中資赴美「蛇吞象」再折戟：納思達十年投資百億，一折甩賣利盟

來源：鈦媒體

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3月26日晚間，納思達（002180.SZ）出售旗下利盟國際100%股權的交易迎來驚人轉折：《交易預案》顯示，納思達擬通過開曼子公司以0.75億至1.5億美元的對價出售利盟國際，較4個月前披露的15億美元初始估值縮水逾90%，美國施樂公司(XRX.us)接盤。

交易本質是"以價抵債"，利盟國際估值的基準金額15億美元，其中的預估融資負債高達13.7億至14.1億美元，包括2016年納思達天價併購遺留的10億美元有息債務。彼時，納思達聯合太盟投資、君聯資本組成財團通過多層槓桿結構借款，以23.2億美元現金出資和15.8億美元銀行貸款（總計約124億人民幣），完成了這筆中企跨境併購經典案例。而自2016年收購至今，納思達的聯合投資體對利盟國際的歷史淨投資金額為13.85億美元。

值得玩味的是，近期幾場中資"蛇吞象"均在地緣政治因素下迎來結局：聞泰科技「吞象吐蛇」保留了安世半導體，而納思達終歸消化不良「吐象吞蛇」——雖然其甩掉了利盟的10億美元債務包袱，但「去利盟化」后遺症並未解除，其核心業務增長面臨行業性萎縮，第二曲線青黃不接，而高槓杆、低周轉的財務結構或仍持續施壓。「斷臂求生」后，如何撐起近400億的市值將是市場關注的焦點。

「消化不良」+地緣因素，百億「蛇吞象」一折甩賣

利盟國際於1991年從IBM分拆成立，並於1995年在紐交所成功上市，是世界領先的打印產品及服務供應商。2023年、2024年1-9月，利盟國際實現營業收入146億元、117億元，佔納思達合併報表口徑數據的60.90%、60.57%。

利盟部分產品

公告顯示，納思達擬通過控制的開曼子公司II以現金方式將所持的Lexmark International II,LLC（利盟國際）的100%股權出售給施樂公司。本次交易將實現公司對所控制的利盟國際的整體出售，預計構成重大資產重組。公司已根據標的公司目前最新經營情況，測算出標的公司100%股權的預估交易對價範圍在0.75億~1.5億美元。自2016年收購至今，聯合投資體對利盟國際的歷史淨投資金額為13.85億美元（約合人民幣100億元），因此本次交易對價預計將大幅低於聯合投資體的歷史淨投資金額。

納思達出售利盟國際的直接緣由是「2023 年 6 月起，由於外部經營環境發生不利變化，利盟國際的業務拓展及供應鏈持續受到負面影響。公司預計難以通過美國利盟的持續經營獲取更大的商業價值，而通過資產出售變現更可能獲得更高的可收回價值。」

這番拋售可概括為蛇吞象后續的「消化不良」，其一是商譽問題。2016年，納思達併購利盟國際新增187.60億元高額商譽。此后，通過處置利盟國際子公司等方式，2022年年底，利盟國際商譽賬面余額雖然降至124.85億元，但納思達一直沒有對利盟國際商譽做減值，直到2023年利盟國際業績再度虧損。

利盟國際2023年營業收入為20.77億美元，同比下滑11.12%，計提11.17億美元商譽，使得利盟國際在2023年的淨虧損為12.68億美元。

納思達則在這一年進行了極具爭議的「財務大洗澡」，對利盟國際相關商譽計提了高達78.84億元的減值準備，創下A股商譽減值紀錄。公司解釋稱，地緣政治風險加劇導致利盟國際在部分國家的業務面臨嚴峻監管壓力，儘管已建立防火牆機制，但經營不確定性持續增加。

其次，業績萎縮之下雙方均已經獨木難支，尤其利盟國際的現金流表現並不穩定。2016年納思達貨幣資金余額僅2.26億美元，「鯨吞」利盟國際是聯合太盟投資、朔達投資，通過多層槓桿結構借款進行杠杆收購，未來還款主要依靠利盟國際自身的現金流，納思達需要不斷回購太盟投資等機構手里的股份。

收購以來，利盟國際營業收入從2017年的173億一路下滑至2020年的138億，2021-2022年由於居家辦公的特殊背景，其營收小幅回升，但淨利潤分別只有3.99億元、1.01億元、-5.48億元、0.82億元、1.38億元，5年累計淨利潤只有1.72億元，年均淨利潤只有344萬元。IDC數據顯示，2023內全球打印機出貨量約 8,113 萬台，同比下滑約 8%，市場萎縮趨勢明顯。

或由此，上述投資機構與納思達產生糾紛。太盟投資在2023年底已提起仲裁，要求納思達按約定賣出權益，若未能按約完成收購，提請仲裁索賠6.89億美元（約合50億人民幣）收購其手中32.02%的利盟股份。

其次，鈦媒體APP注意到，這筆交易地緣政治因素濃厚。在「脱鈎」情緒愈演愈烈背景下，納思達公告提到：「利盟國際作為一家美國涉及信息安全的企業，客户主要為政府、銀行等敏感部門，本次交易的中方中介機構無法獲取到標的公司具體詳細的相關信息，亦無法直接對標的公司的上下游客户、供應商進行直接覈查」。

圖源：公司公告

而納思達及數個子公司則在2023年被美國列入了涉疆實體清單，背后監管壓力可見一斑，公司在《交易預案》中表示「外部環境風險的持續與加劇使得利盟國際正常業務經營面臨越來越大的監管壓力與較大的不確定性」。

「斷腕」難「止血」，后遺症待解

納思達併購利盟國際，是為從下游通用耗材向上遊打印機原裝廠商突圍，在直接併購之外，納思達也自主孵化了原裝打印品牌奔圖（PANTUM），出售利盟國際后，納思達原裝打印業務將僅剩奔圖一項。

據納思達公告，2024年前三季度，奔圖營業收入31.76億元，同比增長9.79%；淨利潤4.75億元，同比增長35.67%。報告期內，奔圖打印機銷量同比增長1.7%，但這一增長源自前值較低。

奔圖打印機

奔圖與利盟國際較為類似，業績並不穩定。2023年，奔圖實現營業收入38.86億元，同比下降18.38%；淨利潤5.55億元，同比下降27.22%，打印機銷量同比下降22.06%。

行業的存量市場特徵也日益顯著。據IDC本月最新發布的《全球打印外設市場季度跟蹤報告（2024年第四季度）》顯示，2024年中國打印外設市場出貨量為1,530.8萬台，同比下降12.5%。其中噴墨打印機出貨量729.2萬台，同比下降8.7%；激光打印機出貨量714.3萬台，同比下降13.8%；針式打印機出貨量87.4萬台，同比下降28.9%。受到經濟環境不穩定，用户預算收緊和消費降級等因素的影響，打印機市場呈現持續兩年的負增長。

公司第二增長曲線表現同樣欠佳，2024年前三季度集成電路業務（包括芯片業務等）營收同比下滑5.37%，淨利潤同比增長127.65%，扣非淨利潤同比下降20.59%。2021年至2023年，集成電路營收佔比分別為6.28%、7.46%、5.91%。

收購利盟國際以來，納思達利潤走勢

財務上，原計劃（2024年12月初次公告）納思達在出售利盟國際后回籠資金或可達7.45億美元，負債端得到明顯的改善，而今對價大幅縮水至0.75億~1.5億美元，意義只存在於甩掉利盟國際10.2億美元的全部帶息債務——十年之間，納思達的聯合投資體累計投入的13.85億美元只能「打水漂」。

即使拋掉利盟國際的數十億包袱，納思達的存貸雙高或仍顯著。2024年Q3公司的貨幣資金余額62.5億，長短期借款高達100億，經營性現金流量12.56億元，同比下降13.01%，應收賬款余額43.81億元，同比增長19.57%。

同時，公司利息支出遠高於利息收入，2023年利息支出9.36億，利息收入僅為1.55億，淨利息支出達到7.8億；2024年Q3利息支出6.8億，利息收入0.84億，淨利息支出5.94億。（本文首發鈦媒體APP，作者 | 黃田）

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