藥明生物 (2269 HK)：獨特業務模式及成熟戰略引領業績逆勢增長|興·研究

華興證券研究所依託華興資本集團與華興證券在新經濟領域的資源獲取能力，觸達中國新經濟領域的多個角落，將二級市場研究方法和一級市場投行經驗相結合，力求帶來新經濟領域前沿的研究成果，敬請持續關注。

藥明生物

 (2269 HK)

獨特業務模式及成熟戰略引領業績逆勢增長

•2024年公司業績穩健增長，2025年收入有望實現12-15%增長。

• 項目數量增長強勁，市場佈局全球化加深。

2024年公司業績符合預期，未來有望實現穩健增長：根據公司2024年報告，得益於公司獨特的CRDMO業務模式以及成熟的「跟隨並贏得分子」戰略，藥明生物全年營業收入186.8億元（+9.6%），其中，非新冠業務收益同比增長了13.1%；淨利潤33.6億元（-1.3%），毛利76.5億元（+12.1%）；公司實現基本每股收益0.78元/股，同比持平。根據公司2024年報告，2014至2024年公司非新冠收入複合增長率超過50%。隨着生產工藝持續優化和效率不斷提升，以及全球佈局的進一步完善，公司預計2025年收入有望實現同比增長12%-15%。我們預計，公司25E-27E收入與利潤將保持上升趨勢，分別為13.4%/18.9%/18.4%和10.7%/18.6%/16.7%。

項目生態持續優化，多元佈局驅動高質量發展：根據公司2024年報告，2024年公司新增了151個綜合項目；截至年底，綜合項目總數達到了817個，后期臨牀以及非新冠商業化生產業務相關項目數量分別達到了66個和21個，項目數量增長強勁。從2018年至2024年，公司臨牀早期項目、臨牀Ⅲ期項目、商業化生產項目數分別增長2.4倍、4.1倍和20倍。2024年PPQ項目完成了16個，2025年預計將增至24個，PPQ生產成功率超98%。

全球佈局深化，多元化客户羣體：根據公司 2024 年報告，按地理區域劃分，北美、中國、歐洲及其他四大市場持續貢獻收入，其中北美市場最為亮眼，達到RMB107.0億，佔其總收益的57.3%，同比上升32.5%；歐洲和中國市場2024年收入達到43.2億/28.2億，同比下降15.9%/9.6%；日韓等其他市場，同比增長19.7%。

我們看好公司未來發展前景，我們認為公司估值仍有一定的上升空間。

風險提示：1）生物製藥行業研發支出放緩；2）CMO利用率降低；3）僱傭受限；4）中美潛在衝突升級。

報告名稱：《藥明生物 (2269 HK) - 獨特業務模式及成熟戰略引領業績逆勢增長》

報告日期：2025年3月28日

報告作者：趙冰, 分析師|執業證書編號: S1680519040001

美光科技

 (MU US)

當前股價反映NAND和傳統DRAM漲價預期，進入2026財年后，超市場預期的變現將愈發困難

• 2025年4月1日起NAND漲價，但公司當前股價已部分反映漲價預期。

• 2QFY25，傳統DRAM業務的出貨量和價格低於我們預期，公司有望在2HFY25持續控產。

我們認為市場對公司FY2026E收入和淨利潤預期過高。雖然美光2QFY25收入基本符合我們預期，但我們關注到：1）雖然2QFY25的HBM收入超10億美元，但HBM業務的新增訂單可預見性在逐步變弱；2）公司開始主動控產導致2QFY25季度的傳統DRAM業務收入明顯低於我們和市場預期；3）NAND在3QFY25或逐步漲價，但公司當前股價已部分反映漲價預期。考慮到市場對FY2026E的傳統DRAM和NAND收入和淨利潤存在過高預期，我們下調公司評級至持有。

HBM表現仍然強勁，但后續訂單的可預見性或邊際變弱。公司在2QFY25業績會提出，2QFY25的 HBM收入首次超10億美元，環比增長超50%。我們認為美光8Hi HBM3E有望持續為3QFY25貢獻收入。但是根據The Information在2025年1月13日的報道，英偉達在2025年1-2月份遭遇一系列下游客户砍單，反映出北美CSPs提升訓練模型效率並降低中短期高端GPU需求的意願。2QFY25季度，傳統DRAM收入弱於我們預期，NAND漲價預期已反映在當前股價。

DRAM業務：根據美光2QFY25業績，我們計算出2QFY25傳統DRAM收入出現環比中低十位數下跌，並且2QFY25傳統DRAM的位元出貨量環比下跌10%。我們認為位元出貨量環比下跌預示公司或持續通過控產方式穩定傳統DRAM業務價格。

NAND業務：根據美光2QFY25業績，我們計算出2QFY25的NAND收入和價格出現環比中高十位數下跌，基本符合我們預期。根據閃存市場，2025年4月1日起，閃迪、美光、長江存儲有望面向渠道上調NAND提貨價格逾10%，並且這輪提價主要驅動力是源自供應端減產。

面向3QFY25，我們預計美光在NAND和傳統DRAM業務有望持續採用控產手段穩定價格。因此我們預計美光NAND業務3QFY25的位元出貨量或環比下跌中個位數。我們預計2HFY25，公司毛利率受到傳統DRAM和NAND業務拖累。我們認為公司指引的3QFY25毛利率低於市場預期。隨着NAND業務收入在2HFY25恢復，我們認為公司毛利率或持續遭受壓力，主要原因是：1）NAND毛利率低於HBM業務毛利率；2）2HFY25，我們預計NAND和傳統DRAM業務的毛利率或逐步下降，對公司整體毛利率造成衝擊。公司3QFY25毛利率指引的中值是35.5%。

風險提示：下行風險包括NAND和DRAM供過於求時間點早於預期，行業競爭加劇，美國政府支持減少。上行風險包括DRAM供過於求時間點晚於預期，行業競爭減緩，美國政府支持增大。

報告名稱：《美光科技 (MU US)：當前股價反映NAND和傳統DRAM漲價預期，進入2026財年后，超市場預期的變現將愈發困難》

報告日期：2025年3月26日

報告作者：王國晗, 分析師|執業證書編號: S1680524080001

海底撈

(6862 HK) 

24年業績快評：繼續穩步增長

• 2024年營收與歸母淨利潤分別同比增長3.1%/4.6%，業績基本符合我們預期。

• 在中性假設下，我們預計海底撈市值大概率介於570-1,141億港元，平均值為856億港元。

海底撈發佈2024年業績，營收/歸母淨利潤分別同比增長3.1%/4.6%至427.5/47.1億元（VS 我們預期分別同比增長4.0%/2.1%），折算2H24營收/歸母淨利潤分別同比-5.8%/+19.1%。

• 部分直營店轉為加盟模式運營，導致2024年直營店數量同比減少19家至1,355家，截至24年底，海底撈加盟門店數量共13家；

• 24年翻檯率同比提升7.9%至4.1次/天（VS 1H24為4.2次/天），客單價同比下降1.6%至97.5元（VS 1H24為97.4元），由此24年平均單店營收同比提升4.3%至2,981萬元；

• 牛羊肉等原材料成本下降推動24年毛利率同比提升3.0pcts至62.1%，海底撈減少臨時工比例並加薪，人工成本佔比同比增加1.6pcts至33.0%；

• 24年開店放緩后折舊攤銷費用佔比同比下降1.1pcts至6.0%；疊加其他收益科目的變動，最終24年歸母淨利率同比提升0.2pcts至11.0%。

我們認為海底撈在「營收穩步增長，盈利能力出衆」的發展邏輯不變之下，市值將大概率繼續寬幅震盪。我們基於2026年直營店數量（1,468家）、翻檯率（3.9次/天）與客單價（100元）假設計算EPS；結合10-20倍P/E，我們預計中性假設下市值大概率介於570-1,141億港元，平均值856億港元vs當前市值925億港元。

風險提示：門店改善效果不及預期；宏觀經濟下行；原材料漲價；食品安全風險。

報告名稱：《海底撈 (6862 HK) - 24年業績快評：繼續穩步增長》

報告日期：2025年3月26日

報告作者：姜雪烽, 分析師|執業證書編號: S1680519070001

安踏體育

(2020 HK)

基本面已然足夠優秀

• 2024年業績基本符合預期。

• 我們預計2025年整體營收同比增長~10%，結合當前大環境及其本身的龐大體量，基本面已然足夠優秀。

安踏體育發佈24年業績，營收/經營利潤分別同比增長13.6%/ 8.0%至708.3/166.0億元；受益於Amer Sports上市帶來的一次性收益，歸母淨利潤同比增長52.4%至156.0億元，業績基本符合預期。低毛利率產品佔比提升導致24年毛利率同比降低0.4pct至62.2%；員工成本/ 廣告/ 研發費用率分別-0.1/ +0.8/ +0.2pct，銷售費用率同比增加1.5pcts至36.2%，管理費用率持平於5.9%，經營利潤率同比下降1.2pcts至23.4%。 

基本面已然足夠優秀：安踏品牌24年流水近400億元，在如此體量之下今年仍給予高單位數指引，意味着最近所嘗試的性價比品類供應、產品組貨優化以及差異化店型等一系列策略行之有效，前期對户外與消費降級趨勢的把握同樣精準，安踏近年來已竭盡全力尋求增長，經營足夠優異。當前安踏品牌直營營收佔比已超90%，未來來自直營轉型的貢獻勢必更為有限，營收與流水增速大概率趨同。未來在更高基數之下，在找到新的增長驅動力之前，實現中至高單位數增長已屬不易。

FILA過去兩個季度加快變革，抓住客流變化趨勢加速佈局奧萊，Classic/ Fusion系列提高科技屬性，Kids拉寬價格帶拓寬受眾，產品/渠道端的迭代從未停止。但作為定位更高端，受眾相比安踏本就更窄的運動時尚品牌，在體量已達250+億元之下，未來FILA增速大概率慢於安踏，除非高爾夫/網球等產品線實現重大突破。

在今年安踏與FILA品牌營收高單/低至中單位數增長，以及其他品牌繼續擴張30%+的預期下，我們預計安踏整體營收規模同比增長~10%至780億元，結合當前大環境及其本身的龐大體量，基本面已然足夠優秀。

風險提示：安踏與FILA品牌變革效果不及預期；行業競爭加劇；宏觀經濟下行。

報告名稱：《安踏體育 (2020 HK) - 基本面已然足夠優秀》

報告日期：2025年3月24日

報告作者：姜雪烽, 分析師|執業證書編號: S1680519070001

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