從規模化擴張到盈利質變，沛嘉醫療-B（9996.HK）拐點已來？

正所謂當潮水退去，才知道誰纔在裸泳。在深化醫療改革的關鍵階段，高值耗材集中採購政策持續深化推進的背景下，真正具備核心競爭力的領軍企業方能脫穎而出。 

據沛嘉醫療最新發布的2024年度業績報告顯示，在歷經壓力測試后，企業交出了一份具有里程碑意義的年度答卷：神經介入業務板塊實現歷史性扭虧，正式邁入規模化盈利通道，為行業發展注入強勁信心動能。

業績發佈后，資本市場用腳投票，公司連續三日累計上漲超9%。這引發市場深度思考：在集採常態化推進的產業變革期，沛嘉醫療如何通過核心戰略佈局實現逆勢突圍？ 

圖表一：公司股價走勢圖

數據來源：WIND，格隆匯整理 數據截至3月28日

收入穩健增長 神介業務分部盈利

從收入端上來看，公司在2024年穩健增長，全年實現總收入6.15億元，同比增長39.5%，2022年至2024年複合增長率超55%。

其中，經導管主動脈瓣置換（「TAVR」）相關產品銷售收入同比增長40.1%至2.60億元，相關產品貢獻總收入的42.2%；神經介入收入同比增長39.1%至3.56億元，相關產品貢獻57.8%。

從支出端上來看，公司在2024年三費率持續下降，經營效率顯著提升。

伴隨着銷售團隊人效提升，收入規模不斷擴大，核心管線陸續完成臨牀試驗，運營管理持續穩定，公司三費率下降顯著。其中，公司在2024年銷售費用率、研發費用率以及管理費用率分別同比下降20.3pct、33.4pct以及7.6pct，分別達到53.3%、33.1%以及24.5%。

從利潤端來看，整體毛利率保持穩定，瓣膜業務分部虧損收窄，神經介入業務分部盈利。

2024年公司毛利4.34億元，同比增長33.3%，整體毛利率70.5%，錄得經營虧損2.39億元，同比下降44.4%；淨虧損2.28億元，同比收窄41.8%。其中，神經介入業務率先實現全年盈利，分部利潤5209萬元，邁過關鍵盈利里程碑。

此外，公司現金流充裕，能夠支撐公司未來發展。截止2024年12月31日，公司現金及現金等價物7.08億元。公司經營性現金支出僅5.2百萬元，大幅降低99.2%，轉正在即。

雙輪驅動成效顯著

在瓣膜業務領域，公司憑藉差異化、梯隊化的產品組合構建起強勁競爭壁壘，持續向中國TAVR（經導管主動脈瓣置換術）第一品牌目標邁進。

2024年公司TAVR植入量突破3400台，同比增長達37%。在中國經股TAVR市場份額提升至約25%，較2023年增長5個百分點。值得關注的是，TAVR植入量保持強勁增長勢頭，僅2025年2月單月即實現66%的同比增幅。

從產品進展上來看，公司2.5代TAVR產品TaurusMax^TM獲得國家藥監局註冊批准上市，至此，公司TAVR領域商業化產品矩陣擴容至三款：TaurusOne®，TaurusElite®和TaurusMax^TM。此外，公司在研管線進展顯著，TaurusNXT®和TaurusTrio^TM已完成各自注冊臨牀試驗的患者入組和一年隨訪，預計將在2025年底至2026年中期獲得國家藥監局批准。

根據規劃，Taurus系列TAVR產品組合將在未來1-2年內實現三大戰略突破：全面覆蓋主動脈瓣狹窄治療需求、革命性提升生物瓣膜使用壽命、建立經股動脈主動脈瓣反流臨牀治療新方案。

圖表二：經導管瓣膜治療業務以及前沿技術業務管線

數據來源：公司資料，格隆匯整理

在神經介入領域，公司通過差異化創新戰略成效顯著，首次實現全年盈利，正式邁入可持續發展新階段。

其中，出血類產品實現收入1.08億元，同比增長31.6%。彈簧圈類產品在全國集採中除河北省外全面中選，銷售量同比增長39%，顯著領先行業平均增速（25%）。作為國產龍頭企業，公司憑藉卓越產品質量在深化醫改背景下保持穩健增長，同時通過BD合作獲得YonFlow®密網支架大中華區獨家分銷權，進一步強化出血產品線佈局。

而在缺血類產品中，採取差異化競爭策略，全年收入1.15億元，同比增長33.7%。急診取栓與顱內狹窄類產品依託高性能優勢疊加創新術式，銷售量分別實現93%和60%的同比增幅，市場份額持續快速提升。

血管通路類產品收入達1.33億元，同比增長52.3%。其中DCwire^Ⓡ微導絲自2024年1月商業化以來，首年單品銷售額突破3700萬元，成功打破外資品牌長期壟斷的微導絲市場格局，實現國產替代突破。該產品已啟動FDA 510(k)註冊申報，有望開啟國際化進程。

截至目前，公司神經介入業務已累計取得16項NMPA註冊認證。子公司加奇生物依託完整的產品矩陣與顯著的技術優勢持續保持行業領先地位，該業務板塊的盈利貢獻已構建起戰略性資源儲備，為集團應對多元化市場競爭提供堅實保障。

圖表三：神經介入產品管線

數據來源：公司資料，格隆匯整理

未來怎麼看？

首先，從行業發展角度來看，當前我國深化醫改進入關鍵階段，高值耗材集中採購呈現常態化推進態勢，這對國產醫療器械企業既是發展契機也是轉型升級考驗。

高值耗材領域仍具顯著增長空間，國內治療滲透率與國產替代率雙低現狀並存。以TAVR（經導管主動脈瓣置換術）領域為例，根據Frost & Sullivan數據顯示，中國TAVR市場規模預計於2030年達到113.6億元，2021-2030年複合增長率達32.4%。值得關注的是，2023年國內TAVR治療滲透率僅為1%，較美國市場15%以上的滲透水平存在明顯差距。

從市場競爭格局上來看，目前全球醫療科技巨頭仍佔據多數細分領域主導地位，依舊掌握「話語權」。集採政策實施實質上構建了公平競爭平臺，給予國產玩家「上桌」機會，使具備臨牀價值的優質優價國產產品得以突破市場壁壘。對於通過嚴格質量評價中標的頭部本土企業而言，這將成為拓展市場份額的戰略窗口。

值得期待的是，伴隨着神經介入、瓣膜治療等領域的集採實施，將加速創新醫療器械臨牀應用進程，具備持續創新能力的領先企業有望實現市場佔有率持續提升。

其次，從公司層面來看，沛嘉醫療后續產品管線豐富，創新迭代加速，業績有望持續兑現。

目前，公司在瓣膜領域核心在研產品取得重要突破，產品矩陣逐漸豐富，公司有望成為瓣膜市場頭部企業。

其中，反流型TAVR（TaurusTrio™）、干瓣TAVR（TaurusNXT™）及二尖瓣修復夾（GeminiOne®）均已完成多中心註冊臨牀試驗患者入組，預計將於2025年末至2026年上半年陸續獲批上市。根據中金預測，至2026年公司有望持有約6項TAVR產品註冊證，並實現二尖瓣修復產品商業化落地。

除了自主研發外，公司也在積極探索外部技術合作。2024年7月，愛德華生命科學宣佈擬全資收購公司授權合作伙伴JenaValve，重點獲取其主動脈瓣反流（AR）治療技術。全球頂尖企業的戰略佈局印證了AR技術的臨牀價值，顯著增強市場對相關療法商業化前景的信心。公司目前持有該技術大中華區獨家授權，TaurusTrio™產品即將啟動NMPA註冊申報，有望快速推進本土商業化進程。

值得注意的是，公司也在創新體系升級，實施戰略級研發架構調整。根據公告顯示，公司將衝擊波鈣化重構系統、MonarQ TTVR®系統及ReachTactile™機器人輔助TAVR系統三大高潛力創新項目劃歸新設的前沿技術事業部獨立運作。該架構通過聚焦未滿足臨牀需求的細分領域，優化資源配置效率，為持續技術創新構建戰略級孵化平臺。

放眼在醫療大健康行業來看，沛嘉醫療此舉並非首創。近年來，不少biotech在出海時選擇NewCo模式，從而最大程度實現各個潛力管線的價值。沛嘉醫療管理層在其業績發佈會中強調，沛嘉醫療將原有經導管瓣膜治療業務中分拆前沿技術業務，將其每個產品形成獨立技術子公司運營，分拆目的不是拆分子公司上市，而是類似於中國biotech公司出海的NewCo模式，公司將堅定不移地推動MedTech出海戰略。

最后，從估值情況來看，沛嘉醫療內在價值與當下市場估值存在錯配，投資性價比凸顯。

2024年的成績單，其實也是一個重估沛嘉醫療的時機。集採的出現，導致市場對於內卷帶來的利潤情況擔憂，外加公司被移出港股通名單，資金流動性受限，成為短期壓制股價最大因素。

然而從業績上來看，集採中標后帶來的規模效應，使得公司神經介入分部業務板塊開始盈利，財務狀況持續邊際改善。橫向對比同業市場估值而言，沛嘉醫療在WIND醫療保健設備與用品子行業的總市值中位列第11位，當前公司市值存在明顯的被低估。

廣發證券指出，考慮到公司主導產品處於放量初期，TAVR多樣化組合未來值得期待，給予公司25年PS 4X，對應合理價值為5.57港元/股，維持「買入」評級。浦銀國際指出，當前股價未能反應公司真實價值，維持「買入」評級，目標價7.5港元/股。 

圖表四：沛嘉醫療估值比較

數據來源：WIND，格隆匯整理 數據截止2025年3月27日收盤

小結

醫改已經邁入第二個十年，市場競爭內在邏輯也在發生變化。從單純的價格內卷，到如今迴歸理性的温和集採，頂層設計更傾向於讓更多創新企業開發未滿足的臨牀需求，產品為王。而這個要求也使得企業不僅要價優，更要質量好。

從結果倒推來看，沛嘉醫療已經做到，不僅成功入標集採，更是在加速國產替代，快速放量，其中神經介入領域更是已經開始規模化盈利。而這一切邊際改善，也正在向外界釋放信號：是時候重新審視沛嘉醫療了。