國泰君安：震盪將進一步推進，眼下重要的是守正

本文來自格隆匯專欄：國君策略方奕 作者：作者：方奕/田開軒/黃維馳/蘇徽

核心觀點：預期上修缺乏新動力，前期交易表達比較充分，不確定性因素有所增多，下一階段股市進入震盪整固。眼下重要的是守正，四月是股市最關注增長表現的月份，看好兩重兩新受益板塊、低PB與穩定現金流資產，迴避中小市值與題材炒作。

摘要

▶大勢研判：震盪仍將進一步推進。國泰君安策略1月5日判斷「股指料將在春節前見底，科技為要，擴圍港股」；此后國泰君安在2月26日判斷「反彈后股指橫盤震盪，周期性資產將出現修復」。從全年和全局的角度看，過去三年的市場出清、決策層扭轉形勢的決心與后手以及無風險利率下降推動增量資金入市的趨勢已經形成，2025年中國股市迎來「轉型牛」。國泰君安對下一階段股指走勢的看法：1）在此前密集的催化后，目前暫缺乏對宏觀政策、經濟增長、產業突破等預期層面的有力進展與上修動力，進入「等待期」。2）部分指數和板塊以及中小市值估值和換手率走到偏高的水平，前期交易的表達比較充分，隱含其對流動性變化將更敏感，波動或有所加大。3）四月海外關税疑雲密集，國內財報季業績成色檢驗在即，不確定因素較前期將有所增加，整體市場承擔風險的意願會出現降低。綜合以上的要素，國泰君安認為下一階段股指將從橫盤震盪進入震盪整固的階段。

▶眼下重要的是守正，四月是股市運行中最關注增長表現的月份。過去十年以來，四月、七月與十月個股表現與業績增長相關性最為密切，其中又以四月為甚，因此四月是全年中股市最關注增長的月份。從整體來看，國泰君安預測2024年全A盈利增速為-1.5%（全A非金融-6.3%）,估算2025年Q1全A盈利增速為-2.1%(全A非金融-2.8%)，與一季度CPI與PPI相驗證。從Q1產業鏈表現看：1）周期資源：由於傳統建工需求不足，鋼鐵、浮法與煤炭及其他能源價格同比下移，自律限產、地緣摩擦等因素下，部分建材、化工與有色價格上漲。2）中游製造：「兩新」政策和新能源上網帶動國內需求，產業鏈原料和組件環節價格企穩；設備更新帶動機械和交運設備國內需求回升，新興市場基建需求支撐工程機械、鐵道等產品出口景氣。3）居民消費：國補提振汽車、家電、消費電子等耐用品需求，服務消費景氣延續，但白酒價格仍在下滑。4）科技成長：AI算力需求強勁，半導體、PCB等硬件需求回升；傳媒等應用層面景氣改善。

▶風格平衡重視業績，看好設備更新/以舊換新受益板塊與低PB個股。1）兩重兩新：政策擴容發力，地方推進積極性高，推薦：電力設備/軌交/工程機械/消費電子/家電等。2）科技成長：產業趨勢明朗，訂單兑現度高，推薦：軍工/智能駕駛/AI算力/通信；3）低PB資產：受益供給端優化或新需求拉動漲價的周期行業：化工/有色/建材。此外，自由穩定現金流主題短期將重回視野，並回避中小市值。

▶主題推薦：1、自主可控：國產半導體設備新突破，看好國產光刻/刻蝕/量檢測和先進材料供應鏈。2、銀發經濟：《銀行業保險業養老金融高質量發展實施方案》發佈，看好養老保險/醫療器械/智能助老設備等需求提升。3、AI智能體：OpenAI推出基於GPT-4o的圖像生成功能，有望加速垂類商業應用開發。4、併購重組：科技企業併購政策放寬，看好汽車央企/軍工等領域重組整合。

▶  風險提示：海外經濟衰退超預期、全球地緣政治的不確定性。

目錄

01大勢研判：震盪仍將進一步推進

大勢研判：震盪仍將進一步推進。 國泰君安策略1月5日判斷「股指料將在春節前見底，科技為要，擴圍港股」；此后

國泰君安

在2月26日判斷「反彈后股指橫盤震盪，周期性資產將出現修復」。從全年和全局的角度看，過去三年的市場出清、決策層扭轉形勢的決心與后手以及無風險利率下降推動增量資金入市的趨勢已經形成，2025年中國股市迎來「轉型牛」。

國泰君安

對下一階段股指走勢的看法：1）在此前密集的催化后，目前暫缺乏對宏觀政策、經濟增長、產業突破等預期層面的有力進展與上修動力，進入「等待期」。2）部分指數和板塊以及中小市值估值和換手率走到偏高的水平，前期交易的表達比較充分，隱含其對流動性變化將更敏感，波動或有所加大。3）四月海外關税疑雲密集，國內財報季業績成色檢驗在即，不確定因素較前期將有所增加，整體市場承擔風險的意願會出現降低。綜合以上的要素，

國泰君安

認為下一階段股指將從橫盤震盪進入震盪整固的階段。

02眼下重要的是守正，四月是股市運行中最關注增長表現的月份

眼下重要的是守正，四月是股市運行中最關注增長表現的月份。過去十年以來，四月、七月與十月個股表現與業績增長相關性最為密切，其中又以四月為甚，因此四月是全年中股市最關注增長的月份。從整體來看，預測2024年全A盈利增速為-1.5%（全A非金融-6.3%）,估算2025年Q1全A盈利增速為-2.1%(全A非金融-2.8%)，與一季度CPI與PPI相驗證。從Q1產業鏈表現看：1）周期資源：由於傳統建工需求不足，鋼鐵、浮法與煤炭及其他能源價格同比下移，自律限產、地緣摩擦等因素下，部分建材、化工與有色價格上漲。2）中游製造：「兩新」政策和新能源上網帶動國內需求，產業鏈原料和組件環節價格企穩；設備更新帶動機械和交運設備國內需求回升，新興市場基建需求支撐工程機械、鐵道等產品出口景氣。3）居民消費：國補提振汽車、家電、消費電子等耐用品需求，服務消費景氣延續，但白酒價格仍在下滑。4）科技成長：AI算力需求強勁，半導體、PCB等硬件需求回升；傳媒等應用層面景氣改善。

03風格平衡重視業績，看好設備更新/以舊換新受益板塊與低PB個股

風格平衡重視業績，看好設備更新/以舊換新受益板塊與低PB個股。1）兩重兩新：政策擴容發力，地方推進積極性高，推薦：電力設備/軌交/工程機械/消費電子/家電等。2）科技成長：產業趨勢明朗，訂單兑現度高，推薦：軍工/智能駕駛/AI算力/通信。3）低PB資產：受益供給端優化或新需求拉動漲價的周期行業：化工/有色/建材。此外，自由穩定現金流主題短期將重回視野，並回避中小市值。

科技主線：聚焦產業趨勢落地確定性進行佈局，重點關注AI基礎設施與智能駕駛，海外製裁限制風險升溫之下國產替代景氣更佳。1）AI基礎設施：從科技龍頭企業已披露財報信息來看，AI資本開支的投入在2024年下半年持續加碼，這意味着直接受益資本開支的AI基礎設施，如算力芯片、先進製造與封裝、數據中心等在年報、一季報的業績增長確定性較強。另一方面，。外部制裁催化下，2024年12月半導體設備國內企業多進入美實體清單，預計半導體國產化率進一步提升，同時受益2024年晶圓廠擴產的訂單持續兑現。2）智能駕駛：「智駕平權」趨勢下，L2+以上技術目前已成新車型標配，智能駕駛技術繼續下沉至10萬元級以下市場。從2月車企銷售數據來看，小鵬、零跑、比亞迪等均有較快增長，相關產業鏈如汽車電子、激光雷達等一季度業績增長確定性較強。從科技產業成熟度來看，國泰君安認為智能駕駛滲透率進入快速提升階段，目前國內新能源滲透率已超過50%，為智能駕駛應用提供硬件條件，這類似於2012年底國內智能手機滲透率達70%，為移動互聯網應用爆發提供條件。3）軍工：軍工進入「十四五」收官之年，訂單進入兑現階段。

兩重兩新更新驅動業績高增長：電力設備/軌交/工程機械/消費電子等。25年超長期特別國債拓展設備更新與以舊換新範圍，一季度部分領域逆周期更新與投資數據明顯改善。國泰君安注意到，在傳統地產鏈「託而不舉」的政策基調下，兩重兩新的擴容落地正成為新的逆周期政策工具，重型裝備與消費電子等新擴容領域一季度中觀數據明顯改善，如軌交設備充分受益超長期特別國債對於鐵路領域設備更新與城市軌交更新，交運設備1-2月工業增加值居前，規模以上鐵路運輸設備製造、城市軌道交通設備製造行業增加值同比分別增長28.1%、23.7%。電網設備投資也大幅提升，2024年以來電網投資一直是重要的逆周期工具，2025年1-2月累計同比33%。此外，歐盟財政刺激方案落地，聚焦能源與基建領域投資，變壓器出口景氣高位繼續提升。其他領域，如工程機械一季度國內銷量明顯改善，消費電子受益國補擴容，1-2月通訊設備、體育娛樂零售在高基數之上同比繼續保持高增長。

漲價類周期資產：供給側有望改善，且受益全球與新興行業需求的周期行業。供給端，兩會指出「破除地方保護和市場分割，綜合整治‘內卷式’」競爭，預計存在產能過剩壓力的行業相關監管措施可能加強，此外持續的盈利壓力下眾多尾部廠商加速出清，供給側明顯改善值得期待。重點關注產能利用率較高且投資增速處於歷史底部分位的行業，短期供給剛性更強；需求端，地產與黑色鏈條「託而不舉」的政策基調下，重點仍在受益全球復甦與新興行業需求的方向。具體來説，全球領域看，歐盟連續通過鉅額財政開支計劃，涉及基建、能源與國防領域開支，財政進入擴張周期，全球定價的有色金屬、化工品需求有望改善。另一方面，新興行業也在拉動如小金屬、新材料等資源品需求。因此整體看，漲價周期品一季度業績或有較好支撐。

04主題推薦：自主可控/銀發經濟/AI智能體/併購重組

1、自主可控：半導體設備公司新凱來發布自研裝備體系，看好先進半導體產業鏈國產化

投資建議：國產先進半導體工藝裝備、量檢測裝備公司新凱來發布半導體裝備產品體系，包括四大類三十款左右設備，且實現系統架構、硬件、器件和算法的全面佈局。資金支持方面，半導體大基金三期和成立在即的國家級萬億創投基金，有望引領我國戰略性新興產業和未來產業佈局，看好先進半導體設備和材料國產化。

方向一：受益先進半導體制造投資加碼的國產光刻、刻蝕產業鏈；

方向二：受益國產化水平提升的量檢測、半導體先進材料供應鏈。

2、銀發經濟：養老產業金融支持政策密集落地，看好養老保險、醫療器械、智能助老設備等養老產業需求提升

投資建議：養老產業金融支持政策密集落地，金融監管總局發佈《銀行業保險業養老金融高質量發展實施方案》，中國人民銀行等九部門聯合印發《關於金融支持中國式養老事業 服務銀發經濟高質量發展的指導意見》。養老產業市場規模大且增長穩健，在政策催化和老年人口占比提升的背景下，看好銀發經濟相關產業投資機會。

方向一：受益多元化養老金融產品創新的保險、養老服務機構；

方向二：受益產業需求提升的老年用品和服務，看好醫療保健/可穿戴設備/日護和適老化改造基礎設施；

方向三：受益老年羣體服務消費需求提升的旅遊/教育等。

3、AI智能體：打通大模型落地應用「最后一公里」，加速垂類應用開發和拉昇算力需求曲線

投資建議：Manus宣佈用户收費標準，OpenAI推出基於GPT-4o模型的圖像生成功能。AI Agent是端到端的完整解決方案，是基於大模型的應用化產品，核心功能包括感知、決策和行動能力，將大幅提升基礎大模型數據調用量，且加速垂類應用的開發落地。Agent需要在雲上託管和運營， Agent是觸手，大模型是底座，Agent數據調用量的躍升會加速提升算力需求曲線。

方向一：受益大模型能力提升和使用成本下降，實現降本增效擴量的應用場景，看好金融、工業、政務、傳媒、教育等領域AI化升級。

方向二：受益算力需求曲線提升的AIDC和國產算力產業鏈。

4、併購重組：科技企業併購貸款政策優化，聚焦技術鏈、產業鏈、供應鏈的市場化重構，看好科技鏈主企業和受益行業格局優化的傳統行業龍頭。

投資建議：全國兩會經濟主題記者會上國家發展改革委主任鄭柵潔指出，完善併購重組、份額轉讓等政策，鼓勵發展併購基金等，暢通創業投資退出渠道，更大力度吸引社會資本參與創業投資，實現技術鏈、產業鏈、供應鏈的市場化重構。金融監管總局提出開展適度放寬科技企業併購貸款政策的試點。

方向一：戰略新興產業的優質國有資產重組。看好增強產業鏈供應鏈韌性和科技自立自強背景下，半導體和信息技術、航天軍工、高端裝備、醫藥生物等戰略新興產業的優質資產重組。

方向二：能源資源和公共服務等領域的專業化整合。增強國家資源能源安全保障能力，提升重點行業和關鍵領域國資國企的核心競爭力。看好新老能源、汽車、礦產、主干管網和物流港口等領域國有資產整合。

主題一：自主可控---半導體設備公司新凱來發布自研裝備體系，看好先進半導體產業鏈國產化

事件：

1、2025年3月26日，SEMICON China 2025（上海國際半導體展覽會）在上海開幕，國產半導體設備公司新凱來首次參會。

新凱來通過照片和模型的方式展示了其多款即將發佈的產品，包括薄膜產品PVD（普陀山）、CVD（長白山）、ALD（阿里山）；擴散裝備RTP（三清山）、EPI（峨眉山）；刻蝕產品ETCH（武夷山）；光學檢測產品岳麓山BFI、丹霞山DFI、蓬萊山PC、莫干山MBI；光學量測產品天門山IBO、天門山DBO；PX量測產品沂蒙山AFM、赤壁山-XP XPS、赤壁山-XD XRD、赤壁山-XF XRF；功率檢測產品RATE-CP、RATE-KGD、RATE-FT。

據天眼查，新凱來工業機器成立於2022年，註冊資本超過10億元人民幣。而新凱來技術成立於2021年，企業註冊資本達15億元人民幣，其大股東是深圳市深芯恆科技投資有限公司（控股100%），而深芯恆科技的大股東是深圳市重大產業投資集團有限公司（控股100%），重大產業投資集團的大股東則是深圳國資委。（芯榜、新凱來公司）

2、2025年3月6日，國家發展改革委主任鄭柵潔在全國兩會經濟主題記者會上透露，國泰君安將設立國家創業投資引導基金，目的就是做優做強做大創新型企業。國家創業投資引導基金主要引導金融資本投早、投小、投長期、投硬科技，將帶動地方資金、社會資本近1萬億元，基金存續期達20年，將聚焦人工智能、量子科技、氫能儲能等前沿領域，通過市場化方式投資種子期、初創期企業，適當兼顧早中期中小微企業，支撐原創性、顛覆性技術創新和關鍵核心技術攻關，培育發展戰略性新興產業和未來產業。（央視新聞）

半導體產業具有典型的全球化分工特徵，但在全球科技摩擦持續升溫的背景下亟需保障產業鏈供應鏈安全。我國半導體產業起步較晚，但在多數領域已經構建起較為完善的產業體系，如在芯片設計和封裝測試環節已經形成較大的市場規模。但在半導體關鍵設備和基礎材料領域，整體自主化水平仍低。從全球晶圓製造的地區分佈看，我國大陸地區晶圓廠整體佔據16%的市場份額，但主要產能在10nm以上製程，先進製程的產能規模顯著不足。

AI需求催化下全球半導體市場迎來結構性復甦。據世界集成電路協會（WICA）報告，2024年全球半導體市場規模達6351億美元，同比增長19.8%，2025年預計增至7189億美元，同比增長13.2%。生成式AI推動算力需求激增，AI服務器、AIPC、AI手機等終端產品加速滲透，帶動高性能芯片需求；物聯網、智能汽車、高性能計算（HPC）等技術革新拓寬了半導體應用邊界；各國政府加大對半導體產業的補貼和研發投入，如中國「大基金三期」向設備領域注入1640億元資金，加速「卡脖子」環節突破。美國、歐洲及亞太地區受益於技術領先和需求回暖，而中國大陸市場因前期囤貨和出口管制影響，2025年晶圓製造設備銷售額預計同比下滑6%至380億美元，但仍保持全球最大市場地位。

主題二：銀發經濟---養老產業金融支持政策密集落地，看好養老保險、醫療器械、智能助老設備等養老產業需求提升

事件：

1、2025年3月28日，金融監管總局發佈《銀行業保險業養老金融高質量發展實施方案》。國家金融監督管理總局有關司局負責人表示，《方案》旨在對金融監管總局系統和銀行保險機構做好養老金融大文章，推動銀行業保險業更好服務多層次多支柱養老保險體系建設，支持銀發經濟發展增進老年人福祉作出部署。具體來看，《方案》共七個部分、二十條，分別從總體要求、積極參與多層次多支柱養老保險體系建設、加強對養老產業的融資支持和風險保障、提升老年羣體金融服務水平、健全養老金融業務內部治理體系、加強和改進養老金融業務監管、構建多方協同的高質量發展格局等七個方面，對銀行業保險業提升金融服務中國式現代化大局和中國式老齡化的能力和質效作出了系統部署。（金融時報）

2、2025年3月12日，全國兩會政府工作報告（全文）。指出，完善社會保障和服務政策。城鄉居民基礎養老金最低標準再提高20元，適當提高退休人員基本養老金。加快發展第三支柱養老保險，實施好個人養老金制度。積極應對人口老齡化，完善發展養老事業和養老產業政策機制，大力發展銀發經濟。（新華網）

3、2024年12月13日，中國人民銀行等九部門聯合印發《關於金融支持中國式養老事業 服務銀發經濟高質量發展的指導意見》。意見指出，到2028年，養老金融體系基本建立，養老金融產品和業態逐步豐富，養老金融意識普遍形成，養老金融供給水平有效提升，人民福祉得到有效增進。到2035年，各類養老金融政策效果充分顯現，養老金融產品和服務更加精準高效、養老資金投資管理更加成熟穩健，基本實現中國特色金融和養老事業高質量發展的良性循環。（中國人民銀行）

我國銀發經濟產業規模和佔經濟整體比重持續提升，成為拉動內需消費的重要增量。《銀發經濟藍皮書：中國銀發經濟發展報告（2024）》指出，當前中國銀發經濟規模在7萬億元左右，約佔GDP的6%，到2035年，銀發經濟規模有望達到30萬億元，佔GDP的10%。未來進入「長壽時代」后，銀發經濟在GDP中的佔比還將進一步增加。據弗若斯特沙利文數據，自2019年至2023年，我國引發經濟市場規模以每年約13.2%的複合年增長率增長，且預計2026年市場規模將達10萬億元。

主題三：AI智能體---打通大模型落地應用「最后一公里」，加速垂類應用開發和拉昇算力需求曲線

事件：

1、2025年3月28日，目前處於非公開測試階段的AI Agent產品Manus，宣佈開始向用户收費。此次付費版本分為Manus Starter和Manus Pro，均為Beta版本。Manus Starter每月收費39美元，用户可獲得3900積分，最多可以同時運行2個任務。Manus Pro每月收費199美元，用户可獲得19900積分，最多可以同時運行5個任務，同時支持使用高投入模式和其他測試功能。兩個版本的用户權益均可享受到專屬資源提升穩定性、用户可享受擴展的上下文長度以及高峰時段優先訪問。（財聯社）

3、2025年3月19日，黃仁勛在GTC大會發表主題演講，展示以Llama Nemotron推理模型為核心的規劃者的AI Agent工作流。NVIDA AIQ項目直接提供了一個以Llama Nemotron推理模型為核心的規劃者的AI Agent現成工作流。這一項目歸屬於英偉達的Blueprint（藍圖）層級，它是指一套預配置的參考工作流、是一個個模版模板，幫助開發者更容易地整合NVIDIA的技術和庫。而AIQ就是英偉達提供的Agent模版。（騰訊科技）

AI Agent將極大地提升人工智能使用工具能力，並進一步拉昇算力需求曲線。Gartner預測，2028年至少15%的日常工作決策將由代理型AI自主做出，2024年的比例為0%。AI Agent落地有望激發AI原生設備用户需求。手機+AI 會變成隨身個人智能助理，PC+AI 將會成為全新生產力工具，汽車+AI 將會讓車成為人們的智能第三生活空間。智譜定義了大模型發展的五個階段：L1 語言能力、L2 邏輯能力（多模態能力）、L3 使用工具的能力、 L4 自我學習能力、 L5 探究科學規律。AI Agent仍處於早期發展階段，瓶頸主要在錯誤率，尤其是決策路徑長、執行任務多的複雜目標場景。與此同時，AI Agent將大幅提升基礎大模型數據調用量，且加速垂類應用的開發落地，進一步拉昇算力需求曲線。

主題四：併購重組---科技企業併購貸款政策優化，聚焦技術鏈、產業鏈、供應鏈的市場化重構，看好科技鏈主企業和受益行業格局優化的傳統行業龍頭

事件：

1、2025年3月6日，國家發展改革委主任鄭柵潔在全國兩會經濟主題記者會上指出，完善併購重組、份額轉讓等政策，鼓勵發展併購基金。

持續加大科技創新投入力度。剛纔也講到，國泰君安將組建國家創業投資引導基金，帶動地方資金、社會資本近1萬億元，就是要聚焦硬科技、堅持長周期、提高容錯率，通過市場化方式投向科技型企業；同時，完善併購重組、份額轉讓等政策，鼓勵發展併購基金等，暢通創業投資退出渠道，更大力度吸引社會資本參與創業投資，實現技術鏈、產業鏈、供應鏈的市場化重構。（新華網）

併購重組有望催化主業經營困難公司發展第二主業。IPO審覈趨嚴背景下併購重組有望成為資本市場優化資源配置的主要方式，一系列政策舉措催化下10月以來公告實施重大重組的公司家數顯著提升；部分主業經營困難的公司通過併購發展符合產業導向的第二主業有望降低退市風險。 「併購六條」明確支持圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業邏輯的跨行業併購；支持收購有助於補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質未盈利資產。跨界併購、收購未盈利資產的監管寬容度提升，併購重組有望推動資本市場行業結構升級和估值中樞抬升。

05

風險提示

海外經濟衰退超預期。美國就業與經濟數據出現波動信號，美國經濟「硬着陸」預期抬升或對全球風險資產帶來擾動。全球地緣政治的不確定性。大國博弈目前進入到深水區，部分地區地緣衝突演化方向與烈度難以準確判斷，突發事件或對市場造成衝擊。

注：本文來自國泰君安於2025年3月30日發佈的《震盪將進一步推進，眼下重要的是守正｜國泰君安策略周報20250330》，分析師：方奕 S0880520120005；田開軒S0880524080006；黃維馳S0880520110005；蘇徽S0880516080006

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