康諾亞(2162.HK)：司普奇拜首年指引5億銷售 多重競爭優勢將推動快速放量 維持買入

儘管面臨競爭，康悦達有望憑藉多適應症獲批、快速覆蓋核心市場、優於競品的臨牀數據搶佔市場份額，公司維持上市首年5 億元銷售指引。我們下調目標價至57 港元，維持買入評級，更多早期管線出海有望催化估值修復。

現金儲備充裕，司普奇拜單抗開始貢獻收入：2024 年公司收入4.28 億元（人民幣，下同），同比增長21%，主要得益於：1）合作收入3.92 億元，主要來自CM512、CM536 和CM336 對外許可收入，以及CMG901 合作的后續收入；2）康悦達?（司普奇拜單抗）上市后初始銷售收入0.36 億元。

全年淨虧損5.15 億元，比去年的3.59 億元有所擴大，主要由於管線推進、業務擴張導致研發和銷售費用增長。截至2024 年末，公司賬上現金21.6億元，公司預計當前現金儲備能夠支持未來3 年的穩定發展。管理層對於2025 年的指引：1）康悦達上市首年銷售5 億元；2）研發費用與2024 年基本持平，銷售費用持續增加；3）資本開支約3-4 億元，用於成都研發大樓建設，其中70%將使用中長期貸款，對短期現金流影響較小。

司普奇拜單抗多適應症領域應用潛力可觀：我們預計康悦達在2025 年及長期的銷售增長將由以下因素驅動：1）目前康悦達已獲批成人中重度特應性皮炎（AD）、CRSwNP 和季節性過敏性鼻炎三項適應症，另有青少年AD、結節性癢疹適應症已完成III 期臨牀研究，預計均將於1H25 遞交上市申請，皮膚科和鼻科應用範圍有望進一步擴大；2）公司已搭建起約300人的商業化團隊，有效覆蓋超過1,100 家醫院及220 余個城市，並在多家頭部醫院完成市場準入工作；3）即使面臨競品降價壓力，康悦達也有望通過更優異的療效數據（更高的應答率、更佳的頭頸部療效）取勝。

維持買入評級：我們下調2025-26 年收入預測以反映更謹慎的合作收入預期，同時下調康悦達峰值銷售10%至44 億元以反映競爭格局變化，最終下調目標價至57 港元，公司當前股價仍被顯著低估，早期管線BD 出海前景依舊可觀，維持買入。