三位數的市盈率和兩位數的銷售額下滑，特斯拉是災難的根源

作者 | Philipp Brohl

編譯 | 華爾街大事件

自創下歷史新高以來，特斯拉公司 已下跌 43%，目前市場情緒似乎認為該股現在很划算。但分析師認為特斯拉即使在最近的拋售之后，仍然是這個繁榮的市場環境中估值最高的股票之一。

首先，要了解目前推動 TSLA 股價上漲的因素，我們必須瞭解市場周期。股市的繁榮與蕭條是自然而不可避免的一部分。樂觀時期之后是悲觀時期，就像白天之后是黑夜一樣。市場周期受經濟狀況驅動，但更重要的是受投資者情緒和資本可用性驅動。

市場周期之所以難以把握，是因為它們往往很長，而且持續時間難以預測。牛市持續的時間比一般投資者的注意力持續時間更長。

目前，我們正處於始於 2009 年 3 月、長達 15 年的牛市中。我清楚地記得低谷時的投資者情緒；作為一名反向投資者，這是一個很好的指標，幫助在所有人都感到恐慌的時候積極買入股票。

金融媒體和投資者確信世界末日即將來臨，股票價格再低也不過分。金融世界末日的可能性有多大？雖然不知道確切的答案，但這種可能性很小。

熊市的低點之后是一段很長的不確定時期。我們已經度過了難關，還是市場會再次暴跌？牛市初期是低價買入股票的最佳時機。投資者情緒低落很容易察覺到這一點，簡而言之，樂觀主義者並不多。

股價上漲得越多，相信它的人就越多。在后期，幾乎每個人都相信它會永遠持續下去。這是成為樂觀主義者最糟糕的時候，因為股票回報是由估值決定的。如果你付出高價，你的預期回報就會很低。對於像特斯拉這樣的股票，在當前估值下，長期回報很可能為負。我們稍后會通過一些簡單的計算來證明這一點。

雖然我們無法預測這種繁榮何時結束，但經驗豐富的投資者可以輕易感知到我們處於周期的哪個階段。永遠記住，長期的牛市最終會變成痛苦的熊市。狂歡時間越長，后遺症就越痛苦。

當前的情緒很容易理解，可以説是過於樂觀，因為現金很容易被隨意揮霍。目前，投資者將數十億美元投入數千種毫無價值的數字貨幣，這些貨幣名稱奇怪，沒有任何內在價值。他們之所以購買這些貨幣，只是因為希望下個月會有人花更多的錢購買。由於長期圖表價格已經出現，所以有足夠多的人相信這種情況會持續下去。

這是我們生活在繁榮時期的第一個跡象，衆所周知，樂觀時期之后是恐慌。一旦理性迴歸，最被高估的資產將遭受最大損失。而對於沒有任何內在價值的資產，它們恢復的希望並不大。

特斯拉具有內在價值，但與此同時，它是當今市場上最被高估的股票之一。其目前的估值不是基於邏輯，而是由樂觀和希望推動的。這就是我所説的「敍事股」，這種股票依靠故事而不是數字來發展。

在這個行業待了很久見證了「敍事股」可以暫時擺脫地心引力，但無法長期維持。如果投資者的整體情緒發生變化，就像白天過后黑夜一樣，故事突然就不再重要了。

將來的某個時候，沒有人會關心人工智能的長期前景，或者十年后特斯拉是否會憑藉機器人或自動駕駛出租車統治世界。在熊市中，突然間，只有當下纔是最重要的。投資者將注意力轉向幫助他們渡過難關的最安全的現金流和股息。故事只在牛市的后期纔有價值，但你不應該把賭注押在它們身上，這是一個糟糕的風險回報率，我們很快就會發現。

牛市持續的時間越長，人們就越樂觀，這會導致過度冒險和對 TSLA 等股票的估值過高。在牛市的最后階段，數字和邏輯不再重要，股價由希望推動。這會導致泡沫，價格往往會遠高於基礎業務的基本價值。

簡單來説，投資者回顧過去，編造故事解釋為什麼這種情況會持續下去。如果歷史和數學可以作為參考，那麼這次情況不會有什麼不同。未來幾年，這種情況將以痛苦的現實考驗告終。

買入個股的時機是當預期很低時，很難不滿足預期。通常，當對某家公司的發展軌跡判斷錯誤時，回報仍然是正的，因為負面結果已經被計入價格。

如果沒記錯的話，那麼回報將會非常可觀，因為增長、市盈率擴大和高股息收益率加速了總回報。有時你會從 2012 年收購的 MSFT 等股票中大賺一筆。當時，它被認為是一家倒閉的公司，而現在它突然變成了一隻成長股。投資者情緒一直在變化。

對於像特斯拉這樣的股票，你獲勝的機率並不大。目前，該股的市盈率為去年收益的 115 倍。市盈率達到三位數的股票需要在未來很長一段時間內保持兩位數的中位數增長，才能證明其估值和相關風險是合理的。讓我們快速查看一下特斯拉近年來的數據。

過去 4 年，總收入每年增長 32.66%。毛利潤也隨之增長，每年增長 27.54%。然而，在上一財年，總收入和毛利潤持平。對於市盈率達到三位數的股票來説，這不是一個好結果。

自由現金流和淨利潤比前幾年下降了 50% 以上，對於特斯拉這樣高漲的股票來説，這也不是一個樂觀的軌跡。顯然，隨着傳統汽車製造商和新進入者加大生產力度，競爭正在加劇。

特斯拉已不再是在華市場唯一的參與者，細心的市場觀察者可能不會過於關注樂觀的論調，而是可能已經注意到，在技術和汽車銷量方面，競爭對手已經領先於特斯拉。

新興電動汽車市場競爭激烈、周期性強、 資本密集。這些都不是長期投資的盈利特徵，即使以較低的倍數購買也是如此。

換句話説，每當美國經濟衰退時，汽車銷量就會暴跌，因為消費者會削減大筆開支。如果沒有衰退，競爭加劇很有可能使特斯拉的汽車價格持續下跌。此外，利潤必須再投資，因為汽車行業面臨高資本支出，因此自由現金流產生率較低。

另一個風險是，埃隆·馬斯克已決定將注意力分散到多個企業，如 SpaceX、Twitter 或 X，現在又到 DOGE。

如果這還不夠的話，埃隆·馬斯克已經決定與特朗普和德國極右翼政黨 AfD 合作。你不需要有營銷學位就能知道特朗普和 AfD 的選民不是典型的電動汽車客户。他們通常對氣候變化的負面影響持懷疑態度，具有保守的價值觀，並不是那種接受新技術的消費者。

但埃隆·馬斯克的右傾也惹惱了他的忠實客户羣。這已經在數據上體現出來，導致歐洲銷量暴跌。特斯拉2 月份在歐洲售出不到 17,000 輛汽車，市場份額為 1.8%。就在一年前，該公司售出 28,000 輛汽車，市場份額為 2.8%。一年內汽車銷量減少了 42.6%！

同樣，一家市盈率達到三位數的公司在未來很長一段時間內都應該保持兩位數的增長，但我們現在看到的這家汽車製造商正面臨銷量迅速下滑的問題。永遠記住，敍事股可以暫時抵抗重力，但不能長期抵抗。著名的價值投資者本·格雷厄姆是這樣説的：

從短期來看，市場是一臺投票機，但從長期來看，它是一臺稱重機。

特斯拉麪臨諸多困難，大大降低了其未來實現兩位數增長率的可能性，但這正是您所押注的。即使特斯拉繼續增長，也並不意味着您會從中獲利，因為其估值一開始就過高。

如果業務萎縮，市盈率也會隨之下降，最終將以災難告終。在這種情況下，股價可能會從現在開始暴跌 90% 以上。風險回報率太差了。

在結束之前，我們再來回顧一下歷史。20 世紀 90 年代末，亞馬遜公司的投資者對該公司長期增長軌跡的判斷是正確的。該公司未來幾十年的表現甚至超出了當時最樂觀的預期。但投資者是否從他們的遠見中獲利？可能沒有。

在互聯網泡沫高峰期買入亞馬遜的投資者在隨后的崩盤中損失了 92% 的價值。有多少投資者能在這種情況下保持信心？觀察市場這麼久，每當價格低迷時，就沒有那麼多人相信。大多數投資者會拋售股票，不會參與互聯網泡沫破裂后幾十年的巨大回報。

另一個很好的案例研究是微軟公司，該公司在 1999/2000 年的市盈率為 70 倍，而僅僅十年后，其市盈率就降到了 10 倍。在同一時間段內，該公司的複合年增長率為 11.7%，但投資者的投資損失卻超過了 50%。他們中的大多數人會賣掉股票。較低的價格會吸引更多的賣家。

一家公司持續增長並不意味着你就能從中獲利。而通過投資特斯拉等市盈率超過 100 倍的大公司，你獲得長期正回報的機會非常渺茫。風險和回報都很可怕。

但是自動駕駛、機器人出租車、機器人技術以及未來可能發生的所有美好事物又會怎樣呢？

首先，我們不知道它是否會為現金流做出貢獻，盈利能力纔是最重要的。埃隆·馬斯克長期以來一直承諾過多，但兑現不足。競爭加劇、聲譽受損和銷量下滑對長期估值的影響更大，因為有些人夢想着一個可能永遠不會實現的美好未來。

特斯拉不是一家科技公司，它所處的行業是最不受歡迎的行業之一，即周期性、資本密集且競爭激烈的汽車行業。其衰落的早期跡象已經顯現，現在仍是退出的好時機。

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