【光大輕工&海外】美麗田園醫療健康：深化「內生+外延」雙輪驅動，「雙美+雙保健」業務模式煥發光彩

報告標題：《深化「內生+外延」雙輪驅動，「雙美+雙保健」業務模式煥發光彩——美麗田園醫療健康（2373.HK）2024年年報點評》報告發布日期：2025年3月28日分析師：姜浩 （執業證書編號：S0930522010001）

聯繫人：吳子倩

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要點

事件：公司發佈2024年報，2024全年實現營業收入為25.72億元，同比增長19.9%，剔除奈瑞兒影響后收入同比增長6.5%；歸母淨利潤為2.28億元，同比增長5.9%。2024年公司計劃每股派息0.48元，公司承諾未來三年將不低於年度歸母淨利潤的50%用於分紅。

點評：

「內生+外延」雙輪驅動下，活躍會員人數大幅增長：分業務板塊看，2024年美容和保健服務/醫療美容服務/亞健康醫療服務分別實現營收14.4/9.3/2.0億元，分別同比+20.9%/+9.1%/+98.9%。

美容和保健服務板塊，在「內生+外延」雙輪驅動下，實現逆勢增長。分業務模式看，2024年直營/加盟分別實現營收13.1/1.4億元，分別同比+20.9%/+20.9%。直營業務上，一方面，公司以客户需求為核心，持續增強客户黏性，活躍客户數量持續增長，2024年直營門店到店客流達140萬人次，同比增長19.5%，活躍會員人數達到13.1萬名，同比增長44.8%，受益於客流增長和單店收入提升，公司高端美容服務實現營收11.4億元，同比+5.9%；另一方面，伴隨着對高端智能美養品牌奈瑞兒的收購完成，公司新增高端智能美養服務業務收入1.6億元。加盟業務上，2024年公司美容和保健加盟門店會員數量達到6.1萬名，同比+57.9%。

醫療美容服務板塊，依託「雙美+雙保健」的獨特模式，「生美」向「醫美」的客户轉化率持續提升，2024年美容和保健客户中有24.9%選擇購買了醫美或亞健康醫療服務，其中28.7%的高端美容服務會員購買了增值服務，滲透率同比+3.7pcts，醫療美容直營門店到店客流達9.1萬人次，同比增長26.2%，直營門店活躍會員人數達到3.4萬名，同比增長37.4%。

亞健康醫療服務板塊，專注於功能醫學和女性婦科抗衰領域，業務版圖加速擴張。2024年亞健康醫療直營門店到店客流達到2.7萬人次，同比增長62.5%，活躍會員人數達到7552人次，同比增長80.2%，亞健康醫療活躍會員對直營美容和保健業務的滲透率提升至6.1%，其中高端美容服務會員購買的亞健康醫療服務滲透率提升至7.2%，同比+2.8pcts。公司加快推進一站式婦科抗衰和保養醫療服務，2024年女性特護中心收入突破1億元，同比增長超過300%，活躍會員人數同比增長超200%。

截至2024年末，公司門店總數為554家，同比+154家。其中，美容和保健服務直營店總數為239家，同比+68家，加盟店總數為276家，同比+77家；醫療美容服務門店數為28家，同比+5家；亞健康醫療服務門店數為11家，同比+4家。經營持續提效，公司毛利率有所提升，歸母淨利率受税收政策調整以及併購活動影響小幅下滑：2024年，公司毛利率同比+0.7pcts至46.3%，歸母淨利率同比-1.2pcts至8.9%。2024年，分業務板塊看，美容和保健/醫美/亞健康業務板塊的毛利率分別為40.7%/52.3%/58.2%，分別同比+1.1/-1.5/+11.5pcts。聚焦至美容保健服務板塊，分業務模式看，2024年直營/加盟的毛利率分別為39.1%/55.4%，分別同比+1.5/-2.8pcts，受益於下半年新增高毛利率的高端智能美養服務業務拉動，美容保健服務毛利率有所提升，亞健康業務板塊的毛利率大幅提升則受益於規模效應的釋放。2024年，分項目看，公司銷售/管理/研發費用率分別為18.0%/15.1%/1.4%，分別同比+0.3/+0.2/-0.2pcts。銷售費用率的增加主要原因系併購活動帶來的銷售和營銷人員人數增加，以及併購后客户資源攤銷金額增加；管理費用率的增加主要原因系併購帶來的員工成本增加所致。

此外，2024年公司其他收入為1900萬元，同比減少1100萬元，主要原因系增值税優惠政策到期，對公司利潤端產生負面影響。

深化「內生+外延」雙輪驅動，未來成長可期：展望未來，內生維度，公司將持續擴大客户基數、深化精細化運營、前瞻性產品研發及數字化能力躍遷，醫療美容業務和亞健康業務有望在轉化率提升的邏輯下加速成長；外延維度，持續推進收併購項目，並以奈瑞兒品牌為支點，搭建大型項目收購整合模型，促進協同效應釋放，提升整體利潤率水平。

「雙美+雙保健」模式煥發光彩，維持「買入」評級：考慮到市場需求不及預期，行業競爭壓力超預期，且併購整合需要一定的磨合期，我們下調公司2025-2026年營收預測分別至29.5/33.8億元（下調幅度分別為7%/9%）,下調公司歸母淨利潤分別至2.7/3.2億元（下調幅度分別為13%/10%），並新增2027年營收和歸母淨利潤預測分別為38.3/3.8億元，對應EPS分別是1.15/1.37/1.61元，當前股價對應PE分別是15、12、10倍。公司作為中國生活美容與醫療美容的連鎖企業，業務模式不斷升級迭代，未來成長空間可期，維持「買入」評級。

風險提示：客流與客單價增長不及預期、開店進度不及預期、醫療事故風險。

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