小馬智行，未過盈虧河

3月25日，小馬智行發佈了2024全年及第四季度財報，這也是其上市以來交出的首份「答卷」。具體來看，小馬智行的成績與隱患同樣明顯。

在L4自動駕駛賽道，小馬智行領跑行業，全年營收5.48億元人民幣，同比增長4.3%，其中自動駕駛出行服務收入為5328萬元人民幣；截至2024年底，現金等價物及長短期理財投資60.23億元人民幣，同比增長39.4%。

業務和技術方面，小馬智行與豐田、北汽、廣汽相繼達成Robotaxi產業合作，第七代車規級自動駕駛系統方案成本下降70%，3款合作車型將在今年陸續落地。小馬智行自研的「世界模型+虛擬司機」技術取得進展，每周可生成超100億英里的自動駕駛數據集，同時安全性指標提升16倍。

但相比之下，財報反映的盈利問題更加突出。2024年小馬智行淨虧損2.75億美元，相較上年的1.253億美元，虧損幅度進一步加大。尤其是第四季度，總收入同比下降29.8%，毛利潤同比下降56.5%，淨虧損1.81億美元，虧損額同比擴大774.9%。

3月25日晚，小馬智行股價應聲下跌，跌幅達8.1%；3月26日晚，股價又繼續下跌9.14%，截至收盤，報收於11.03美元/股。事實上，從去年11月底正式登陸納斯達克市場后，小馬智行的股價一直在「坐過山車」，從上市破發一路走低，到開年后乘着DeepSeek「東風」一路創新高，到如今再次跌至發行價之下。

這既反映了自動駕駛行業的競爭激烈程度，也體現出這家公司在業務和前景方面的「不穩」：Robotaxi營收佔比低，商業化進程艱難，Robotruck優勢業務難以拖動公司整體向上，還有不夠明確的L4政策法規以及數據安全風險也是高懸的利劍。

小馬智行已經成功渡過了IPO這條河，但另一條更深也更湍急的大河又橫在了小馬智行面前。

Robotaxi仍是持久戰

隨着去年百度蘿卜快跑在全國的一次「出圈」，讓Robotaxi再一次成為資本的焦點，此后文遠知行和小馬智行的相繼上市，某種程度上也是借力了這股熱潮。

據天風證券研報數據預測，全球Robotaxi規模有望在2030年將達8349億元。沙利文預計至2030年，中國Robotaxi市場規模有望達4888億元人民幣。

儘管前景看似廣闊，但不可否認的是，Robotaxi尚不具備大規模落地的前提，無論是技術還是成本，亦或是法律法規及市場接受度，Robotaxi都還距「收穫期」有不短距離。

小馬智行的財報數據同樣是一個佐證，其去年的營收中，以Robotaxi為主的自動駕駛出行服務收入僅為730萬美元，佔比不足10%，同時這一塊的營收相較2023年還下降了5.3%。

需要注意的是，2024年還是小馬智行在Robotaxi賽道全面提速的一年。基於「Robotaxi業務優先、中國市場優先、一線城市優先」的戰略，去年小馬智行在北上廣深持續擴大自動駕駛服務部署，收費服務拓展至市區範圍和機場、火車站，成為首家取得四個一線城市全無人駕駛Robotaxi全類別監管許可的企業。

其他Robotaxi玩家的表現也同樣慘淡。據公開數據，百度蘿卜快跑在2024年第四季度訂單量超過110萬單，同比增長36%，即便不考慮補貼因素，按照20元的訂單均價來進行估算，這一業務的營收也僅為2000萬出頭。

文遠知行2024年財報雖然並未單獨公佈Robotaxi業務的營收情況，但其全年服務收入為2.7億元人民幣，這塊營收不僅覆蓋了Robotaxi、Robobus、Robovan、Robosweeper四大類別，同時還包含了L4級自動駕駛運營、技術支持服務以及ADAS研發服務，落在Robotaxi上的營收有多少，恐怕也難言樂觀。

海外巨頭玩家同樣面臨困境。Waymo在去年8月宣佈其付費乘車服務已達平均每周10萬次，美銀估計，2024年Waymo的Robotaxi業務收入在5000-7500萬美元之間，但需要面臨15億美元的年度虧損。

一切都表明，如同具身智能機器人一樣，儘管Robotaxi 的故事仍舊具有吸引力，但大規模落地的時間還很遙遠，對於身處其中的玩家來説，這注定是一場艱苦卓絕的長期持久戰。

阻擋Robotaxi全面商業化的最 大「攔路虎」，是車輛生產和運營維護成本與收入間的極其不對等。儘管經歷多次迭代，但Robotaxi單車成本仍居高不下，百度在去年5月推出的第六代Robotaxi採用江鈴新能源的頤馳 06，單車價格超過20萬；去年10月亮相的特斯拉Robotaxi，馬斯克稱成本將低於3萬美元，也同樣在20萬元人民幣左右。

而小馬智行Robotaxi早期使用的雷克薩斯rs450，成本超過50萬元。通過去年與北汽和廣汽的合作，這一成本得到有效縮減，3月份小馬智行表示單車生產成本有希望控制在30萬元以下。

此外，當下市場中，Robotaxi單車的運營和維護成本每年也高達10萬元以上。小馬智行Robotaxi業務負責人張寧在去年底表示，在一線城市中，Robotaxi投放量在1000台時，運營纔會達到盈虧平衡點。

規模效應是小馬智行急待突破的難題，其2025年的規劃是將車隊規模擴大到1000台，2026年底擴大到2000-3000台的規模。

大車暫時還拉不動小馬

相比Robotaxi，更早讓小馬智行看見曙光的，是自動貨運服務Robotruck。財報顯示，2024年小馬智行Robotruck服務收入4040萬美元，同比增長61.3%，是公司收入佔比最高的業務，也是增長最快的業務。

但從當下來看，雖然保持着強勁增長和行業不錯的規模，Robotruck對於小馬智行還稱不上「穩定造血」，這部分業務的營收不僅遠無法支撐2.4億美元的年度研發費用，甚至不能覆蓋2024年5670萬美元的銷售與市場費用。

目前小馬智行能夠領跑行業，一是更廣泛的城市和地區覆蓋面，目前小馬智行的整個卡車運營路線已覆蓋全國。二是「混合智能編隊」模式，能解決更多實時問題，即由一名司機駕駛帶智能駕駛功能的領航車輛，引領多輛L4級自動駕駛卡車行駛，可實現短、中、長途各種複雜場景的端到端物流運輸。

儘管得益於較為明確的路線規劃、更低的道路狀況複雜度，業界普遍認為貨運卡車的自動駕駛技術難度要遠低於乘用車，但Robotruck面臨的挑戰並不比Robotaxi少多少。

首先是高昂得多的車輛生產和運營成本。由於車輛功能差異，Robotruck所採用的硬件成本遠高於Robotaxi，此前小馬智行的自動駕駛卡車，僅智駕硬件方面就採用了7個激光雷達、11個高分辨率攝像頭和3個毫米波雷達，預估整車成本高達百萬。不同於Robotaxi，Robotruck未來成本壓縮的空間更加有限。

換句話説，Robotruck要想實現規模化效應，難度會比Robotaxi大得多。

同時，Robotruck處於更加初期的商業化階段，需求高度碎片且分散的卡車貨運市場，讓其長期穩定的盈利模式還需要進一步探索。

這一點，在圖森未來身上很容易找到答案。作為主攻L4級別自動駕駛卡車的公司，圖森未來最高市值曾一度高達160億美元，2024年退市時市值僅有1億美元出頭，此后開始轉型遊戲領域。

無法形成商業閉環，長期鉅額虧損，是圖森未來「慢性死亡」的根本原因，其退市前最后一份財報顯示，2023年三季度營業收入為2653萬美元，淨虧損為1.13億美元。

相比之下，小馬智行勝在更龐大的車隊規模。此前圖森未來車隊規模一直未超過百台，而小馬智行目前Robotruck車隊規模已接近200台，截至2024年，累計自動駕駛里程約為500萬公里，貨運量超8.6億噸。

毫無疑問，如同Robotaxi一樣，規模效應纔是小馬智行Robotruck的突圍之道。問題是，從目前的虧損狀況來看，小馬智行能堅持到那一天嗎？

結語

智駕公司「八仙過海」，各有各的「神通」。

地平線和黑芝麻用自產芯片實現「硬件突圍」，Momenta「俯身」用L2量產實現收入層面的「自我造血」，卓馭用平民低價路線追求「彎道超車」。

而始終專注於L4，不願意「低頭撿鋼鏰」的文遠知行和小馬智行，日子顯然要難過很多。小馬智行CTO樓天城在採訪中稱，「小馬在2017年創辦時，我就對團隊説，這個行業可能還需要八年才能盈利，恰好就是2025年」，目前看來這個希望很大概率要落空。

早期小馬智行技術服務收入佔比超過一半，如今則不足20%，這也是其毛利率大幅下滑的原因。

無論是Robotaxi還是Robotruck，規模效應都是小馬智行必須要跨過的一道門檻。在這個過程中，小馬智行完全可以同時去尋找新的增長曲線，例如「摸着Momenta過河」或許就是個不錯的選擇。

我們此前曾多次分析，無論是新能源車還是智駕、AI賽道，堅持「伸手摘星」固然是值得欽佩的行為，但務實才是穿越周期的生存之道。不管怎麼説，Robotaxi和Robotruck領域真正「刺刀見紅」的時刻還未來臨，先保證活到那一天才是最重要的。