巴菲特所中意的商業模式，最好同時符合兩條標準！

「股神」巴菲特多次在公開場合強調，投資最看重一家企業的商業模式。甚至可以説，商業模式是投資一家企業的首要考慮因素。

那投資者該如何理解一家企業的商業模式？在機械工業出版社近期出版的《巴菲特的投資心法——普通人的致富之路》這本書中，作者通過分析長達67年巴菲特親筆寫就的致股東/合夥人的信以及伯克希爾股東大會發言，拆解出其中的門道。

如作者在本書第3章節「巴菲特如何挑選股票」中寫道：「巴菲特所中意的商業模式，最好同時符合兩條標準：一是有提價能力；二是不需要投入過多額外資本，就能實現銷售額的增長。」並結合以往案例對投資者如何通過這兩個維度來挑選好的公司做了細緻探討。

我們經授權摘錄了其中部分文字，以饗讀者，以下為原文（略有刪減）：

對商業模式的追求

巴菲特最看重一家企業的商業模式。甚至可以説，商業模式是投資一家企業的首要考慮因素。

所謂商業模式，我個人的理解是：這家企業以什麼樣的形式為客户提供產品或服務，以及以什麼樣的形式讓客户心甘情願地付錢。

好的企業、有能力的管理層有很多，但如果身處不好的行業，或是商業模式很差，那麼即使做到了行業頂尖，日子過得也並不舒服——競爭對手環伺，隨時準備瓜分你的份額，沒有堅實的護城河壁壘。

對於提供同質化產品（尤其是大宗商品）的企業來説，由於產品高度雷同（例如礦石、石油），無法形成差異化競爭，最終必然落到慘烈的價格戰上。這種企業只在兩種情況下能夠舒服地獲得盈利：①整個行業供需失衡，產品供不應求，所有的企業都得益；②有政策壟斷：這家企業能做的，別家企業不能做，使得沒有競爭對手。其他時候，整個行業都陷入微利或虧損境地。

在1982年致股東的信中，巴菲特分享了對這類行業及商業模式的看法：

對處於明顯產能過剩且產品為「大宗商品」（對客户來説，無法在性能、外觀和售后服務上做出差異化）的行業的企業來説，它們的盈利是個大麻煩。當然，若價格或成本以某種方式被管控住，從而至少在一定程度上不受正常市場力量的影響，盈利困擾也許能夠避免。這些管控方式包括：①政府的合法干預（比如卡車司機的薪酬、金融機構的存款成本等）；②價格合謀；③類似於OPEC那樣的企業聯盟。

若是成本和價格完全由市場競爭決定，那麼產能必然過剩，買家幾乎不關心買的是誰的產品或用的是誰家的服務，行業利潤幾乎不存在。這將是一場悲劇。

這也是為什麼所有的廠商皆努力強調並建立自身產品或服務的差異性，這種做法對糖果生意有用（消費者會指明買某品牌），對白糖生意卻沒有用（你聽過多少人會説「我的咖啡要加奶油和C&H牌的白糖」）。

總而言之，這類只能提供同質化商品（大宗商品）的企業，因為無法提供差異化產品或服務，最終只能陷入價格戰。它能否盈利，不取決於自己，只能寄希望於供給收縮或需求暴增（還記得2020年的鋰礦股嗎？）。

那巴菲特中意什麼樣的商業模式呢？在1981年致股東的信中，他談到伯克希爾收購過的企業，有兩類值得特別關注：

第一類是在有意或偶然的情況下，收購了能夠很好適應通脹環境的企業。這些受青睞的企業必須具備兩個特徵：①有提價能力（即使產品需求平穩且產能未充分利用），且不必擔心市場份額或銷量的明顯下降；②僅通過少量額外資本支出，就能適應銷售額的大幅增加，往往是通過提價（通脹）而非產量提升了……

第二類涉及明星管理層——他們能夠識別出那種偽裝成青蛙的稀有王子，並具備管理能力，使他們能夠去掉偽裝……從直接和間接的經驗中，我們認識到這些高管所取得的成就的困難和稀缺性。

也就是説，巴菲特所中意的商業模式，最好同時符合兩條標準：一是有提價能力；二是不需要投入過多額外資本，就能實現銷售額的增長。符合這兩條標準的，往往都是提供了差異化產品或服務的企業，並且在某個領域是無可替代的。巴菲特買入的喜詩糖果、內布拉斯加家俱城（NFM）、可口可樂及蘋果公司，都同時符合這兩條標準。

這樣具有好的商業模式的公司，如果能配上優秀管理層（具備讓青蛙變王子的能力；當然，很多時候，企業本身就是王子），那簡直就是可遇不可求。

同時具備上述兩種特徵的企業非常稀有，只具備這兩項特徵的企業就算是不錯的企業了。如果二選一，究竟哪種特徵更重要呢？

巴菲特認為，企業本身的商業模式更重要。畢竟卓越的管理層不可能永久地待在公司，他們可能會退休，接替他們的也許是平庸之輩，從而公司的光環會迅速褪色。彼得·林奇就説過，要找那些傻子都能經營的公司，因為迟早會有傻子當上公司的管理層。

話說回來，剛纔提到的大宗商品類（同質化產品）的生意，從商業模式上看是比較差的，很容易陷入價格戰，盈利的命運並不在自己手中。那麼是不是就沒有什麼好企業了呢？或者説，什麼樣的企業能在這種商業模式較差的行業中脫穎而出呢？有兩種企業可以做到：

第一種是控制了絕大部分供給的壟斷性企業，它們能夠自行調節整個市場的供給，從而調節價格。這方面最典型的就是中東的石油生產商聯盟OPEC組織。由於中東是全世界石油儲備最大的地區，因此能夠形成價格聯盟，其增產或減產能夠對石油價格造成顯著影響，從而控制利潤。但這種類型的企業或組織往往是資源稟賦型，極為稀有。

第二種是通過公司組織形式或商業模式的設計，將成本做到行業最低，持續保持了對競爭對手的低成本優勢。這種最為常見。如巴菲特收購的GEICO，保險本身就是無差異化產品，如果沒有監管部門價格管制，基本最終都會陷入無盡的價格戰。而GEICO的創新之處在於通過直銷而非代銷的方式銷售保單，大幅壓縮了銷售成本（從而降低了保單的報價），從而從一家寂寂無聞的小車險公司，一躍成為全美規模靠前的車險公司。美國的戴爾公司，也是通過直銷模式，將個人電腦的銷售成本降到了最低，同時通過即時供應鏈（JT）模式，進一步壓縮成本，從而創造了個人電腦界的銷售奇蹟。

不斷加深護城河

商業模式的優劣在很大程度上決定了這家企業的護城河有多深。巴菲特認為，對企業護城河（或者説競爭壁壘）的重視程度怎麼強調都不過分。

如何理解一家企業的護城河有多深呢？1998年在佛羅里達大學的演講中，巴菲特打了一個形象的比喻：如果給你一筆鉅額資金，你願不願意研發類似產品或服務跟這家企業直接競爭？如果你不願意，那這家企業的護城河不言自明。他以可口可樂為例，如果給他100億美元，去研發類似飲料與可口可樂直接競爭，能否傷害到可口可樂？他認為他辦不到。如果給他10億美元去與綠箭口香糖直接競爭，他同樣覺得自己做不到。

除了商業模式，生意本身所在行業的變化劇烈程度很大程度上也決定了護城河的深淺。對於高科技行業來説，經常會出現顛覆性創新，護城河頃刻間消失。一家現在活得非常滋潤的企業，10～20年后也許就銷聲匿跡了。這也是巴菲特不太喜歡投資高科技股票的原因。他在1987年致股東的信中就坦白道：

經驗表明，最好的商業回報通常是由那些今天所做的生意與五年或十年前非常相似的公司實現的。這並不是管理層自滿的理由。企業總是有機會改進服務、產品線、製造技術等，顯然應該抓住這些機會。但是，一個不斷遇到重大機會的企業也可能會犯下很多重大錯誤。此外，在永遠劇烈變化的競爭格局下，難以建立堡壘式商業特許經營權（franchise）的基礎。這樣的特許經營權通常是持續高回報的關鍵。

先前提到的《財富》雜誌的研究，可以充分支持我的論點。1977—1986年，總計1000家公司中，只有25家能夠達到連續十年平均淨資本回報率超過20%且沒有一年低於15%的雙重標準。這些明星企業同時也是股票市場的寵兒。在這十年中，這25家企業中有24家的表現超越標普500指數。

這些財富冠軍可能在兩方面讓你大吃一驚。第一相對於償付的利息，它們所運用的財務槓桿極其有限。真正的好生意是不需要借錢的。第二，除了一家高科技公司，和少數幾家屬於製藥業的公司以外，大多數公司所在的行業相當普通。

大部分公司現在銷售的產品或提供的服務與十年前大致相同，一點兒也不令人興奮（儘管銷售量或銷售價格在提升，或兩者兼有）。這25家公司的記錄顯示，最大化現有的自身競爭壁壘，或是專注於某一項拳頭業務，通常是創造驚人盈利的不二法門。

當然，如此保守的行事作風，也讓巴菲特錯過很多高科技成長股的機會（尤其是互聯網行業）。像微軟、谷歌、亞馬遜，都是巴菲特很早就接觸並且較為熟悉的公司，但由於行業技術迭代過快，很多明星公司幾年之間就從巔峰滑落（如網景、雅虎等），巴菲特對這個行業有着天然的恐懼。不過，受芒格和伯克希爾旗下兩位投資經理（Ted、Todd）影響，巴菲特逐漸改變了對這個行業的看法，但投資方面依然相當謹慎。最突出的動作就是2016年開始對蘋果公司大舉投資，使之成為伯克希爾的第一大重倉股。當然，個人認為，在巴菲特心里，蘋果公司已經不是單純的IT高科技公司，它更具有消費屬性，且通過構建軟硬件一體化和生態體系壁壘建立了很深的護城河。

華爾街有很多投資高科技公司股票的高手。往前追溯，巴菲特最推崇的菲利普·費雪（《成長股獲利之道》作者），也是以投資德州儀器、摩托羅拉等高科技成長股而聞名的。實際上，有些互聯網頭部公司已經成為超級壟斷型公司，本質是數字地租生意，完全符合巴菲特特許經營權的標準。更重要的是，這種業務擴張的邊際成本幾乎為零（每多賣一罐可樂，可口可樂公司都要付出一定的製造成本，但新增一個會員賬號，新增成本接近於零）。因此，我們不必刻舟求劍，完全仿巴菲特的行事作風（你每天比巴菲特多喝一倍的可樂，也成不了巴菲特）。最重要的是，選擇自己看得懂的公司，這纔是巴菲特投資理念的精髓。

在1991年致股東的信中，巴菲特談及報紙業的衰落時，又談到了競爭壁壘和護城河的話題。

一個具有競爭壁壘的產品或服務需要滿足：①有市場需求；②被顧客認定為找不到其他類似的替代品；③價格不受管制。以上三個特徵反映在一家公司定期對其產品或服務進行大幅度提價的能力上，也反映在公司高額的資本回報上。另外，這種競爭壁壘能夠容忍公司的管理不當。無能的管理層也許會削弱公司的盈利能力，但不會造成致命的傷害。

其實上面提到的三個特徵（有需求、無替代品、價格不受管制），與1981年致股東的信中提到的兩項特徵（有提價能力、對額外資本開支依賴不大）互為補充。

有的企業雖然一時是明星，看起來無堅不摧，但事后被證明只是絢爛的煙花，一時光彩奪目，之后便陷入沉寂。這種企業的所謂「護城河」不值一提。因此，巴菲特要求護城河一定要有可持續性：即使管理層很平庸甚至很差，等着對手來進攻，別人也很難在短時間內攻破自家大門。

在2007年致股東的信中，巴菲特就説：

一個真正偉大的企業必須有一條持久的「護城河」以保護投資資本的豐厚回報。資本主義的動態變化使得競爭對手反覆攻擊任何可獲得高回報的商業「城堡」。因此，一道難以逾越的屏障，如公司是低成本生產商（GEICO、Costco）或擁有強大的全球品牌（可口可樂、吉列、美國運通）對於持續成功至關重要。商業史上充斥着「羅馬焰火」，這些公司的護城河被證明是虛幻的，很快就被競爭對手跨越。

我們對「持續性」的標準，使我們排除了在容易發生快速和持續變化的行業的公司。儘管資本主義的「創造性破壞」對社會非常有益，但它不能保證投資的確定性。一條必須不斷重建的護城河，最終將不再是護城河。

即使是一家沒什麼增長的企業，只要它有令人滿意的淨資本回報率，不需要再投入額外的資本去維持其競爭力，當它擁有堅實的護城河時，巴菲特也願意去投資。

可見巴菲特對於商業護城河的高度重視（比利潤增長更重要）。

為什麼？因為巴菲特可以利用這些具有堅實護城河的企業所創造的源源不斷的現金流，去投資別的具有更高投資收益率的領域！喜詩糖果就是這方面的代表。所以在 2007年致股東的信中他繼續説道：

我所尋求的，是在穩定的行業中具備長期競爭優勢的生意。如果這伴隨着快速的內生增長，那就太好了。但即使沒有內生增長，這樣的生意也是值得投資的。我們將簡單地利用企業的豐厚盈利，來購買其他地方的類似企業。沒有制度規定你必須把錢投到你賺到錢的地方。事實上，這樣做往往是一個錯誤：真正偉大的企業，在有形資產上賺取鉅額回報，在任何較長的時期內，都無法通過將大部分利潤進行內部擴大投資去賺取高額回報。

看到了吧！如果有兩家企業，A是營收和利潤不斷增長，但競爭壁壘不夠強的企業，並且爲了增加營收和利潤，需要不斷將上一年利潤投入新的資本開支中。B是一家營收和利潤相當穩定（無須額外投入資本），淨資本回報率令人滿意，競爭壁壘也高，但增長有限的企業（也許每年只有2%～3%的增長）。我相信在同樣的估值下，巴菲特會毫不猶豫地選擇B這樣的現金奶牛企業。當然，一家企業有了護城河，並不意味着管理層就可以躺着睡大覺了。如果企業停滯不前，護城河會慢慢被侵蝕。

因此，巴菲特期望他所投資的公司，要不停地加深護城河。就像巴菲特幽默地對旗下子公司的管理層説的那樣，要加深護城河，不停地往護城河里扔鯊魚和鱷魚，把競爭對手擋在外面。

在2005年致股東的信中，巴菲特又一次談到了持續加深護城河的重要性：

每一天，通過無數種方式，我們下屬每一家企業的競爭力要麼變得更強，要麼變得更弱。如果我們讓客户更加愉悦，消除不必要的成本支出，改善我們的產品和服務，我們的競爭力就會更強。但如果我們對待客户冷淡，或者容忍不必要的費用不斷上升，我們的競爭力就會被削弱。就某一天而言，我們行為的影響難以察覺，但長期積累所帶來的影響非常深遠。

當我們的長期競爭地位因這些幾乎不引人注意的行動而提升時，我們將這種現象描述為「加深護城河」。如果我們要在十年或二十年后擁有我們想要的那種生意，那麼這樣做是必不可少的。當然，我們總是希望在短期內賺更多的錢。但是，當短期和長期衝突時，加深護城河必須優先。如果管理層爲了達到短期盈利目標而做出錯誤的決定，從而在成本、客户滿意度或品牌實力方面落后於同行，那麼再多的后續輝煌也無法彌補已經造成的損害。看看當今汽車和航空業管理層在努力應對前任交給他們的巨大問題時所面臨的困境。查理喜歡引用本傑明·富蘭克林的名言：「少量的預防便勝過大量的治療。但有時再多的治療也無法糾正過去的錯誤。

這種不只為短期盈利，主要精力都放在提高長期競爭力的措施（也許需要在10～20年后才能發揮它的效用），實在是不斷加深企業護城河的明智之舉。

有句俗語説得好，你10年后的樣子是由你今天的行動所決定的。企業也是如此。

（作者系《巴菲特的投資心法：普通人的致富之路》作者。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）