高增長 + 高回報：值得投資的好公司；

2、高增長 + 低迴報：危險的價值毀滅者（需要不斷投入資本，例如航空公司）；

3、低增長 + 高回報：現金奶牛（可持續但需謹慎估值）；

4、低增長 + 低迴報：該避開的爛公司。

他説：「如果你給一個‘價值毀滅者’激勵，讓他繼續擴張，那你只會毀得更快。」

那什麼樣的激勵制度纔是好激勵？

他們舉了聯合利華的例子：短期部分以銷售增長、EBIT增長和自由現金流為基礎；長期部分加入資本回報與相對股東回報等因素。

特里特別欣賞Church & Dwight（高露潔旗下）的一項做法：新員工入職時會被告知，他們25% 的獎金取決於毛利率表現——也就是説，如果他們能找到更便宜的生產方式，公司毛利提高，他們也會得到更高獎金。

他説，這纔是真正能激發員工主動思考、主動降本、主動創造價值的激勵方式。

為什麼不投資高股息公司

互動環節有投資人提出了一個在英國市場特別常見的問題：「你們會不會考慮買一些高股息公司，提升組合的分紅收益？」

特里和朱利安的回答都是 「絕不可能」。

他們説，不是反對分紅，而是反對 「爲了分紅而投資」這種觀念。

朱利安順手就舉了一個反例：沃達豐（Vodafone）。

「如果你在2015年2月買入沃達豐，當時股價是231便士，股息為14便士，表面上股息率接近6%，看起來很不錯。此后你總共收到了105便士的股息，但現在股價只有69便士，預計明年只分5便士。

簡而言之，一半的錢被拿去分紅了，剩下的基本打了水漂。」

這就是很多高股息公司真實的長期回報軌跡。

那問題來了：如果不靠股息，那投資人拿什麼回報？特里給出了另一個答案——複利增長。

他拿出最愛講的案例：伯克希爾·哈撒韋。

「很多人説巴菲特從不分紅——其實他分過一次。在1967年，他讓伯克希爾派發了10美分/股，總共派出101,755美元。」

然后他拋出一個驚人的數據：「如果這筆錢沒有拿出來，而是繼續留在公司內投資，到今天，它的價值將超過31億美元。」

（聰投注：這其實揭示了一個深刻的財富積累邏輯——長期真正的財富增長，來自企業保留盈利並在內部以高回報率再投資。優秀的公司這樣做，會比你拿到股息再去尋找其他投資標的，獲得更快更穩的複利複合。）

特里用一句話總結他的哲學：「我們不是靠股票給我們‘分錢’，而是靠企業自己‘滾錢’。」

當然，他也承認，有些公司即便不分紅，也可能並不值得投資——因為它們留存利潤之后，並不能高效使用。而真正值得長期持有的公司，往往不是看它「分了多少錢」，而是看它「留的錢有沒有被善用」。

朱利安也補充了一些數據，現實中確實也存在一些長期穩定增長、同時還能持續增長股息的公司：

比如Visa，從他們 2012 年首次買入至今，股息從每股13美分漲到2美元以上；

Stryker從2010年每股派息63美分漲到超3美元；

Domino’s Pizza 起初不分紅，現在每年派息超6美元。

但他強調，「這些公司當時的股息率非常低，如果我們只看股息，是永遠不會買它們的。」

最具爭議的持倉

在會議尾聲有人提問：「基金過去一年里，哪隻股票是你們內部討論最多、爭議最大的？」

特里和朱利安笑説，其實不止一隻。他們點名了三家公司：菲利普莫里斯國際、諾和諾德、聯合利華。

這三家公司，每一家都在市場上「話題不斷」，但他們的爭議點卻各不相同：

菲利普莫里斯一直是ESG基金不願碰的對象，畢竟菸草業務天然帶着「原罪」。但 Fundsmith一直堅定持有，並在公司向「減害產品」轉型時加碼。

朱利安回顧了一個關鍵轉折點。2018年，菲利普莫里斯有85%的收入來自傳統捲菸；而到了2024年，這一數字下降到40%。其余部分則來自 iQOS加熱不燃燒產品與瑞典火柴（Swedish Match）帶來的尼古丁袋業務。

特里坦率地説：「這是個讓我們堅持了好幾年、現在終於迎來回報的持倉。」

自基金成立以來，菲利普莫里斯的總回報為 275%，其中相當一部分是在近一兩年「番茄醬瓶子爆發」時兑現的。

（聰投注：「番茄醬瓶子理論」是特里的經典比喻——前面搖半天沒反應，突然一下子嘩啦流出很多。這種股票往往前期波瀾不驚，但一旦市場認同，回報往往集中兑現。

值得一提的是，截至目前，菲利普莫里斯今年以來已經漲了大約30%。）

諾和諾德無疑是過去一年最耀眼的醫藥股，GLP-1 減肥藥讓它收入飆升，市值大漲。但爭議也隨之而來——它會不會太貴了？

前面我們説到，特里用了一整頁圖表來回應這個問題，展示的數據非常硬核，在跟禮來的對比中都顯得「性價比」很高。

當然，特里也承認，市場上對它的擔憂並非空穴來風：新競品的衝擊、仿製藥的風險、供應瓶頸的長期性、GLP-1 能否從「減肥藥」演變為「慢病管理藥」的不確定性……每一點都可能觸發大幅波動。

但他還是挺堅定，「我們買諾和諾德，不是買一年后市場有沒有新花樣，而是買它十年后仍在創造回報的能力。」

聯合利華與前兩者的「產品爭議」不同，聯合利華的爭議在於管理層。

特里回憶道，前一任CEO專注於ESG、品牌價值，甚至公開表示希望聯合利華成為一家「更有道德感的公司」。而與此同時，公司毛利率、市場份額、定價權卻在逐年流失。

直到最近，董事會做出了罕見的果斷決策——僅在上一任CEO上任18個月后，就火速換將，由現任CFO費爾南多·費爾南德斯（Fernando Fernandez）接任CEO。

朱利安評價這位新CEO時明顯語氣積極，「我們研究團隊，包括特里在內，對管理者的要求非常高，能讓我們集體眼前一亮的人不多。」

特里也是不吝讚美，「不得不説，這位新的阿根廷籍CEO很讓人驚喜，尤其是在一家在全球多個本幣貶值國家運營的公司中，他的經驗非常寶貴。他給我們的感覺很像我們在過去幾十年見過的一些真正傑出的管理者。」

他們相信，在管理層改善的催化下，這家巨頭仍有機會完成價值迴歸。

於是，最后在回答「你們認為今年表現最好的組合持倉會是哪一隻股票」時，兩人不約而同都選了聯合利華。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：唐唐

責編：艾暄