農夫山泉包裝水遭遇滑鐵盧：股價大跌，投資者用腳投票

「賽博養生」的年輕人一年消費了168億的「東方樹葉」，在農夫山泉（09633）基本盤包裝水收入縮水超兩成時，「東方樹葉」獨挑公司營收擔子。

3月25日盤后，農夫山泉發佈2024年財報，公司全年營收共計約429億元，同比增長0.5%，其中，包裝飲用水產品收入佔比37.2%，不敵茶飲料收入佔比的39%。全年，公司歸母淨利潤為121.2億元，同比增加0.4%。

3月26日，農夫山泉股價跳空低開並放量大跌，一度跌至32.7港元/股，最大跌幅11.02%。截至發稿，股價回彈至33.9港元/股，跌幅7.76%。

包裝水敗北，「東方樹葉」逆襲

入口「苦澀」、零糖的純茶葉飲料成了帶動農夫山泉疲軟營收的主要驅動力。要知道，在2018年前，「東方樹葉」年銷售額還不到一億元。

2024年，以「東方樹葉」為代表的茶飲料首次超過「大自然的搬運工」農夫山泉包裝水。主營業務方面，茶飲料產品貢獻39%營收，其次是佔比37.2%的包裝水產品，功能飲料和果汁飲料產品分別佔11.5%和9.5%。

以「東方樹葉」及茶π為主的茶飲料產品貢獻167.5億元營收，同比增長32.3%。根據尼爾森數據，截至目前，「東方樹葉」在中國無糖茶市場的份額超過70%，佔據絕對優勢地位。另外的功能飲料產品以「尖叫」「力量帝維他水」為主，果汁飲料產品則以「水溶C100」和「農夫果園」等品牌為主，兩類產品分別貢獻49.3億元、40.9億元，分別同比增長0.6%、15.6%。

拉長時間來看，茶飲料主業一度是另一款產品茶π的天下，茶π在2016年推出后，當年收入超16億元，后續收入持續增長。而據農夫山泉招股書，2017年茶飲料收入26億元，其中茶π貢獻超25億元；農夫山泉官方披露的數據顯示，2018年"茶π"銷售額更是逼近30億元，而茶飲料總共收入30.4億元。彼時茶飲料產品還是茶π為主，而直到2018年，東方樹葉的銷售額都沒有突破1億元。

2021年，東方樹葉上演一出「莫欺少年窮」的戲碼。農夫山泉董事長鍾睒睒在訪談節目《對話》中介紹東方樹葉，「我們茶（產品）2012年、2013年到現在十幾年了，前六年是沒有賺錢的，但到了2021年，這個增長曲線就起來了。」

2021年是「東方樹葉」推出十周年，在這一年，東方樹葉打了個翻身仗。2020年茶飲料收入同比下滑1.6%，茶π帶來的增量已至天花板——而在次年茶飲料逆勢而起，收入同比大幅增長48.3%至45.8億元，這次增長歸功於「蟄伏」十年的「東方樹葉」，站在無糖茶飲的風口上。

從此農夫山泉的茶飲料收入以每年近乎翻一番的速度飛速增長。2023年茶飲料實現126.6億元收入，同比增長83.3%。

《財中社》發現，公司無糖茶收入增長的原因之一是於2020年起，農夫山泉的經銷商體系推進鄉鎮下沉市場。據招股書，截至2020年5月，公司經銷商數量4454家，覆蓋全國243萬余個零售網點，300個城市投放6萬台自動販賣機，超過48萬家終端零售網點配有農夫山泉品牌形象冰櫃，經銷體系逐步趨於穩定。

2024年，農夫山泉毛利率由上年的59.5%降至58.1%，主要是由於純淨水產品新品上市促銷的影響、包裝飲用水產品銷量下降帶來固定成本分攤上升、以及果汁原料價格的上升。

爭議綠瓶「純淨水」

農夫山泉第一大收入來源變成茶飲料，原因之一是公司傳統基本盤——包裝水業務正面臨挑戰，在2024年之前，包裝水基本佔到了農夫山泉一半的收入。

董事長鍾睒睒在主席發言中提到，「我們的包裝飲用水產品的市佔率經歷了三個月的持續下滑，全年包裝飲用水產品收入下滑了21.3%，但仍然穩居中國包裝飲用水市場佔有率第一的位置。」

農夫山泉表示，2024年2月底，網絡上出現大量對農夫山泉及創始人的輿論攻擊和惡意詆譭，對品牌和銷售產生了嚴重的負面影響。進入下半年后輿論熱度逐漸下降，但對銷售的影響，尤其是對包裝飲用水的影響，仍在持續。

2024年，農夫山泉重回純淨水賽道——推出「綠瓶水」純淨水，定位為「綠瓶有點甜，紅瓶更健康」。管理層稱，「2024年4月，我們重新推出了純淨水產品。此舉旨在讓消費者能夠更清晰地感知到純淨水和天然水的差異。」

過去「農夫山泉有點甜」指的是來自長白山等水源的天然「紅瓶水」，同怡寶、娃哈哈等純淨水打差異化競爭。

但是，「綠瓶水」打起了價格戰。目前，京東上較為便宜的農夫山泉純淨水終端售價13.9元12瓶，

純淨水和礦泉水在成本方面相差不大。根據農夫山泉招股書，其主營成本以PET塑料瓶及包材為主，從成本構成來看，公司原材料佔營業成本約60%，其中PET比重達到30%，包材佔比13%，水佔20%左右。

在2024年財報中，農夫山泉並未詳細披露包裝水毛利率。根據華泰證券研報，農夫山泉2024年上半年公司包裝水毛利率同比下降4.2個百分點至32.2%，主要系公司推出毛利率相對較低的「綠瓶水」，產品結構下行；而茶飲料的毛利率則同比上升1%至44.1%，是農夫山泉毛利率最高的業務。

「綠瓶水」對2024年財報影響有多大？國金證券分析師認為，不考慮成本變化，假定2024年紅水毛利率仍為64%，參考華潤怡寶小瓶噸價為1247元/噸，則預估紅水出廠價約為16.6元/箱(24瓶)，成本為5.98元/箱。中性條件下，假定加價倍率為1.5，則估計出廠價為13.2元/箱，若成本與紅水一致，則綠水毛利率約為55%。

極端假設下，「綠瓶水」加價倍率為2，則出廠價約為9.9元/箱，其毛利率約為40%。

低價的「綠瓶水」勢必會侵蝕農夫山泉包裝水業務的利潤。國金證券分析師測算，在中性情況下，假如「綠瓶水」銷售額佔包裝水業務的50%，那麼對水業務全年毛利率影響約為5%。