禾賽被做空：一場有選擇性的預謀和一家企業的快速轉向

在與奔馳達成獨家定點合作、扭虧為盈以及機器人對激光雷達需求快速增長的刺激下，中國激光雷達公司禾賽的股價在過去4個月最高上漲了5倍之多。

但自從3月18日做空機構Blue Orca發佈一份針對禾賽的做空報告以來，截至3月25日的交易日，禾賽的股價累計跌幅將近12%。

在這份做空報告中，Blue Orca的關注點主要集中在三個方面：一是禾賽財務數據存在矛盾；二是禾賽與奔馳並非獨家合作；三是禾賽的毛利率異常。

針對這些指控，禾賽迴應稱：「公司始終秉持嚴格的商業道德標準與合規要求。強烈反對Blue Orca Capital報告中的指控，並認為其毫無依據。」

Blue Orca以成功做空港股上市公司新秀麗（Samsonite）而一戰成名。他們也曾試圖做空飛鶴乳業、名創優品、安踏和拼多多等中國企業，但收效甚微。

禾賽成立於2014年11月，激光雷達產品廣泛應用於支持高級輔助駕駛系統的乘用車和商用車、自動駕駛汽車，以及無人配送車、AGV（自主移動小車）。2023年2月，禾賽在美國納斯達克成功上市，是中國「激光雷達第一股」。

最新財報顯示，禾賽2024年的營收為20.8億元，同比增長了10.7%，Non-GAAP淨利潤首次轉正至1370萬元，實現扭虧為盈。其中，禾賽去年第四季度的營收7.2億元，Non-GAAP淨利潤為1.7億元。

2024年，禾賽總共交付了50.19萬台激光雷達，同比增長126%，其中包括面向ADAS量產領域交付的45.64萬台激光雷達，同比增長134%。

Blue Orca認為，禾賽的盈利源自於通用汽車旗下自動駕駛公司Cruise一次性支付的2000萬美元合同終止費，但禾賽並非在財報中披露這一筆費用，這筆合同終止費和禾賽在2024年第四季度1.47億元的淨利潤相當。如果剔除這筆費用，禾賽只能勉強盈虧平衡。此外，禾賽也沒有明確告知投資者雙方的合作終止——這意味着禾賽失去了一名重要客户。

在2022年遞交的招股書上，禾賽披露的前五大客户幾乎都集中於運營Robotaxi的自動駕駛企業，包括一家美國車企、百度、Aurora和小馬智行等。Blue Orca經過調查確認這家美國車企就是通用汽車，他們向禾賽採購激光雷達用於旗下自動駕駛公司Cruise的Robotaxi車隊上。

Blue Orca發現，禾賽2019財年至2023財年從Cruise獲得了9.49億元收入，在該期間禾賽營收的大約20.8%。尤其是2023財年，禾賽從Cruise獲得的收入佔其年營收的28.4%——這是禾賽主動在一份2024年4月25日提交的20-F文件上披露的，但他們只是提到這是一家總部在美國的汽車公司。Blue Orca則通過調查明確，這家公司就是通用汽車。

Cruise的Robotaxi車隊規模約為1000輛。但在2024年底，通用汽車宣佈關閉Cruise的Robotaxi運營，因為Robotaxi車輛曾經發生重大事故導致行人受重傷。

在那份20-F文件中，禾賽提示，如果客户終止了採購協議，禾賽仍能夠獲得一筆款項，這筆款項將由已完成的採購但尚未支付款項的所有商品和服務的價格決定，或者是採購協議提供商品或服務過程中產生的在製品和原材料的實際成本決定。

同時，禾賽還在那份文件中提到一家總部位於中國的新能源汽車製造商在2022年和2023年分別貢獻了禾賽總收入的24.3%和25.6%。通過對比可以發現，這家中國汽車製造商——被認為是理想汽車，向禾賽貢獻的收入仍然低於Cruise貢獻收入的比例。

的確，禾賽沒有在2024 年四季度和全年財報上對這筆來自Cruise的一次性收入對盈利的影響進行詳細説明。但在2024年第三季度的財報上，禾賽在四季度指引中提到了盈利的達成路徑，並且明確這種影響是短暫的。禾賽在第三和四季度都提及在2025年會依靠業務增長和提升運營效率來實現盈利。

爲了提升運營效率和降低運營成本，禾賽在2024年底進行了一次小規模裁員，經過電廠向禾賽確認，此次調整為正常的年末組織優化，網傳裁員30%為不實消息，因此產生的一次性成本大部分計入了2024年第四季度的財務報告中。

與此同時，電廠在禾賽2024年第四季度及年度中財報發現，禾賽截至2024年底應收賬款比2023年底大幅增加45.8%，但合同負債減少了58.7%，合同資產也減少了49.7%，結合禾賽庫存的小幅下降，意味着禾賽履約能力提升，確認收入加速，這也是能夠在2024年底實現盈利的重要原因之一。

禾賽的大客户結構在2024年出現了變化。雖然禾賽還沒有公佈前五大客户的詳情，但可以明確的是，理想汽車和小米汽車助推了禾賽的增長，他們都選裝了禾賽的AT128。2024年，理想汽車交付量超過50萬輛，Max和Ultra車型都搭載了激光雷達，小米汽車也交付了13.7萬輛。

禾賽CFO樊鵬在四季度業績會后接受採訪時提到，2024年初，頭部車企還在猶豫使用激光雷達。但到了2024年年底，激光雷達已經成為車企的重要賣點。從數量上看，ADAS Lidar貢獻了禾賽收入的最大增長。

禾賽CEO李一帆同樣在業績會后的採訪中明確了，理想汽車和小米汽車是禾賽業績增長的重要組成部分。禾賽沒有披露客户的訂單詳情，汽車產業電子商務採購數據機構蓋世汽車統計的一份數據顯示，2024年，禾賽為理想汽車L系列的Max、Ultra版本和MEGA配套了23.8萬台激光雷達，為小米汽車供應了10.07萬台激光雷達。

疊加美國國防部在2024年1月底將禾賽納入1260H名單后引發的連鎖反應，美國客户對禾賽的貢獻度降低。這些綜合因素影響了禾賽2024年的收入構成，區域市場的貢獻發生了變化。美國市場最高曾貢獻禾賽超過40%的收入，但2024年，禾賽就有超過70%的收入來自於中國客户，而自美國市場的收入佔禾賽總收入下滑至10%出頭。

未來，這一比例仍將動態變化，主要原因是禾賽客户結構的優化。在財報中，禾賽披露了獲得與歐洲一家頂級汽車廠商的獨家供應協議，搭載車型包括燃油車和新能源汽車，這一協議持續十年。

另外，禾賽新一代長距離激光雷達ATX將於今年第一季度量產，可以裝備到售價低至10萬元的車型上，比如零跑B10。憑藉ATX，禾賽還獲得了包括比亞迪、奇瑞、長城和長安等大型汽車公司的訂單。在業績會上，禾賽的管理層預計比亞迪、零跑將成為禾賽2025年的重要客户。