【光大醫藥&海外】藥明生物：臨牀前收入快速恢復，整體項目數穩步提升

報告標題：《臨牀前收入快速恢復，整體項目數穩步提升——藥明生物（2269.HK）2024年年報點評》報告發布日期：2025年3月26日分析師：王明瑞（執業證書編號：S0930520080004）分析師：葉思奧（執業證書編號：S0930523050003）

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要點

事件：

公司發佈2024年業績公告，實現收入186.75億元（YOY+9.6%）；實現歸母淨利潤33.56億元（YOY-1.3%）；實現經調整純利54.0億元（YOY+9.0%）；其中非新冠業務收入同比增長13.1%至約186.8億元；業績略低於我們此前預期。

點評：臨牀前業務恢復強勁，整體項目數持續增加。24年公司實現臨牀前服務收入70.62億元（YOY+30.7%），遠高於公司整體收入增速，凸顯了公司前端技術平臺的強大競爭力。公司新增項目數151個，其中臨牀III期/商業化項目分別增加10/3個，整體項目數達到817個，2023年為698個。公司整體項目數持續穩步增加，且持續從外部贏取后端項目，表明公司從研發到商業化生產的全鏈條轉化能力不斷增強。

在手訂單保持穩定，海外產能持續擴張。截至2024年，公司未完成訂單總額達185億美元（包含潛在里程碑付款80億美元）；剔除與默沙東資產交易影響的30億美元訂單后，相比上一年度增加約9億美元。公司進一步提升海外產能以支撐全球產品供應，24年3個生物藥原液廠獲得了愛爾蘭健康產品監督管理局GMP認證，且多個1.6萬升PPQ生產完成。截至24年底，公司整體規劃產能為美國4.2萬升，愛爾蘭5.4萬升，德國2.4萬升，新加坡12萬升，中國25.1萬升，合計49.1萬升。

研發技術能力強，對外授權增厚利潤。公司多個技術平臺賦能客户多樣化需求，目前管線內有313個first-in-class項目，151個雙抗/多抗項目以及194個ADC項目。公司TCE平臺開發能力已得到多方認可，基於該平臺開發的產品被授權給默沙東/GSK等海外公司，且Medigene AG也和公司達成戰略研究服務合作，開發TCR-TCE療法。公司技術平臺已賦能50+具里程碑付款及銷售分成潛力的項目，R技術平臺有權獲得總額約為1.4億美元的近期付款，潛在總交易金額超過23億美元，將增厚公司未來利潤。

盈利預測、估值與評級：考慮到全球大分子CDMO競爭加劇，以及地緣政治影響，下調25-26年歸母淨利潤預測為42.8/49.3億元（前值為47.4/53.9億元，分別下調9.7%/8.5%），新增27年歸母淨利潤預測為57.5億元，對應PE為23/20/17倍。公司是我國大分子CDMO龍頭，且技術授權有望帶來潛在額外利潤，維持「買入」評級。

風險提示：公司產能擴張計劃或不及預期；生物藥CDMO市場的競爭程度加劇；地緣政治風險或影響海外收入。

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