中國利郎：DTC轉型拖累業績 新零售渠道表現亮眼

2024 年收入增長3%，淨利率承壓，高分紅策略延續。公司主營商務男裝品牌銷售，2024 年收入同比增長3.0%至36.5 億元，淨利潤同比下滑13.1%至4.6 億元。毛利率同比下降0.5 百分點至47.7%，主要因收回分銷權向分銷商支付一次性補償金及存貨撥備回撥減少。銷售及管理費用率增加2.3 百分點；淨利率下降2.4 百分點至12.6%。存貨周轉天數受直營佔比提升及暖冬影響增至183 天，應收賬款周轉天數優化至36 天。高分紅策略延續，全年派息比率達73.1%，上市累計派息達73 億港元。

2024 下半年公司收入20.5 億元，同比基本持平；毛利率同比提升0.3個百分點至45.8%，歸母淨利潤同比下降30.4%至1.81 億元。

DTC 轉型短期壓制業績，新零售表現亮眼。1）分品牌看，主系列收入下降3.0%，主要因收回東北和江蘇地區分銷權並轉為DTC 模式，影響分銷收入，同時向分銷商支付一次性補償金衝減收入；輕商務系列延續高增長態勢，收入同比增長27.2%，主要得益於奧萊渠道擴張及抖音直播帶貨成效顯著；2）分渠道看，線上新零售獲得24%的快速增長，體現公司加強在抖音及其他電商平臺發展力度，新增包括拼多多、得物等新平臺佈局；線下方面公司積極推動DTC 轉型，截至2024 年底共有2773 家零售門店，其中直營店/代銷店/分銷店分別同比+85/+58/-65 至382/994/1397 家；主系列和輕商務分別同比+58/20 家至2451/322 家。

2025 年經營目標：總銷售增長不少於10%。管理層在公開電話會議中表示，2025 年目標總銷售增長不少於10%，新零售業務實現15%以上的增長，新貨品銷售佔電商銷售總金額的比重提高至80%；線下計劃淨增加100家門店，並拓展東南亞市場，預計上半年在馬來西亞開設首家門店。萬星威預期今年上半年啟動線上銷售，下半年開設首家實體門店。

風險提示：品牌形象受損；渠道改革不及預期；系統性風險。

投資建議：公司經營穩健高分紅，渠道改革效益有望逐步顯現。基於2024年受DTC 轉型影響盈利情況不及預期以及未來盈利水平預計持續受渠道改革影響，下調2025-2026 年盈利預測，預計2025~2027 年淨利潤分別為5.0/5.4/5.7 億元（前值為6.5/7.3 億元），同比增長9.0%/7.4%/6.5%。

基於盈利預測下調，小幅下調目標價至4.1-4.5 港元（前值為4.6-5.2港元），對應2025 年9-10xPE，維持「優於大市」評級。