騰訊音樂：上市破發？企鵝帝國幺子發生了什麼？

12月13日，騰訊集團旗下在線音樂娛樂業務分拆上市$(TME)$，最終在美股大盤和中概股總體表現不佳的市場環境中，成功融資超過10億美元。

不僅如此，IPO時騰訊音樂認購狀況火熱，超額認購超過10倍，眾多中小基金甚至無法獲得額度。

事實上，在老虎證券參與了此股打新的虎友們恐怕也能感受到騰訊音樂中籤率之低。

然而截至本周五收盤，騰訊音樂卻收跌9.15%，儘管這其中相當一部分應歸咎於大盤整體承壓（標普500本周收2599.95，為5月以來最低），但仍然引起了投資者的討論：

是否公司基本面上也存在不利因素？是否一二級市場再次出現了「共識差異」？

本期老虎研報將為大家帶來解讀。

摘要

• 騰訊音樂旗下擁有四大Top音樂平臺，是中國在線音樂領域龍頭。
• 但公司盈利主要來源是直播業務，這引起了投資者擔憂。
• 短期內公司將進一步挖掘包括短視頻在內的多元化盈利模式，且其直播業務ARPU增長空間較大，這有利於平衡擔憂。
• 長期來看，行業付費收入有在數年內翻兩倍的增長空間，公司作為龍頭也將持續受益於此。

公司介紹與分析：不可撼動的在線音樂龍頭，但盈利主要來自直播

1.依託四大平臺，構建完整的產品矩陣

騰訊音樂是中國最大的音樂平臺，旗下擁有QQ音樂、酷我音樂、酷狗音樂、全民K歌4大音樂平臺，同時運營酷狗直播、酷我聚星、騰訊音樂人等產品，併爲貓眼娛樂的主要股東之一，與后者建立了戰略合作伙伴關係。

依靠這些平臺，騰訊音樂構建了完整的產品矩陣，覆蓋了整個音樂產業鏈。

2.擁有海量用户，在線音樂不可撼動的龍頭

據招股書數據，截至18年9月，四大平臺獨立MAU合計超過8億，每個DAU平均每天在平臺上花費超過70分鍾。

而據QuestMobile數據，其中酷狗、QQ、酷我不論是MAU還是在線時長均為在線音樂平臺Top3，全民K歌則為在線K歌平臺No.1。

不僅如此，三大在線音樂平臺之間的重合度較低，而用户也更傾向於僅使用一個音樂平臺，這説明騰訊音樂具有不淺的護城河。

此外值得注意的是，據《DCCI:2016-2017 年中國數字音樂平臺價值研究報告》，00后用户（不含12歲以下）使用QQ音樂的比例超過60%，而其他平臺均未超過20%。

換言之，在未來5-10年內，QQ音樂擁有遠高於競品的盈利潛力。

3.已實現盈利，但「功臣」是直播業務，引起市場擔憂

騰訊音樂是目前全球唯一實現盈利的音樂流媒體平臺公司，但我們認為這主要歸功於直播業務。

第一，從營收構成來看，直播（即社交娛樂服務）纔是其主要支柱。

第二，儘管直播的MAU較低，但其付費比例和ARPU大大高於在線音樂。

而在線音樂業務方面，雖然騰訊音樂沒有披露該部門獨立的成本和利潤數據，但我們可以參考其海外同行潘多拉電臺和Spotify的財務狀況（兩者均專注在線音樂業務）。

如下圖，受巨大的版權成本拖累，兩者毛利率都很低，並持續虧損至今。

在考慮到國內對版權的爭奪非常激烈，因此我們可以推論，恐怕騰訊的「版權支出/在線音樂營收」數據很難低於50%，且在線音樂業務同樣難以實現盈利。

這也是騰訊音樂引起爭議的主要原因——如果在線音樂業務無法盈利，需要依賴直播業務的話，那麼騰訊音樂如何同深耕直播已久的YY競爭，並對抗來勢洶洶的短視頻App？

正如我們在之前的《直播進入下半場，揮別高增長的YY是否還能期待？》中所討論的：

一方面YY在直播領域具有較強的競爭優勢，另一方面抖音為代表的短視頻平臺迅速崛起，輔以背后頭條等內容行業巨頭的配合，目前已相當程度的擠壓了直播行業的前景。

因此我們認為騰訊音樂的確存在一定程度的短期困境，但長期是否也是如此？我們將在下面進一步討論。

行業介紹與分析：版權戰爭告一段落，未來有望持續提升用户付費率

1.行業概況：上游分散、中游集中、下游付費意願低

首先，與海外市場不同，華語音樂行業的上游公司（唱片公司為核心，另含有部分獨立廠牌與獨立音樂人）議價能力較低。

這一方面是因為長期處於盜版環境中，上游公司發展緩慢，無法累積起足夠多的音樂內容。

要知道，由於音樂用户往往傾向於在同一平臺中找到所有想聽的歌曲，這使得「曲庫數量」在議價過程中具有相當重要的地位。

另一方面則是因為起步較晚，使得華語音樂「過早」的遭遇了互聯網的興起，無法形成規模較大的唱片公司。

據音樂財經數據，環球、索尼、華納三大唱片公司在海外音樂流媒體市場中合計佔據69.7%的份額。

其次在中游方面，如前所述，四大平臺（酷狗、QQ、酷我、網易雲）已幾乎壟斷整個市場。

最后在下游方面，用户的付費意願遠低於海外，倒逼各平臺尋找多元化的盈利模式，例如直播、K歌、線下實體演出等。

截至18Q3，Spotify付費比例為45.5%，而騰訊音樂的在線音樂業務付費率僅為3.8%。

2.預計版權戰爭烈度將顯著下降

雖然上游公司議價低，中游又出現了寡頭壟斷，但國內各音樂平臺近年來花在版權上的成本仍然不低，這是因為平臺之間進行了激烈的競爭。

不過好消息是，在國家版權局的協調推動下，18年各平臺簽訂了版權互授協議，共享99%的版權，各自只保留1%核心曲庫的獨佔權。

加上版權的爭奪本已接近尾聲，可以想見未來版權戰的烈度將顯著下降。

3.年輕用户付費意願高，隨着版權戰的結束，未來付費收入提升空間較大

據調查顯示，年輕用户的付費意願較強，可見國內市場的付費習慣已逐步養成。

考慮到目前在線音樂平臺中35歲以下用户佔比高於70%，我們對在線音樂平臺未來5年內的付費比例提升速度懷有較為樂觀的期待。

並且結合付費意願調查結果來看，我們認為固然國內缺乏付費習慣對付費率產生了一定負面影響，但目前在線音樂低於5%的付費率更多是平臺間激烈競爭帶來的后果。

舉例來説，如今國內各平臺免費用户和付費用户在產品體驗上區別並不大，遠不及海外同行。

畢竟，在爭搶流量的階段各公司大舉補貼普通用户是中國互聯網的「標準動作」。

但隨着版權戰爭逐步結束，可以預計未來付費率將獲得有效提升。

對比美國2017年數據，即使只考慮具有較強消費能力的一二線城市，保守估計GDP增速僅為6%，也可粗略估算出至2022年在線音樂平臺的付費收入將翻兩倍。

來自艾瑞諮詢的數據同樣佐證了這一點：

此外在這里必須提到的是，由於我國在線音樂行業上游議價能力較低，所以一旦平臺間的版權戰爭結束，其未來的盈利空間也將遠高於海外同行。

4.行業發展趨勢：核心曲庫將成為重要競爭力來源，平臺繼續挖掘多元化變現方式

目前對上游版權的爭奪幾近塵埃落定，儘管如今99%的版權已共享，但以華語樂壇的現狀來説，我們相信1%的核心曲庫足以成為重要競爭力來源。

這方面騰訊音樂仍然處於龍頭地位：

此外，各平臺已開始將更多資源用於扶持原創音樂人，向上遊延伸。

但參考海外平臺的相似計劃和獨立音樂人的運營狀況，我們認為中短期內此計劃的效果有待觀察。

而在下游，儘管我們認為5年內行業付費收入有望大幅提升，但中短期來看，各平臺必然還需要進一步挖掘新的盈利模式。

目前來看，行業短期趨勢是更多投入短視頻和IP運營。

總體而言，未來各平臺或將更多在產品定位和形態上作出改變，行業從同質化競爭轉向差異化競爭。

小結與展望：短期受變現困擾，但長期前景尚佳

綜上所述，騰訊音樂目前在業內具有相當強勢的地位，由於版權戰爭收尾，預計它將在未來數年持續受益於付費收入的增長。

中短期內它的確受制於「盈利主要來自直播，而此行業競爭壓力大、增長潛力受擠壓」的困境，但一方面它直播業務的ARPU還有較大增長空間：

另一方面多元化營收戰略或將為它減輕壓力。

例如「抖音歌單」的超高播放量側面證明了短視頻和音樂平臺之間存在較強的協同效應，騰訊音樂在短視頻上的投入也許能取得一定的效果。

與Spotify的估值對比

下圖對比了騰訊音樂和目前歐美第一大音樂流媒體平臺Spotify的估值，據此來看，我們認為騰訊音樂並未高估。

風險提示：出現新的娛樂形式爭搶用户注意力；盜版打擊力度低於預期；監管風險高於預期；版權政策出現重大調整；付費率增長低於預期；經濟增速低於預期。