商湯-W(00020.HK)：生成式AI持續高增 日日新6.0即將到來

投資要點：

公司發佈24 年業績。公司24 年實現營業收入37.72 億元，同比+10.8%，實現歸母淨利潤-42.78 億元，較上年同期-64.40 億元縮窄，經調整淨虧損淨額為-42.53 億元，較上年同期-54.14 億元縮窄。

生成式AI 增長略超預期，整體收入低於預期，利潤端符合預期。公司24 年整體營收低於預期，此前預期收入增速20%以上，其中生成式AI 收入24.04 億元，同比增長103.1%，略高於此前100.0%的預期，利潤端減虧符合此前預期。收入低預期主要由於：1）傳統AI（視覺AI）公司主動收縮更多，24 年營收11.12 億元，同比-39.5%，預估為公司全面轉型生成式AI 主動調整傳統業務所致；2）智能汽車板塊收入下降，24 年營收2.56 億元，同比-33.2%，主要由於戰略重點轉向智能座艙和智能駕駛，V2X 業務下降所致。

費用率優化，研發保持高投入。公司24 年研發費用率/銷售費用率/管理費用率分別為109.5%/17.4%/38.8%，同比分別為+7.8/-6.7/-5.6pct。24 年保持高研發投入，主要由於增加投資於發生成式AI 產生的折舊與攤銷，以及服務器運營及雲服務費。

生成式AI 轉型成功，大裝置和大模型服務市佔率處於領先梯隊，即將發佈新版多模態大模型。公司生成式AI 板塊連續2 年增速超3 位數，目前收入比例佔整體63.7%，體現轉型成功。截止25 年3 月，公司大裝置運營總算力規模超23000P，同比增長92%，公司日日新大模型有望於25 年Q2 發佈6.0 版本，聚焦提升多模態理解推理和交互能力。根據國際數據公司，公司在國內Gen IaaS 服務市場和大模型應用市場中市佔率皆排名第三。客户拓展至具身智能、AIGC 和AI4S 等領域，包括銀河機器人、智象未來、分子之星等。

智駕短期承壓，后續端到端量產優勢有望帶動收入恢復增長。智能駕駛25Q1 交付業內首批在地平線J6 平臺實現量產的車型。端到端技術優勢保持領先，與東風打造基於Thor 的UniAD 智駕方案預計25 年量產。智能座艙連續5 年市佔率第一，24 年發佈基於日日新流式多模態大模型的座艙產品，重新定義交互體驗。預估25 年智駕能夠恢復增長。

維持「買入」評級。考慮到公司仍在大幅收縮傳統AI 業務以及智能駕駛端到端技術優勢帶來業績需要時間，下調2025-2026 年收入預測為51.38、68.76 億元，原預測為61.1、81.5億元，下調歸母淨利潤為-35.40、-23.65 億元，原預測為-34.03、-19.90 億元。新增2027年收入預測為79.84 億元，歸母淨利潤為-9.79 億元。目前25 年對應ps10x。考慮到市場Gen IaaS 需求的強勁、AI 應用未來的爆發預期以及公司在基礎設施協同大模型和AI 應用的技術領先性和佈局領先型，維持「買入」評級。

風險提示：AI 技術發展不及預期；行業競爭加劇；技術人員需求可能加劇。